雙匯發展實控人更親近史密斯菲爾德 母公司萬洲國際對其拖累較大

張保良

近期，豬肉價格再次出現波動，價格連漲六周。豬肉價格的波動對于豬肉產業鏈上的公司發展有很大的影響。比如國內肉制品行業的代表雙匯發展，公司2021年雙匯發展營業收入666.82億元，同比下降9.72%，凈利潤486.59億，同比下滑22.21%，凈資產收益率21.8%。雙匯發展僅在2011年瘦肉精事件出現51.2%的凈利下滑。這應該是第二差的業績。

公司對外公開表示，2021年雙匯經歷了有史以來最大的一次庫存商品減值，上半年庫存商品跌價超4.4億元，主要原因是對豬價預判失誤。

通過分析財報發現，豬周期是肉制品行業永遠的痛，但公司在行業產業鏈中有一定的優勢。不過對于公司的管理以及母公司萬洲國際等問題，仍是投資人需要看清的風險邊界。

公司2021年凈利潤大幅下降，主要是受超級豬周期影響。由于2021年生豬行情超預期波動，公司對凍品節奏把控出現偏差，造成國產凍品和進口豬肉盈利水平同比大幅下降，資產減值12.98億元，占利潤總額比例20.89%，本期實現歸屬于母公司股東的凈利潤48.7億元，同比下降22.2%。

報告期內，公司每月計提存貨跌價準備，豬價低點時計提金額較大，后期隨著產品銷售將存貨跌價準備轉銷至營業成本。由于報告期內二三季度豬價下降、四季度回升，導致全年資產減值損失累計計提數較大，但對全年損益影響金額遠小于資產減值損失計提數。由于存貨跌價準備是在存貨發生減值跡象時，經過對存貨成本與可變現凈值進行比較而預提的，并且當期還要轉入損益，這就不可避免地對當期利潤產生一定的影響：多提時，勢必使當期利潤相對減少;而當計提存貨跌價準備的因素消失沖回，或在沖回時，又會虛增當期的利潤。少提時，則會使當期利潤相應增加;最終補提時，又會使當期利潤相對減少。

這個大幅計提是否存在通過不當計提存貨跌價準備跨期調節利潤的情形呢？

從公司計提存貨跌價準備的會計政策看：公司按照企業會計準則相關規定，于每期末對存貨按照成本與可變現凈值孰低原則計量，對成本高于可變現凈值的產品（即“潛虧產品”），計提存貨跌價準備，計入資產減值損失;如果前期計提存貨跌價準備的影響因素已經消失，使得存貨的可變現凈值高于其賬面價值，則在原已計提的存貨跌價準備金額內，將以前減記的金額予以恢復，轉回的金額沖減資產減值損失;對于在計提存貨跌價準備的影響因素消失前已經銷售的產品，公司在銷售當月將對應的存貨跌價準備轉銷，沖減對應的主營業務成本。

2020年四季度和2021年一季度是豬價高價期，2021年二季度公司基于當時對行情的預判，增加了凍品庫存，下達了進口訂單，由于進口豬肉的訂單與到貨具有一定的滯后性（一般是3-5個月）這些訂單陸續在二、三季度到貨。隨著豬價的超預期下跌，產生了貶值損失。

由于公司鮮凍豬肉周轉較快，大部分產品在前期計提存貨跌價準備的影響因素消失前已銷售出庫，相應的存貨跌價準備結轉沖減主營業務成本（見圖1）。從存貨跌價準備余額來看，2021年末存貨跌價準備余額比年初下降0.14億元。公司2021年實際凍品虧損金額3.27億元，小于存貨資產減值損失金額，主要原因：一是公司僅對潛虧產品計提減值，而凍品虧損是對盈虧的合計;二是豬肉行情波動較大，二、三季度行情低谷期計提減值較多，四季度肉價回升，公司加大凍品出庫量，部分凍品實際虧損小于累計減值計提數。

通過上面的分析可以看出公司每月均按企業會計準則及公司實際情況及時、合規計提存貨跌價準備，不存在通過不當計提存貨跌價準備跨期調節利潤的情形。

從歷史看，雙匯較為擅長預判豬價，僅2017年1季度的跌價準備增幅明顯超過了庫存商品的增幅，出現明顯的失誤。那么2021年的判斷失誤以后會不會重演？這是投資需要關注的。

“進口豬肉”這個字眼對于雙匯發展格外值得注意，畢竟此前雙匯“父子奪權”之爭中，萬隆之子萬洪建將矛頭直接指向雙匯發展高價進口肉事件。并發文稱“今年（2021年）2月26號，萬老板攜郭麗軍一起簽發‘關于調整美國六分體價格建議’，不理會國內雙匯管理人員的強烈反對，繼續大量進口美國六分體，2月底進口六分體的市場平均價格只有21500元，你們卻強行將美國產品進口結算價格從21000元/噸大幅提高到25800元/噸，進口量接近10萬噸?！贝撕笕f隆曾公開回應，2021年2月國內生豬養殖出欄量出現大幅下降，豬少價高，國內生豬價格是4.2萬元/噸，當時雙匯以2.58萬元/噸的價格從美國進口，國產和進口一噸相差1.6萬元。

年報顯示，2021年雙匯發展向羅特克斯有限公司及其子公司的采購額高達93.21億元，占年度采購總額的16.51%，而羅特克斯則為雙匯發展的母公司。

對比圖2我國豬周期的價格走勢，發現2020年豬價格處于絕對歷史高位，而2020年雙匯發展通過羅特克斯的進口豬的采購量也是最大的。2021年采購量是下降23%，但國內的豬價格確實下降到歷史平均水平。

雙匯發展向羅特克斯采購進口肉主要分為兩種定價模式，即協商定價模式和競價模式，

協商定價模式下，雙匯發展主要是根據自身需求進行采購，采購產品主要作為生鮮品事業部、肉制品事業部的原材料，用于進一步生產加工。2021年上半年，雙匯發展向羅特克斯采購進口六分體、分割肉合計15.50萬噸;下半年采購進口六分體、分割肉合計4.33萬噸，降幅72.05%。下半年采購規模大幅下降，主要系受國內外豬肉價格波動等因素影響，中美豬肉價差大幅收窄。

在協商定價模式下，雙匯發展2021年度向羅特克斯采購進口肉的平均完稅成本與向非關聯方采購同類進口肉的平均完稅成本無明顯差異。雙匯發展國外采購的平均完稅成本普遍低于國內外同類商品市場參考價格，體現了雙匯發展采購成本優勢，有利于公司發展和長期利益。

而在競價模式下，2021年，雙匯發展通過進口副產品及其他產品對外銷售實現盈利，提升了公司業績，也具有商業合理性。

綜上，可以看出進口豬肉的公允性和也看不出關聯交易是否存在問題。

但目前的實控人表現得更“親近”史密斯菲爾德，市場擔憂類似于今年“豬價預判失誤”的情形再度上演，雙匯的利潤向史密斯菲爾德轉移。

整理自雙匯發展年報

萬洲國際是雙匯發展母公司，在香港上市。在2013年，萬洲國際耗資71億美元（約436億人民幣）收購的美國最大的生豬養殖及屠宰廠史密斯菲爾德Smithfield，2013年年末欠款總額74億美元（見圖3）。

為了幫助母公司萬洲國際還債，雙匯發展2013年起保持超高分紅，年度分紅一度超過100%，累計分紅比率高達84%。近5年萬洲國際年均收到來自雙匯的分紅約5億美元，來自史密斯菲爾德的利潤估計不超過3億美元（根據萬洲國際凈利潤與雙匯發展歸母凈利潤的差值推算），但是近5年萬洲國際年均還款額超過9億美元，兩個子公司無法完全支撐母公司還款，故萬洲國際2017年起不斷進行債務置換，借新還舊，將債務后移，使得其每年都有新增借款，年均新增約5億美元（當年還款額度+還款后新增借款額度）。從2020年末萬洲國際的欠款情況看，未來幾年雙匯發展仍有很大的分紅壓力。

長年的高分紅壓力使得雙匯的利潤難以留存以擴大經營，且在新業務上可能也會對利潤有更高的要求，雖然定增融資，但在當下雙匯股價持續低迷的情況下，母公司可能存在股權被稀釋的擔憂。市場之所以認為母公司萬洲國際更傾向于將利潤留在史密斯菲爾德，因為其占史密斯菲爾德的股權比例為100%，但占雙匯的股權僅約70%，在雙匯向關聯方進口凍肉額度越來越大的情況下，萬洲國際內部的利潤調節也存在很大的操作空間。

雙匯發展實控人萬隆已81歲高齡，被多次報道在管理上“獨斷專橫”，但隨著其年齡的增大，近年已經出現不止一次決策失誤（比如舉債并天價收購史密斯菲爾德，導致雙匯至今仍被拖累，以及大力發展并不適合中國市場的美式低溫肉制品等），在未來也難保其不會繼續失誤，阻礙公司的新業務的發展。在這樣的管理之下，雙匯的高管人員頻繁離職，其中不少為元老級大將（見圖4）。

接班人也是投資人關心的問題，但無論是誰接任，公司的治理狀況大概率都將好于當下。在2021年6月爆出雙匯發展“宮斗新聞”，萬隆廢“太子”萬洪建，選擇次子萬宏偉接任。萬宏偉的公開資料不多，若其接班，或將開啟職業經理人治理模式，人盡其才，高管頻繁變動及相應問題亦有望得到解決。

對于一家肉制品行業的企業來說，食品安全是公司最重要的事。雙匯發展經歷2011年的瘦肉精事件，在食品安全的投入更是每豬必檢。但此后依然出現食品安全問題，在2019年，廣東梅州市市場監督管理局發布《2019年第1期食品監督抽檢信息通報》，雙匯的兩款產品被曝光，檢出菌落總數不合格，涉事產品分別為雙匯老味道烤腸（300g/包）、蒜味腸（450克/包）。就在2022年“3·15”當日，南昌雙匯被曝出生產車間存在諸多食品安全隱患，“豬排掉地上不洗就用、渾水洗毛巾擦肉、消毒車間風淋系統損壞、員工不按流程消毒，工作服發黑發臭”等食安問題沖擊著消費者的神經。

食品安全問題會直接影響到公司的品牌和美譽度，畢竟品牌是公司的競爭優勢。食品安全問題的風險值得關注。（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。