機構投資者持股與企業創新行為

劉洪穎　陳曄婷

摘? ?要：機構投資者在企業治理中扮演著外部監管者的角色，但其外部監管的有效性受到諸如機構投資者特性、企業內部治理以及外部環境等因素的影響。在實踐中，機構投資者持股究竟對企業創新行為產生何種影響，這一問題一直未達成共識。本文采用Meta分析法對57篇相互獨立的中英文實證文獻進行實證分析。結果顯示：（1）機構投資者持股能促進企業創新行為，并且對于創新產出的促進作用大于創新投入;（2）機構投資者類型、產權屬性對機構投資者持股與企業創新行為的關系有調節作用;（3）國家發達程度對機構投資者持股與企業創新行為的關系有負向調節作用，并且，國家發達程度的負向調節作用存在于機構投資者持股與創新產出的關系中，在機構投資者持股與創新投入的關系中則不顯著。這表明機構投資者持股有效地促進了企業創新，尤其是對中國等發展中國家的促進作用更為明顯。研究結果豐富和細化了資本市場作用于企業創新路徑的相關研究，盡可能呈現了機構投資者持股對企業創新行為作用的全貌，得到了相對可靠的結論，對后續研究的深入有啟發作用，同時對企業創新活動具有一定指導意義。

關鍵詞：機構投資者持股;企業創新行為;Meta分析

中圖分類號：F832.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2022）05-0011-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.05.002

一、引言

創新作為企業保持行業領先地位的不竭動力，無論是在學術界還是實踐中都是熱點話題。創新是一個國家發展所不可或缺的，在高質量發展的大環境之下，提高企業創新能力是符合時代發展潮流的必然選擇。學術界已對影響企業創新行為的路徑做出了廣泛的討論，其中，資本市場對于企業創新行為有著不可忽視的作用。而境內外機構投資者在資本市場中的重要性與日俱增。根據中國證監會公布的數據，截至2020年年底，境外投資者持有A股資產突破3萬億元，持股市值占比近5%;境內專業機構持有A股流通市值合計12.62萬億元，持股市值占比18.44%，處于近年來最高水平。那么，機構投資者對企業創新行為能否產生正向影響？近年來學者們就此展開了廣泛的討論，但一直未能達成一致。目前存在以下觀點：第一，機構投資者持股能促進企業創新行為，如Sunil和John（2000）[1]對美國上市公司的研究發現機構投資者持股與企業創新投入正相關，Philippe等（2013）[2]的研究顯示機構投資者持股與企業創新產出正相關;第二，機構投資者持股抑制企業創新行為，如Saggyu等（2019）[3]以韓國企業為研究對象就得到了這樣的結論;第三，兩者之間存在非線性關系，如齊結斌和安同良（2014）[4]認為機構投資者持股須達到一定門檻，才與企業創新投入呈現一定正相關關系。另外，還有學者探討了機構投資者類型和產權屬性差對二者關系的調節作用。如溫軍和馮根福（2012）[5]研究表明異質機構投資者對于企業創新行為的作用不同，境外機構投資者持股對于企業創新行為有積極作用，而證券投資基金持股對企業創新行為有消極作用;劉寧悅和楊洋（2017）[6]、陳旭東等（2020）[7]對不同產權屬性的企業進行分類研究，發現證券投資基金持股對民營企業創新行為的促進作用更為顯著。通過梳理文獻，我們認為造成研究結論不同的原因主要有：（1）研究樣本不同，主要體現在樣本采集的國家不同、經濟環境不同、企業自身特征屬性不同;（2）研究維度不同，主要體現在機構投資者的分類多樣、研究側重點不同。

綜上所述，機構投資者持股對企業創新行為影響的結論存在差異，因研究情景、研究維度的限制使得研究結論缺乏普適性。機構投資者持股能否促進企業創新行為？哪些邊界條件又對二者關系產生了作用？這是學者們一直在探尋的問題。為了得到更具普適性的研究結論，本文采納1991—2021年間28篇在SSCI期刊上發表的英文文獻和29篇在CSSCI期刊上發表的中文文獻，運用Meta分析方法對共計57篇實證文獻進行統計和分析，更直觀地得到了機構投資者持股與企業創新行為關系的結論，并采用Meta二元分析和回歸分析對可能存在的調節效應進行了實證檢驗。研究內容具體有：（1）將企業創新行為評估方式劃分為創新投入和創新產出兩個類別，在剖析機構投資者持股與企業創新行為關系的基礎上，進一步探究機構投資者持股對創新投入和產出的作用，構建機構投資者持股與企業創新行為的主效應關系。（2）對造成機構投資者持股與企業創新行為關系差異的潛在調節變量進行實證分析。首先，按以往研究對機構投資者的分類，對其中四種分類方式的調節效應分別進行了檢驗;其次，從產權屬性角度檢驗了機構投資者持股對國有企業和民營企業創新行為的作用是否不同;最后，以國家發達程度為調節變量，檢驗了其對投資者持股與企業創新行為關系的調節作用，并且為了得到更深入的結論，進一步檢驗了國家發達程度對機構投資者持股分別與創新投入、創新產出關系的不同調節作用。（3）基于中國樣本，再次檢驗了機構投資者持股與企業創新行為的關系以及機構投資者類型的調節作用，獲得了中國經驗證據。

本文的主要貢獻有：第一，本文運用Meta分析法對57篇研究文獻再次進行統計分析，克服了單個研究文獻存在的樣本、對象、方法差異問題，更加全面地評估了機構投資者持股與企業創新行為的關系，并且對創新行為的評估方式進行了劃分，構建了更完整的主效應關系框架;第二，從機構投資者類別、企業產權屬性、國家發達程度的角度，證實了機構投資者持股對企業創新行為的作用差異，豐富了機構投資者持股對企業創新行為發揮作用的邊界條件;第三，針對中國研究樣本進行了統計分析，對比了中國樣本與國際樣本下機構投資者持股對企業創新行為的作用差異，得到了屬于中國的經驗證據;第四，本文豐富了資本市場作用于企業創新行為的路徑的相關研究，為機構投資者參與企業創新、公司治理等實踐活動提供了參考。69033D07-FF88-4A2B-9A1F-6EC5CF4241CA

二、理論基礎與研究假設

（一）機構投資者持股與企業創新行為的關系

高質量發展下，企業創新活動呈井噴式增長，資本市場發展對于企業創新的作用路徑是近年來的研究熱點，而股市持股占比較大的機構投資者究竟能否促進企業創新行為，是學者們一直在探尋的問題。從理論上講，機構投資者持股可以從兩個方向影響企業的創新。一方面，根據機構短視論，當機構投資者傾向于獲取短期收益時，會對管理層施加壓力，如Jeremy（1988）[8]認為提供良好短期業績的持續壓力可能會導致管理者放棄長期的風險項目。Daniel等（2014）[9]認為迫于股市的壓力，管理者可能選擇對股價見效更快的項目，從而放棄長期的研發項目，追求更傳統、穩健的項目。管理者對短期效益的追求，使企業淪為投機者，正如Brian（1998）[10]的觀點，管理者的短期行為對機構投資者持股和企業創新行為的關系有負向調節作用。另外，Nida（2015）[11]、Felix和Emilio（2017）[12]等學者的研究也證實了機構投資者對企業創新行為的消極作用。另一方面，機構積極主義卻給出了截然相反的觀點。持有該觀點的學者Andrei和Robert（1986）[13]認為，機構投資者擁有比個人投資者更高的風險承受能力、更專業的投資團隊、更高的持股比例，有利于其積極參與企業的創新活動。Zhao等（2017）[14]、Gary和Charles（1991）[15]對中美兩國上市企業的研究均證實了機構投資者持股對企業創新行為的促進作用。張強和王明濤（2019）[16]對中國中小板、創業板上市企業的研究，也證實了機構投資者持股對企業創新行為的正向作用。總的來說，支持機構投資者持股與企業創新行為正相關的實證研究更為豐富。據此，本文提出以下假設：

H1：機構投資者持股能促進企業的創新行為。

創新投入和創新產出是現有研究對企業創新行為的主要評估方式。創新投入的測量指標包括研發資金投入和研發人員投入等，創新產出的測量指標包括專利申請、專利授權、專利引用和新產品發布等。創新投入是企業創新活動的重要支撐，提高創新投入可以從需求側拉動實體經濟。創新產出是創新的主體，是企業研發能力的重要體現，創新產出可以直接帶來新技術，新技術則會帶來生產效率和產品質量的提高，從供給側促進實體經濟發展。機構投資者持股與創新投入、創新產出之間分別存在何種關系，學術界眾說紛紜。Robert等（2002）[17]對美國工業制造業企業的研究證實，機構投資者持股顯著促進了企業研發投入。Felix和Emilio（2017）[12]基于19個發達國家企業的研究則表明機構投資者持股抑制了企業研發投入。Hoang等（2017）[18]以38個國家的企業為研究樣本，實證發現機構投資者持股與企業創新產出之間有顯著的正相關關系。Susanne等（2017）[19]對奧地利企業的研究則表明機構投資者持股與企業創新產出之間沒有顯著相關性。企業創新投入和產出同為衡量企業創新行為的重要方式，但各自代表的含義是不同的，機構投資者持股對二者的作用也可能存在差異，因此，本文認為深入探究機構投資者持股對二者的作用是有必要的，對公司治理的側重點有一定指導意義。據此，本文提出以下假設：

H2a：機構投資者持股能促進企業的創新投入。

H2b：機構投資者持股能促進企業的創新產出。

（二）機構投資者類型的調節作用

資本市場中的機構投資者有多種類型，而不同類型機構投資者的投資理念、行為模式也存在差異，這對公司治理造成了一定影響，因此，對機構投資者類型進行細分研究十分必要。經過對現有研究的梳理，本文總結出四種主要的分類方式：（1）按投資來源地區，將機構投資者分為境內機構投資者和境外機構投資者;（2）按持股期限意愿，將機構投資者分為長期機構投資者和短期機構投資者;（3）按機構投資者與持股企業之間是否存在商業聯系，將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵抗型;（4）按投資策略不同，將機構投資者分為主動型和被動型。本文基于這四種分類方式分別探究不同類型機構投資者持股對企業創新行為的作用。

自2002年11月5日中國證監會和中國人民銀行聯合發布《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》以來，越來越多的境外機構投資者活躍于我國資本市場，資本市場開放逐步加強。但是，關于境內外機構投資者對企業創新行為影響的差異尚未有定論。Hyuk等（1999）[20]認為境外機構投資者相對于境內機構投資者有信息劣勢，難以根據實際情況實施有效的監督，因而對企業創新行為的促進作用弱于境內機構投資者。Mark 和Matti（2000）[21]則持不同觀點，他們認為境外機構投資者具有國際資源優勢，能吸收更多高端人才和新知識，同時境外投資者投資分散化，具備更高的風險承受能力，更傾向于從企業長遠發展的角度獲取利益。鑒于研究結論缺乏一致性，本文將運用Meta分析進行檢驗，并提出如下假設：

H3a：相對于境內機構投資者，境外機構投資者持股更能促進企業的創新行為。

按機構投資者對持股期限的意愿，將其劃分為長期型和短期型。長期機構投資者關注企業長遠發展，對管理層的監督意愿更強，重視與管理層的溝通并積極參與公司治理。而短期機構投資者扮演著投機者的角色，他們利用短期交易賺取買賣差價，不參與企業管理，更不關注企業長期發展。Omer和Blake（2019）[22]對美國醫藥企業的研究顯示長期機構投資者持股與專利申請有顯著的正相關關系。王曉艷和溫東子（2020）[23]基于我國創業板上市企業的研究也同樣得到了長期機構投資者促進作用更強的結論。另外，Chang等（2019）[24]研究表明短期機構投資者持股與企業創新行為不存在顯著線性關系，但長期機構投資者持股對企業創新的促進作用較為顯著。據此，本文提出以下假設：

H3b：相對于短期機構投資者，長期機構投資者持股更能促進企業的創新行為。69033D07-FF88-4A2B-9A1F-6EC5CF4241CA

按機構投資者與持股企業是否有商業聯系，Brickley等（1988）[25]將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵抗型。壓力敏感型機構投資者與持股企業有商業聯系，二者之間存在的利益沖突使得機構難以積極參與公司管理決策，更關注短期收益。壓力抵抗型機構投資者則更為獨立，傾向于企業長遠發展，參與公司治理、創新活動的意愿更強。其中，壓力抵抗型機構通常包括證券投資基金、社保基金和QFII，壓力敏感型機構包括券商、保險公司、信托公司等。實證中，Josep等（2007）[26]對西班牙企業的研究表明壓力敏感型機構投資者持股對企業研發投入有顯著的抑制作用。李濤和陳晴（2020）[27]對A股上市企業的研究則證實壓力敏感型機構持股與企業創新行為的關系不顯著，而壓力抵抗型機構持股顯著促進企業創新行為。因此，本文提出如下假設：

H3c：相對于壓力敏感型機構投資者，壓力抵抗型機構投資者持股更能促進企業的創新行為。

按采取的投資策略不同，將機構投資者劃分為主動型和被動型。主動型機構投資者積極參與企業日常經營管理，并且愿意利用自身資源為持股企業提供技術、資金支持，為獲取長期利益而督促企業創新活動的開展。被動型機構投資者傾向于投資分散化，常常復制市場指數，不積極尋求超額收益，采取消極投資的方式獲取市場平均收益。Rahul和Parthiban（1996）[28]認為，被動型機構投資者投資的分散化增加了機構的監督成本，會抑制企業的創新行為。李仲澤（2020）[29]的研究也證實主動型機構投資者持股更能推動企業的創新行為。據此，本文提出以下假設：

H3d：相對于被動型機構投資者，主動型機構投資者持股更能促進企業的創新行為。

（三）產權異質性的調節作用

國有企業和民營企業是我國上市公司特有的兩種產權屬性。溫軍和馮根福（2012）[5]認為國有企業經營具有多重目標，肩負政治與經濟雙重屬性，日常經營不完全受市場因素的影響，且國有企業管理者職位有政府官員的屬性，不易被取代。因此，機構投資者難以利用拋股的方式對經營者施壓，管理者創新動力不足，機構投資者持股對國有企業自主創新能力激勵效果較小。李文貴和余明桂（2015）[30]研究發現，相對于國有企業，民營企業代理成本更低，機構投資者參與公司治理帶來的激勵和監督作用更為有效。然而，張強和王明濤（2019）[16]則持相反觀點，他們認為民營企業股權相對集中，控制權和現金流權較為分離，小股東與大股東之間難以形成有效制衡，機構投資者對民營企業的外部監督效果不佳。綜上所述，機構投資者持股與國有企業和民營企業創新行為關系的相關研究存在一定爭議，本文運用Meta分析進行檢驗，并提出如下假設：

H4：相對于國有企業，機構投資者持股更能促進民營企業的創新行為。

（四）國家發達程度的調節作用

發達國家在綜合國力、科技水平以及知識產權保護方面有相對優勢，其資本市場參與者更為成熟和理性，具備更完善的市場機制。與此同時，發達國家的機構投資者歷經數十年的發展演變，由消極主義逐漸走向積極主義。而發展中國家的金融體系、市場機制存在諸多不完善的地方，尤其是對于知識產權的保護亟待加強，這使得發展中國家的創新環境相較于發達國家存在一定差距，并且發達國家機構投資者持股作用于企業創新的路徑更為多樣化，因此，機構投資者持股對發展中國家企業創新行為的作用可能不及發達國家。但發達國家資本市場相對完善，投資者更為成熟，投資機構化時間較長，因而機構投資者持股對于企業創新行為的影響趨于穩定。而且從發展機會來看，發展中國家有更大的進步空間，現有產業政策的變化、資本市場的開放都可能創造新的商業機會，創新活動也將持續涌現。以我國為例，作為發展中國家，我國的投資機構化起步較晚，始于證監會2000年提出的“超常規發展機構投資者”理念，但近年來機構投資者持股迅猛擴張，目前對于企業創新的刺激作用可能超過已經趨于穩定的發達國家市場。綜上所述，國家發達程度對于機構投資者持股與企業創新行為的關系是否存在調節作用尚未可知。因此，本文運用Meta分析進行實證檢驗，并提出以下假設：

H5：相對于發達國家，發展中國家機構投資者持股更能促進企業的創新行為。

如前文所述，在實證研究中，企業的創新行為主要有創新投入和創新產出兩種評估方式，創新投入是創新活動的重要支撐，創新產出是創新的主體，是企業研發能力的重要體現。那么，國家發達程度對于機構投資者持股與創新投入、創新產出關系的調節作用是否存在差異？在已有研究中，Felix和Emilio（2017）[12]以19個發達國家的956個研發密集型企業為研究對象，研究表明發達國家的投資者保護制度更完善，有利于機構投資者持股對企業創新投入的促進作用。Sanggyu等（2019）[3]認為機構投資者持股對企業創新投入的作用受到公司治理的影響，即使發達國家具備更完善的法律體系、市場機制，機構投資者持股能否促進企業創新投入仍要考慮企業的內部治理環境。另外，發達國家在技術、研發體系、資金等方面具有更雄厚實力，在發明專利、知識產權占有數量上遠超發展中國家，尤其是更為嚴格的知識產權保護為自身營造了更好的創新環境。但Merges和Nelson（1994）[31]等學者認為專利保護制度會造成一定壟斷，導致模仿、抄襲現象頻發，不利于企業創新產出。可以看出，國家發達程度對機構投資者持股與創新投入、創新產出關系的調節作用均存在一定爭議。因此，本文在探究國家發達程度對機構投資者持股與企業創新行為關系的調節作用基礎上，通過Meta實證分析深入探究國家發達程度調節作用在不同的企業創新行為評估方式下的差異，并提出以下假設：

H6a：相對于發達國家，發展中國家機構投資者持股更能促進企業的創新投入。

H6b：相對于發達國家，發展中國家機構投資者持股更能促進企業的創新產出。

綜上，本文的研究框架如圖1所示：69033D07-FF88-4A2B-9A1F-6EC5CF4241CA

三、研究方法

Meta分析法不同于傳統的實證研究方法，它是在已有研究基礎上對相同研究目的的實證文獻再次進行統計分析，通過篩選整理特定研究目的的文獻，做出定量的、系統性的評價。Meta分析作為一種客觀的、科學的、可預見的研究方法，不僅可以檢驗自變量和因變量之間的關系，還可以檢驗調節變量帶來的結論差異。本文應用Meta分析的原因有：（1）機構投資者持股與企業創新行為關系的相關研究成果頗豐，經篩選得到的實證文獻篇數是適用于Meta分析的;（2）兩者關系的研究結論具有很大的差異，采用Meta分析能針對這種異質性做出定量分析，從而得到更具普適性的結論。因此，本文運用Meta分析方法對已有的研究進行整合，并運用專業的Meta分析軟件Comprehensive Meta Analysis 3.0進行實證分析，構建機構投資者持股與企業創新行為的主效應關系，并進一步探究兩者之間存在的調節效應。

（一）文獻檢索及篩選

為了盡可能涵蓋更多的相關文獻，本文使用機構投資者（Institutional Invester）、機構持股者（Institutional Shareholder）、機構持有（Insititutional Ownership）、企業創新（Enterprise Innovation）、創新投入（Innovation Input）、創新產出（Innovation Output）等替代性術語，在Science Direct、EBSCO、Springer-Link、JSTOR、Elsevier、Wiley、中國知網、維普、萬方等數據平臺先后設置篇名、主題、關鍵詞進行檢索，并進行初步篩選，得到195篇初始文獻。然后，依照以下標準對上述195篇文獻進行篩選：（1）研究問題必須是機構投資者持股與企業創新行為的關系;（2）原始文獻應屬于實證研究，剔除案例分析、文獻綜述等文獻;（3）研究格式、過程規范，必須報告樣本量、相關系數、t值、標準誤等可以轉換為相關系數的統計量;（4）對于選取的樣本相同的文獻進行剔除，保證樣本獨立性。經過篩選，最終得到57篇有效的研究樣本（見表1），其中中文29篇，英文28篇，共計171個效應值。

（二）文獻編碼

獲取樣本文獻后，本文對文獻進行編碼處理。首先，從研究層次和效應值層次對研究名稱、作者、發表年份、樣本量、研究對象、變量測量方式、效應值大小等信息進行編碼;其次，對于同一篇文獻報告多個相關系數的情況，若相關系數來自不同研究樣本，則視為獨立樣本效應值納入研究;最后，針對潛在調節變量的設置進行編碼，若文獻中區分了企業創新行為的評估維度，則進行多次編碼。

（三）數據處理

本文采用CMA3.0對提取的研究數據進行實證分析。由于提取的相關系數是納入研究中的回歸系數，這類系數的絕對值接近1時，不服從正態分布。因此，首先，要對提取的相關系數進行費雪轉化，使其符合漸進的正態分布。轉化公式如下：

式（1）中，[r]表示相關系數，[Z]表示轉化后的費雪[Z]值。

其次，對轉化后的Z值進行加權平均，使單個效應值在總體效應值中的占比與該樣本在總樣本中的占比保持一致。計算公式如下：

標準誤[SEE]、相應的效應值權重[Wi]的計算公式如下：

最后，逆變換轉化為最終效應值的相關系數[r-]，并計算出95%的置信區間，公式如下：

完成以上步驟后，正式進入總體效應分析環節。

四、實證結果

（一）偏倚性分析

在進行Meta分析之前，要對文獻進行偏倚性檢驗，這一步驟是為了確認采用的文獻是否可靠。本文借鑒了Rosenthal（1979）[32]的失安全系數計算方法來檢驗偏倚性，失安全系數的含義是，要使Meta分析結果不可靠，需要多少相反的、無效的效應值。其中，臨界值計算公式為[5×K+10]，其中[K]代表效應值個數。從表2可以看出，各個研究關系的失安全系數遠大于其臨界值，因此，可以認為本文選擇的研究文獻不存在出版偏誤，Meta分析結果具有可靠性。

（二）整體異質性檢驗結果

異質性檢驗作為Meta分析中十分重要的一環，是指對每個獨立研究樣本間存在的差異性進行檢驗，當樣本存在較大的異質性時，應采用隨機效應模型。異質性的大小一般采用Q值和[I2]值來衡量，Q值的判斷標準是：當Q > n-1時（n為研究樣本數量），說明異質性顯著，應該運用隨機效應模型;當Q < n-1時，固定效應模型和隨機效應模型均可。[I2]值的判斷標準是：當[I2]> 60%時，說明存在異質性，此時應選擇隨機效應模型;當[I2]< 60%時，應選擇固定效應模型。本文的檢驗結果見表3：Q值為58628.67，遠大于170;同時，[I2]值為99.71%，也明顯大于60%。這兩項指標都表明研究樣本存在異質性，因此，本文認為選取隨機效應模型更合適。

（三）主效應檢驗結果

主效應檢驗結果如表4所示。機構投資者持股與企業創新行為修正加權后的相關系數為0.137（P<0.001），說明機構投資者持股能促進企業的創新行為，假設H1成立。此外，本文還考慮了創新投入、創新產出兩個子維度，深層次探究了機構投資者持股與企業創新行為的內在關系，機構投資者持股與創新投入、創新產出的相關系數分別為0.049（P<0.001）、0.226（P<0.001）。這說明機構投資者持股對于不同創新行為的作用存在差異，其中機構投資者持股對創新產出的促進作用更為顯著，對創新投入的影響相對較小，假設H2a、H2b成立。

（四）調節效應檢驗結果

整體異質性檢驗顯示機構投資者持股和企業創新行為的關系存在高度異質性，這說明二者的關系還受到一些調節變量的影響。為了進一步探討異質性的原因，本文選取機構投資者類型、產權類型以及國家發達程度等潛在調節變量，并依據調節變量對文獻進行0—1編碼，對各個調節效應進行Meta二元檢驗分析。69033D07-FF88-4A2B-9A1F-6EC5CF4241CA

1. 機構投資者類型調節作用。通過大量的文獻梳理，本文按照四種機構投資者的分類方式進行了調節效應的檢驗，結果如表5所示。從投資來源地區來看，境外機構投資者和境內機構投資者與企業創新行為的相關系數分別為0.161（P<0.001）、0.045（P<0.01），組間異質性檢驗也顯著（Q=17.18， P<0.001），假設H3a得證;從投資期限來看，長期機構投資者和短期機構投資者與企業創新行為的相關系數分別為0.365（P<0.001）、0.088（P<0.01），組間異質性檢驗也顯著（Q=18.27，P<0.001），假設H3b得證;從是否與持股企業發生商業聯系來看，壓力抵抗型機構投資者和壓力敏感型機構投資者與企業創新行為的相關系數分別為0.171（P<0.001）、0.028（P<0.05），組間異質性檢驗也顯著（Q=26.29， P<0.001），假設H3c得證;從投資策略來看，主動型機構投資者和被動型機構投資者與企業創新行為的相關系數分別為0.174（P<0.001）、0.035（P<0.05），組間異質性檢驗也顯著（Q=18.83， P<0.001），假設H3d得證。

2. 產權類型的調節作用。本文研究假設部分已提出，我國特有的企業產權屬性可能對機構投資者持股與企業創新行為的關系有調節作用。經Meta二元檢驗，結果如表6所示，機構投資者與民營企業創新行為的相關系數為0.231（P<0.01），機構投資者與國有企業創新行為的相關系數為0.035（P<0.05），組間異質性檢驗顯著（Q=6.243， P<0.05）。這說明產權屬性的確有一定調節作用，并且機構投資者持股對民營企業創新行為的正向影響明顯大于國有企業，假設H4成立。

3. 國家發達程度的調節作用。對于國家發達程度調節作用的檢驗，本文剔除了四篇囊括發展中國家和發達國家兩個類別的研究后，共采用了53篇研究的數據，合計149個效應值，檢驗結果如表7所示。在機構投資者持股與企業創新行為關系的檢驗中，發達國家的機構投資者持股與企業創新行為的相關系數為0.075（P<0.05），發展中國家的機構投資者持股與企業創新行為相關系數為0.173（P<0.001），組間異質性檢驗顯著（Q=4.900， P<0.05）;在機構投資者持股與創新投入關系的檢驗中，國家發達程度的調節作用不顯著;在機構投資者持股與創新產出關系的檢驗中，發達國家機構投資者持股與企業創新產出的相關系數為0.157（P<0.001），發展中國家機構投資者持股與企業創新產出的相關系數為0.321（P<0.001），組間異質性檢驗顯著（Q=4.955， P<0.05）。綜上，國家發達程度對機構投資者持股與創新投入的調節作用不顯著，假設H6a不成立;而國家發達程度對機構投資者持股與企業創新行為、創新產出的關系有一定調節作用，機構投資者持股對于發展中國家的企業創新行為、創新產出的促進作用更為顯著，假設H5、H6b得證。

（五）穩健性檢驗

由于Meta二元分析減少了亞組的樣本個數，所以可能造成一定的誤差，為了克服這種誤差帶來的影響，本文還運用了Meta回歸分析再次對潛在調節變量進行穩健性檢驗。具體操作方法如下：首先，按各個調節變量對57篇文獻中171個效應值進行0—1編碼;其次，利用分析軟件自動生成各個相關系數的權重;最后，用加權最小二乘法對潛在調節變量進行回歸檢驗，并得到各個調節效應的數值。具體回歸檢驗結果見表8，機構投資者類型調節效應檢驗中，投資來源類型的回歸系數為0.114，且檢驗結果顯著（P<0.001），假設H3a成立;投資期限類型的回歸系數為0.295，且檢驗結果顯著（P<0.001），假設H3b成立;壓力類型的回歸系數為0.142，且檢驗結果顯著（P<0.001），假設H3c成立;主被動類型的回歸系數為0.139，且檢驗結果顯著（P<0.001），假設H3d成立。產權類型的回歸系數為0.201，且檢驗結果顯著（P<0.05），假設H4成立。國家發達程度的調節效應檢驗中，檢驗關系為機構持股與企業創新行為時，回歸系數為0.101，且檢驗結果顯著（P<0.05），假設H5成立;檢驗關系為機構持股與創新投入時，回歸系數不顯著，假設H6a不成立;檢驗關系為機構持股與創新產出時，回歸系數為0.175，且檢驗結果顯著（P<0.05），假設H6b成立。Meta回歸分析檢驗結果與前文中的Meta二元分析檢驗結果保持一致，再次驗證了Meta分析結果的穩健性。

（六）基于中國樣本的進一步檢驗和分析

1. 基于中國樣本的主效應檢驗結果。為探索符合中國實際情況的機構投資者持股與企業創新行為的相關關系，本文還針對研究對象為中國企業的實證文獻做了進一步的Meta分析，共采用了33篇實證文獻，共計91個效應值。基于中國樣本的主效應檢驗結果如表9所示。首先，中國機構投資者持股與企業創新行為修正加權后的相關系數為0.174（P<0.001），大于前文包含多個國家的相關系數0.137，說明我國機構投資者持股對企業創新行為的促進作用大于國際整體水平;其次，中國機構投資者持股與創新投入的相關系數為0.069（P<0.001），大于前文包含多個國家的相關系數0.049，說明中國機構投資者持股對企業創新投入的促進作用大于國際整體水平;最后，中國機構投資者持股與創新產出的相關系數為0.325（P<0.001），大于包含多個國家的相關系數0.226，中國機構投資者持股對企業創新產出的促進作用也高于國際整體水平。總的來說，中國作為發展中國家，機構投資者持股能顯著促進企業創新，并且這種促進作用大于國際整體水平。

2. 基于中國樣本的調節效應檢驗結果。基于中國樣本的調節效應檢驗結果如表10所示。其中，境外機構投資者和境內機構投資者持股與企業創新行為的相關系數分別為0.126（P<0.001）、0.050（P<0.05），組間異質性顯著（Q=4.512， P<0.05），境外機構投資者持股比境內機構投資者更能促進中國企業的創新行為;長期機構投資者與企業創新行為的相關系數為0.498（P<0.05），短期機構投資者持股與企業創新行為的相關系數為0.081，由于樣本量較小，數據存在一定波動，導致系數不顯著，但組間異質性顯著（Q=4.189， P<0.05），長期機構投資者持股比短期機構投資者更能促進中國企業的創新行為;壓力抵抗型機構投資者和壓力敏感型機構投資者持股與企業創新行為的相關系數分別為0.147（P<0.001）、0.039（P<0.05），組間異質性顯著（Q=8.000， P<0.01），壓力抵抗型機構投資者持股比壓力敏感型機構投資者更能促進中國企業的創新行為;主動型機構投資者和被動型機構投資者持股與企業創新行為的相關系數分別為0.167（P<0.001）、0.059（P<0.01），組間異質性顯著（Q=5.906， P<0.05），主動型機構投資者持股比被動型機構投資者更能促進中國企業的創新行為;產權屬性屬于中國特有，在前文的多個國家整體調節效應檢驗中已經論述，在此不再贅述。綜合來說，以中國為研究樣本時，機構投資者類型對機構投資者持股和企業創新行為關系的調節作用與前文的全樣本檢驗結果保持一致。69033D07-FF88-4A2B-9A1F-6EC5CF4241CA

五、結論與啟示

（一）結論

基于現有的機構投資者持股與企業創新行為關系的相關研究，本文運用Meta分析方法綜合整理了57篇實證研究，檢驗了機構投資者持股與企業創新行為的關系，并探討了機構投資者類型、產權屬性和國家發達程度對上述關系的調節作用。主要研究結論如下：（1）機構投資者持股能促進企業的創新行為，并且機構投資者持股對創新投入、創新產出均有促進作用，但對于創新產出的促進作用要大于創新投入。這說明機構投資者持股所帶來的外部監督作用主要存在于創新的產出環節，對于創新投入的刺激作用較小;同時也說明機構投資者參與企業日常經營可以促進創新效率的提高，使創新投入盡可能發揮最大的功效。（2）機構投資者類型是影響機構投資者持股與企業創新行為關系的重要因素。其中，從投資來源看，相較于境內機構投資者，境外機構投資者持股對企業創新行為的正向影響更顯著;從投資期限來看，相較于短期機構投資者，長期機構投資者持股對企業創新行為的正向影響更顯著;從投資者是否與持股企業有商業聯系來看，相較于壓力敏感型機構投資者，壓力抵抗型機構投資者持股對企業創新行為的正向影響更顯著;從投資策略來看，相較于被動型機構投資者，主動型機構投資者持股對企業創新行為的正向影響更顯著。（3）產權屬性能調節機構投資者持股與企業創新行為的關系，與國有企業相比，機構投資者持股更能促進民營企業的創新行為。（4）國家發達程度會弱化機構投資者持股與企業創新行為的關系，與發達國家相比，發展中國家的機構投資者持股更能促進企業的創新行為。另外，對企業創新行為的細分檢驗結果顯示，國家發達程度對機構投資者持股和創新投入的關系沒有顯著的調節作用，但對于機構投資者與創新產出的關系有一定的負向調節作用。造成這種現象的原因，可能是發展中國家創新效率不足，機構投資者參與企業治理帶來的外部監督作用極大地推動了企業創新效率的提升。（5）基于中國樣本的進一步檢驗結果顯示，中國作為發展中國家，其機構投資者持股對企業創新行為的促進作用大于國際整體水平。同樣地，中國樣本中，機構投資者持股對創新產出的促進作用大于創新投入。基于中國樣本的機構投資者類型對主效應關系的調節作用也與國際樣本中的機構投資者類型調節作用保持一致。

（二）實踐啟示

本文的實踐啟示在于：（1）從政府視角來看，由于與發達國家相比，發展中國家機構投資者持股更能促進企業創新行為，并且這種積極作用更顯著地反映在創新產出中。為盡可能發揮機構投資者對發展中國家創新行為的激發作用，發展中國家政府可以從以下方面入手：首先，大力提高機構投資者持股占比，引導機構投資者長期投資、主動參與企業治理，并完善利益沖突的監管和處罰機制。其次，持續加大資本市場開放力度，引進更多境外機構投資者，擴大QFII 資格審批數量，鼓勵境外機構投資者積極參與公司治理。另外，加快國有企業的競爭性改革，對國有企業高管的聘任制度進行完善，減小非經濟因素對于高管聘任的決定作用，提高高管競爭意識。最后，發展中國家應建立完善的機構投資者對公司治理實施外部監管的機制，彌補外部監管不足造成的資源損失。（2）從企業視角來看，企業應加強與機構投資者的良性互動，通過股利分紅等方式鼓勵機構投資者參與公司治理，并充分利用機構投資者的資源優勢，吸收大量外資和高質量人才，使機構投資者成為與企業同成長、共進退、長期、主動的合作伙伴。

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Institutional Investor Shareholding and Corporate Innovation Performance

——A Study Based on Meta-analysis

Liu Hongying/Chen Yeting

（Economics and Management School，Yunnan Normal University，Kunming? ?650500，Yunnan，China）

Abstract：Institutional investors play the role of external regulators in corporate governance，but the effectiveness of such regulation is influenced by the factors of characteristics of institutional investors，internal corporate governance，and the external environment. In practice，there has been no consensus on how institutional investors' shareholding affects firms' innovative behaviour. Therefore，this study conducts a Meta-analysis with a sample of 57 independent Chinese and English empirical literatures. The results show that：（1）institutional investors' shareholding can promotes firms' innovation behaviour，and has a greater effect on innovation output than innovation input;（2）the relationship between institutional investors' shareholding and firms' innovation behaviour is moderated by the type of institutional investors and property rights attributes;（3）the relationship between institutional investors' shareholding and firms' innovation behaviour is negatively moderated by the degree of country development，and the the negative moderating effect is found in the relationship between institutional investor shareholding and innovation output，but is not significant in the relationship between institutional investor shareholding and innovation input. This suggests that institutional investor shareholding effectively contributes to the efficiency of firm innovation，especially for developing countries such as China. This paper enriches and refines the research on the role of capital markets in the innovation path of firms，present the full picture of the role of institutional investors' shareholding on firms' innovation behaviour as far as possible，and obtains relatively reliable conclusions，which are enlightening for subsequent studies and also provide some guidance for firms' innovation activities.

Key Words：institutional investor shareholding，corporate innovation behaviour，Meta-analysis

收稿日期：2022-02-26? ? ? 修回日期：2022-03-20

基金項目：云南省哲學社會科學項目——青年項目“云南省綠色食品企業基于區塊鏈進行跨境貿易的問題研究”（QN2020024）。

作者簡介：劉洪穎，重慶石柱人，云南師范大學經濟與管理學院，研究方向為技術創新、資本市場;陳曄婷，遼寧阜新人，博士，云南師范大學經濟與管理學院，研究方向為企業技術創新、公司管理。69033D07-FF88-4A2B-9A1F-6EC5CF4241CA