超額商譽的影響機理及管控對策研究

王保忠 梁旬

【摘 要】 我國上市公司并購商譽激進式增長形成了企業大量的商譽泡沫，產生超額商譽，超額商譽會對企業的業績表現和價值帶來一系列重大影響。研究表明超額商譽對企業股價的穩定性、創新投入以及審計收費和意見產生重要影響，且這種影響主要表現為負面的經濟后果。超額商譽加重企業股價崩盤風險，降低企業創新投入，提升企業審計風險。超額商譽的形成主要受并購主體的動機和壓力影響，薄弱的監管環境以及法律制度漏洞為超額商譽的認定提供了機會，管理層態度也是形成超額商譽的重要因素。通過加強外部監管制度建設，鼓勵企業完善內部控制，注重會計穩健性，嚴格管控商譽認定，可有效減少超額商譽給企業經營帶來的負面影響。

【關鍵詞】 超額商譽; 企業并購; 股價崩盤; 企業創新; 審計風險

【中圖分類號】 F230;F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0017-05

一、引言

為加快推進新時期我國制造業轉型升級和新興產業發展，國家支持企業通過并購重組做大做強，并重視對企業并購的監督與管控，以防范和規避企業投機行為所引發的問題，使企業能夠借助并購重組充分發展。并購重組在盤活資本市場存量資源、助力企業外延式發展的同時，也容易積蓄大規模的商譽溢價。其中的合理商譽能夠在未來為企業帶來收益，改善現金流，穩定經營環境，而超額的商譽溢價不僅無法實現預期的協同效益，且隨后的減值風險還會威脅企業的經營發展。

在并購實務中，并購方對并購標的預期將產生超額經濟利益以及協同效應價值的認定即為商譽，商譽的本質是企業為改善未來的經營業績而支付的并購溢價。目前對商譽認定包括三種理論：好感價值論、總計價賬戶論以及超額收益論。其中廣為接受的超額收益論認為商譽是未來收益（或對待產者的現金支付）的現值超過正常報酬的利潤。商譽的形成與企業整體的價值相關，是多種因素共同作用的結果。商譽的價值會隨著企業內外部環境的變化而變化，因而具有不可辨認性，很難準確地估量。超額商譽是企業對并購標的未來預期產生的經濟收益和協同效應的高估，意味著企業在并購中支付了過高的并購溢價，實質上是企業的價值損失。已有研究表明超額商譽的存在不僅代表企業支付了過多的并購對價，損耗了企業資產，而且對并購后形成的實體經營和發展也會產生深遠持久的負面影響。企業并購獲取超額商譽占用大量的資金，消耗企業原本用于其他項目的資金，影響企業的盈利能力。我國企業本就承受著單一融資方式所帶來的壓力，投資者對超額商譽價值的認可度低，將使企業的融資雪上加霜。

本文通過查閱整理業界對超額商譽的研究成果，梳理出超額商譽給市場主體帶來的主要負面影響，并結合審計舞弊風險的要素框架，將超額商譽的形成因素劃分為動機和壓力、機會以及尋找借口，最后根據各要素框架提出管控超額商譽的建議，以期能夠為社會公眾正確認知超額商譽提供幫助，也期望有助于社會各界意識到完善并購中商譽認定監管機制的重要性。

二、超額商譽對企業的影響

（一）超額商譽與企業股價崩盤風險

上市公司集中釋放的負面信息以及蓄積的股價泡沫一直被認為是引起企業股價暴跌的主要原因，近年來隨著企業并購熱情的不斷高漲，研究者開始重視并購招致的股價崩盤風險，不少研究表明企業并購中確認的超額商譽是誘發股價崩盤的癥結所在[ 1 ]。企業并購確認的商譽資產越多，其主動承擔風險的意愿就越強，面臨的股價崩盤風險也就越大[ 2 ]。

1.投資者情緒化，使超額商譽帶來股價崩盤風險

我國股票市場起步較晚，目前市場上的投資者依舊以個體散戶為主，且大部分投資者缺乏系統的理論學習，散戶在進行投資時，對收益和風險的評估主要依賴主觀判斷，個人情緒體驗在投資決策上發揮著重要作用，主觀判斷和從眾心理驅使投資者熱衷于“追漲殺跌”、跟風交易。由于企業溢價并購確認的超額商譽，其初始確認時就存在不合理的成分，即使企業在后續生產經營過程中保持良好的發展態勢也難以消化超額商譽對未來業績的過度高估，從而不得不計提商譽減值，導致企業當期業績下滑甚至虧損[ 3 ]，個體投資者一旦接收到這樣的負面信息定會采取拋售來保全利益、規避風險，進而提升了企業股價崩盤的風險[ 4 ]。

2.超額商譽降低并購效率，并購效率與股價崩盤風險負相關

研究表明相較于利潤最大化，過度自信的管理層對企業規模化更感興趣，更加青睞于實施并購來實現企業規模快速擴張。為了成功取得并購標的，對并購溢價的接受度更高，積聚的超額商譽也就越多，而超額商譽會降低企業的并購效率。并購效率低會使投資活動產生目標偏離或盈利不足，管理層為了抓住并購為企業股價上升帶來的契機，會掩蓋并購效率不足的事實，當投資者對企業并購反應過度吹起的股價泡沫和低效并購矛盾激化，股價泡沫瞬間炸裂將嚴重影響企業經營的可持續性[ 5 ]。另外，確認高額商譽的企業會計穩健性通常較差，研究證實在并購次年企業股價崩盤風險達到峰值，這是因為在并購當期，企業的并購行為極度提升了投資者的信心，投資者會傾向于大量增持企業股票，推動了企業股價的提升，然而由于并購后形成的主體需要經歷一個磨合期，在并購完成后的第一年往往無法達到利益相關者對企業績效的預期，高額的商譽溢價又對企業的短期績效有消極影響，投資者出于危機意識會不同程度減持企業股票，股價隨之下跌，誘發企業股價崩盤的風險[ 6 ]。

3.超額商譽降低企業財務透明度，提升企業經營風險

商譽的公允價值認定受到諸多因素的影響，高額商譽為企業的資產評估帶來了更多的不確定性，影響了企業財務信息的透明度，為管理層隱匿企業的“壞消息”提供了便利。商譽作為企業的一項資產，卻無法用于償債和抵押，超額商譽的存在甚至降低了企業的實際償債能力，尤其在市場化水平高的地區，快速的經濟發展伴隨著激烈的市場競爭，超額商譽對企業股價崩盤的威脅也就更大[ 7 ]。756FB558-D66D-4ECD-A2ED-20B98D954884

（二）超額商譽與企業創新

并購是企業快速發展壯大、實現資源整合的重要途徑之一，而創新則是企業發展的根本動力，是企業持續成長的生命力源泉。企業在做大的同時，需要依托創新支持做強做優。研發創新需要投入大量的資金，然而其收益回報具有高度不確定性，企業為了在最大程度上實現資本保值和提升創新能力的雙重目標，試圖通過并購重組這條“捷徑”來整合創新力量。但在實際并購重組業務中，基于純粹理性假設的商譽認定是很難做到的，過高的商譽水平會對企業的技術創新產生負向作用，這與企業通過并購來提升整合企業創新能力的初衷相背離。超額商譽對企業創新的負面影響主要體現在以下方面。

1.合并主體協同性差，資源整合能力降低

超額商譽在一定程度上反映了管理層對合并主體協同能力的高估，企業并購的協同效應主要體現在提高成長性從而促進企業價值的提升。使用托賓Q值作為衡量企業協同能力的指標，通過數據分析發現當企業商譽在總資產中占比超過一定的臨界值后，托賓Q值呈現出下降的趨勢，說明超額商譽的確認會降低企業的協同能力，從而影響了合并主體的創新資源整合，降低了創新效率[ 8 ]。超額商譽的形成消耗了企業投資在人力、技術以及其他方面的資源，降低了企業資產的周轉率，企業整體資產的管理質量以及利用效率下降，即使短期內通過合并可以提升企業的創新能力，但是獲取的創新活力無法充分應用到企業的生產運營過程中，無法發揮并購整合的優勢。從長期來看，超額商譽的確認占據了企業大額的資金，遏制了企業在并購后自主研發加大創新的活力[ 9 ]。

2.提升債務融資成本，企業面臨更大的融資約束

企業的創新投入資金往往深度依賴于外源性融資，在我國資本市場發展尚不完善的背景下，銀行貸款以及債務合同成為企業外源性融資的主要途徑，研究證實并購商譽與并購方的債務融資成本同向變動，商譽的溢價成分越多，其所要承擔的債務融資成本也就越高。商譽是企業的一種不可核實的資產，不存在可觀察的市場價格，其不能用于貸款質押，一旦企業無力償還債務，債權人并不能通過清算商譽資產來保障自身的權利。因此，從債權人的角度，企業確認高額商譽并不能有效增強債權人對企業償債的信心，甚至還會讓現有投資人質疑企業的行為是否損害了自身的投資利益。加之創新型項目特殊的性質及其面臨的復雜技術環境，項目投資的潛在價值很難計量，激烈的競爭環境中企業更加注重創新項目投資的獨有性，所以也不愿意向外部投資者透露過多項目投入的信息，投資人與企業之間的這種信息不對稱會影響融資。投資人往往傾向于要求更高的風險溢價，以此來平衡信息不對稱帶來的投資風險，這自然也就提升了企業債務融資的成本，資金是企業創新的基礎備件，過高的債務融資成本對于需要大量資金投入的企業創新活動必然是不利的[ 10 ]。

3.委托代理，管理層短視行為

超額商譽確認給企業短期業績帶來的正向提升會誤導分析師對企業未來發展的判斷，分析師主要通過跟蹤評估企業目前的業績狀況預測企業未來的業績趨勢，其工作內容主要是為投資者提供企業短期的業績預測和投資評級。企業的管理層為了獲得分析師對企業較好的業績評價，往往會選擇犧牲長期的價值投資來促成企業短期的業績目標。研發投入作為典型的投資風險高、回報周期長的項目，是管理層首選的舍棄對象[ 10 ]。

為驗證超額商譽對企業創新投入的抑制作用是否具有普適性，從企業的產權特性視角分析，研究表明國有企業由于其原生的優勢以及較高的社會認可度，較高的商譽催生出了利益相關者更高的價值期待，激勵了國有企業創新投入，但更多非國有企業由于在生產運營方面遭受資金桎梏，在并購過程中形成的超額商譽雖然在短期內有助于改善企業的業績，但也消耗了企業大量的資金，從而對企業的創新投入產生了擠出效應。更多的研究認為不論是國有企業還是非國有企業，超額商譽的確認與企業創新投入和創新效率都呈負相關，只是在非國有企業這種關系更加顯著。區分行業特性發現，對創新研發依賴性更強的高科技企業這種抑制效應是一般企業的一倍以上[ 11 ]。處于激烈的產品市場競爭壞境中的企業相較弱產品市場競爭環境中的企業，承受著更沉重的短期資金回籠壓力，超額商譽占用了企業的資源，削弱了企業的創新意愿和能力，而創新正是處于激烈市場競爭環境中的企業尋求發展的突破口。由此可見，超額商譽對該類型企業不僅影響了企業的創新投入，而且從根本上影響了企業的競爭力和整體發展布局。

（三）超額商譽與審計

超額商譽的存在削弱了企業產品和服務的市場競爭力，加大了企業的經營風險，而企業的經營風險直接影響審計師面臨的審計風險，從而影響到審計師的審計收費和出具的審計意見。

1.超額商譽與審計收費

審計是對企業經營實施監管的重要外部監督機制，審計收費不僅是對審計師付出勞動支付的對價，而且是對審計師承擔的潛在審計風險的補償。超額商譽與企業的經營風險正相關，企業大部分的經營風險都與企業財務報表風險相關，進而提升了審計師的執業風險[ 12 ]。審計師為了保障審計質量會有意識地主動投入更多的審計資源，審計收費的標準也會相應提升。既有研究表明高審計收費使得審計師與企業之間的經濟關聯進一步增強，審計師的獨立性受到影響[ 13 ]，這就意味著高額的審計收費并不能充分代表較高的審計質量，在提升企業管理水平方面的效用有限，在很多情況下高額的審計收費最終都成為企業的沉沒成本，浪費了企業寶貴的現金流[ 14 ]。

2.超額商譽與審計意見

商譽在會計計量上的復雜性、計提減值對未來期間企業經營業績影響的不確定性使審計師難以忽視商譽項目，出于非理性因素認定的超額商譽自然也就成為審計師在審計過程中重點關注的對象[ 15 ]。審計師投入更多的時間和精力、調配更多的審計資源對商譽實施審計程序，這提升了審計師發現財務報表存在錯報或者問題的概率，進而影響審計師出具非標準審計意見的概率[ 2 ]。756FB558-D66D-4ECD-A2ED-20B98D954884

三、超額商譽的形成原因

超額商譽會給企業帶來多方面的負面效應，在市場機制的長期積累中，管理層在一定程度上會認識到超額商譽給企業經營帶來的風險，可在企業并購中，大部分企業依舊傾向于確認更高金額的商譽，這就形成了管理決策上的悖論。通過查閱相關文獻，本文借助審計舞弊風險因素框架對超額商譽的形成因素進行整理。

（一）動機和壓力

研究表明超額商譽的形成與企業兩權分離后的委托代理問題密切相關，超額商譽在短期內有助于提升企業的經營績效，這就促使追求短期利益的管理者有更強烈的動機增加并購商譽[ 12 ]。在信息不對稱的背景下，商譽會成為具有信息優勢方進行套利的工具，企業的大股東借助商譽掏空企業，攫取不合理的利益[ 16 ]。避稅是企業稅收籌劃戰略的重要組成部分，企業避稅既包含依據稅法準則的合理避稅行為，也包括出于機會主義的投機避稅行為。投機避稅需要采取復雜且不透明的交易，商譽認定累積的信息不對稱為企業避稅提供了機會和掩護。商譽的后續減值計提適用的是預期信用損失模型，這賦予了企業在商譽減值計量上較高的自主決策權，很容易導致商譽的真實價值與財務報表上認定的數據偏離。超額商譽來源于并購活動的高溢價，并購方為了降低自身承擔的風險，往往會要求被并購方簽訂業績補償協議，即一旦并購后未達到業績承諾需要對并購方進行補償，為了達到并購協定上的業績承諾，被并購方業績操控的動機會顯著提升，這就意味著確認超額商譽的企業財務報表數據的水分通常更大，會計信息質量低，便于企業設計復雜交易為避稅行為創造條件。企業的并購活動會受到利益相關者的普遍關注，而這種市場自發形成的外部監督機制給管理層帶來巨大的壓力，在壓力的驅使下管理層可能會更加在意短期內的會計業績以迎合利益相關者的期望，進而會實施更多的盈余管理，提前確認高額商譽為管理者擴充了盈余管理的空間。

（二）機會

法律制度的不完善為超額商譽的確認提供了機會。2006年起我國對商譽的會計管理方法由攤銷轉為計提減值，這賦予了企業管理層在商譽管理上更大的自由裁量權。一直以來，關于商譽的管理是采用攤銷還是計提減值備受爭議。采用攤銷法計量，商譽的預計使用壽命難以確定一個統一的標準，不同企業的商譽管理可比性低。而采用計提減值對商譽進行會計處理，企業進行減值測試的過程通常難以核實，企業在財務報表上對商譽減值的計提信息披露目前仍以財務信息數據披露為主，對相關的非財務信息說明不夠重視，這種企業與利益相關者之間的信息不對稱擴充了管理層操縱商譽的空間。

（三）尋找借口，即對超額商譽認定的態度

Hambrick和Mason提出的“高階梯隊理論”指出，企業管理者的性格特質影響管理者的決策行為，進而對企業產生影響。管理層作為企業的掌舵人，管理者的性格特質會影響企業的投資活動以及財務績效。并購重組是企業最為重要的投資活動之一，管理層是投資決策的主體，因而其心理和行為特征對超額商譽的確認都會產生影響。研究表明管理層過度自信與企業的投資支出正相關，過度自信的管理層在并購中往往容易確認更高的商譽[ 17 ]，這種影響機制在非國有企業具有更加明顯的作用。過度自信的管理層相信自己的并購眼光，認為并購會為企業帶來持久的經濟效益，并自信自己有能力獲取這些利益，因而更可能傾向于高估被投資企業的價值，低估并購投資的風險，也就更容易在主導的并購活動中確認高額的商譽。有關管理人員性格特質方面的研究認為過度自信是管理階層，尤其是CEO所普遍具有的性格特質，過度自信的管理者在以企業價值最大化為目標的企業中晉升為CEO的可能性更高。同樣的，也有研究證實“同伴效應”會促進并購中商譽價值的提升。“同伴效應”是指個體或組織間的跟隨模仿行為。企業作為市場上最為普遍的組織形式之一，企業間相互都會存在不同程度的模仿跟隨行為，也就是所謂的“同伴效應”。近年來我國資本市場上風頭強勁的并購浪潮，很難否定“同伴效應”在背后的助推作用，部分投機者強借并購之勢虛炒概念，哄抬股價，吹大了商譽泡沫[ 18 ]。

四、超額商譽管控的對策和建議

（一）企業內部實施方面

1.鼓勵企業加強內部控制建設，要充分意識到內部控制對企業發展的重要性

企業應加強內部控制建設，設計合理且運行有效的內部控制，提升企業信息披露的質量，緩解投資者與企業之間的信息不對稱問題，增強外部投資者對企業的投資信心，緩解由于超額商譽確認誘發的企業資金供應問題，保障企業的創新投入。良好的內部控制體系，可以責任形式對管理層施壓，規制管理層的決策行為動機，抑制管理者通過確認超額商譽實現不合理的盈余管理謀求私利的動機，提升企業的管理質量。設計合理且運行有效的內部控制也可以在一定程度上抑制管理層過度自信對超額商譽認定的影響。

2.因企制宜，根據企業的具體情況，選擇適宜的管理層激勵方式

管理層作為企業投資決策的主體，其行為動機對企業的投資決策有直接影響。兩權分離所產生的委托代理問題一直困擾著企業，采取適當的管理層激勵措施有助于緩解委托代理產生的管理層與所有者之間的矛盾。對管理層采取的激勵措施應當立足于企業的長遠利益，使經營者與所有者之間實現風險共擔、利益共享，進而實現企業的控制權和收益權的統一，提升企業整體的協作能力。

3.企業應注重會計穩健性

企業在確認利好方面要比確認損失實施更多的驗證，這種具有偏向性的驗證方式能夠有效約束管理層隱藏壞消息、過度宣傳利好信息的行為。會計穩健性能夠顯著改善財務報表信息的質量，降低信息不對稱，有效約束管理層自大自利的并購決策，降低并購確認超額商譽的可能性[ 19 ]。在商譽的后續會計處理上，充分披露與商譽及其減值計提有關的定量信息和定性信息，在考慮成本效益和重要性原則的基礎上，鼓勵企業對減值測試及計提進行更加詳細的信息披露，使外部投資者能夠更好地理解企業的經營狀況。756FB558-D66D-4ECD-A2ED-20B98D954884

（二）外部監管部署

1.注重第三方審計意見背書，借助專業的市場監管力量規范企業行為

高質量的審計師可以有效削弱企業確認超額商譽的動機和能力[ 16 ]。在形成審計意見的過程中，審計人員注重對管理層舞弊以及誠信行為的考量，管理層為了獲得標準審計意見，在對并購活動形成的商譽確認上會受到主觀行為的約束，更加注重企業財務狀況確認整體的協調性，不會一味追求高額商譽。相較于政府監管，屬于市場行為的第三方機構對企業的生產經營、財務狀況出具的審計意見更容易讓外部投資者信服。外部投資者借助第三方服務機構出具的審計意見，對擬投資企業的未來成長趨勢進行預測，可以有效提升投資決策的質量和效率，從而在整體上優化社會資源的配置[ 20 ]。企業注重第三方審計意見背書，能夠增強合理的并購商譽對企業創新投入的正向引導作用。

2.完善法律法規體系建設，合理發揮行政強制力對資本市場的約束

我國正處于經濟發展轉型的關鍵時期，市場環境處于不斷變化過程中，為了避免并購商譽“大起大落”影響資本市場穩定性，應當做好法律制度體系建設的保障工作，對企業的并購行為設置較高的準入門檻，加強并購活動全過程的監管，使商譽的價值得以真實體現。同時，強化信息保護法制體系建設有助于提升企業主動披露信息的積極性，緩解企業與外部利益相關者之間的信息不對稱，在信息溝通交流的過程中提升雙方權益保障的質量，進而促進社會經濟的高質量發展。

五、結論

近年來，并購政策的不斷完善助推了企業的并購交易，隨著并購交易規模的不斷擴張，商譽的規模也在不斷擴大。但超額商譽給企業帶來了負面影響，具體表現在以下三個方面：第一，超額商譽會降低并購的效率和企業財務信息的透明度，從而影響股價的穩定性，加大了企業股價崩盤的可能性。第二，超額商譽會影響并購主體的協同性，加大了企業的融資約束，削弱了企業研發投入的力度，對企業的長期發展和戰略布局產生沖擊。第三，超額商譽會提高企業的審計付費以及被出具非標準審計意見的概率，使外部利益相關者對企業的價值預期降低。因此，應加強相關制度及法律建設，引導參與并購的主體合理認定商譽價值，將風險扼殺在“搖籃”里，降低超額商譽損害企業價值的可能性。

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