新資產利潤靠補貼難撐高估值

苗中杰

《紅周刊》：中水漁業擬17.15億元購買資產，打造完整漁業產業鏈，消息公布后公司股價迅速沖至漲停，但隨后大幅下跌，次日又以跌停報收，究竟是何原因讓公司股價先熱后冷，形成如此大的反差呢？

邱諍：中水漁業重大資產購買暨關聯交易報告書顯示，本次交易完成后，上市公司的凈利潤和凈資產均得以較大幅度的增長。而根據《備考審閱報告》，本次交易前截至2022年末公司凈資產9.19億元，交易后截至2022年末公司凈資產為8.68億元，不知道公司所稱的凈資產得以較大幅度的增長依據從何而來。

本次交易為現金購買資產，不涉及發行股份，不會導致上市公司的股本總額和股權結構發生變化。而中水漁業公告顯示，2022年度，上市公司每股收益為0.0287元/股（本次交易前），備考合并每股收益為0.4612元/股（本次交易后）。同樣根據《備考審閱報告》，交易后公司2022年凈利潤由983.44萬元增至15802.61萬元，而按公司實際最新的總股本即36585.87萬股計算，每股收益實際為0.4319元/股。

此次收購的項目包括中漁環球51.00%股權、舟漁制品100%股權及農發遠洋72.08%股權，2022年中漁環球凈利潤為17070.30萬元，按51%股權計算為8705.85萬元；農發遠洋凈利潤4762.35萬元，按72.08%股權計算為3432.70萬元；2022年舟漁制品凈利潤為310.14萬元，加之中水漁業2022年凈利潤983.44萬元，合計13432.13萬元，而非《備考審閱報告》所示的15802.61萬元，按目前中水漁業最新總股本計算每股收益應為0.3671元。

截至2022年3月31日，中水漁業的貨幣資金為40290.81萬元，若按公司完成此次收購需借款至少13億元，且銀行利率為4%計算，利息支出為5200萬元，那么公司每股收益將相應減少至0.225元。目前中水漁業的股價為10元左右，而同行業上市公司開創國際2022年每股收益為0.44元，而目前股價不足10元。

《紅周刊》：2022年開創國際的凈利潤為10610.32萬元，但扣非后其凈利潤僅為3498.99萬元，這樣比較是否有失偏頗？

邱諍：2022年開創國際的非經常性損益為7111.33萬元，其中計入當期損益的政府補助為7266.30萬元，我們再來看中漁環球和農發遠洋的財務數據。2021年中漁環球的凈利潤為8211.98萬元，2022年大增至17070.30萬元，而奇怪的是根據中水漁業公告顯示，2023年至2027年中漁環球預測的凈利潤分別為9001.88萬元、9255.02萬元、9070.83萬元、8665.52萬元和8248.24萬元，重回2021年時水平，那么2022年中漁環球的凈利潤為何會突然大幅增長呢？

首先中漁環球2021年的財務費用為19.45萬元，而2022年為-4106.39萬元，主要原因系2022年度財務費用存在大額匯兌收益，而這項費用在未來并不會持續出現，因此實際上屬于一次性收益。此外無論是中漁環球還是農發遠洋都存在較大額度的政府補助，2021年和2022年，中漁環球其他收益中與日常活動相關的政府補助分別為4873.52萬元和5682.02萬元，農發遠洋其他收益中與日常活動相關的政府補助分別為5862.50萬元和7868.07萬元。

綜上，我們將開創國際的估值與重估后中水漁業的估值進行對比，是比較合理的。

《紅周刊》：此次收購完成后，中水漁業將打造完整的漁業產業鏈，是否可獲相對較高的估值？

邱諍：2021年和2022年開創國際的金槍魚銷售毛利率分別為34.48%和39.28%，而中漁環球的金槍魚產品毛利率分別為-4.21%和19.12%，盈利能力明顯低于開創國際。2022年中漁環球的營業收入為24.34億元，其中漁業服務收入15.41億元（主要為海上加油收入13.57億元），占63.17%，而該項業務的毛利率僅為2.73%。

農發遠洋的主營業務收入以魷魚為主，約占其營業收入的96.24%。2021年和2022年農發遠洋的魷魚業務毛利率分別為-21.02和3.47%，同樣處于較低的狀態，與開創國際相比相差甚遠。目前開創國際的總市值約為23億元左右，而中水漁業則為37億元左右，相比之下中水漁業估值仍偏高。（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）