機構投資者股東、內部控制與并購績效

遲云皓 范曉燕 張雪柯

摘?要：近年來我國企業并購活動大幅增長，機構投資者在并購中扮演的角色日益重要。文章選取了2008—2019年度A股上市公司的并購案例，對機構投資者、內部控制與并購績效之間的相關性進行了實證分析。研究發現，機構投資者持股與企業并購績效之間存在著顯著的正相關，而內部控制可顯著增強機構投資者持股比例與并購績效的正向關系。文章的研究結果可為我國上市公司引進機構投資者改善并購績效提供一定的理論依據。

關鍵詞：機構投資者持股；內部控制；并購績效

中圖分類號：F275????文獻標識碼：A?文章編號：1005-6432（2023）13-0037-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.13.037

1?引言

并購能為企業帶來規模效應，幫助企業優化資源配置，是公司治理效果的重要體現（張自巧，2014）。近年來，我國進行了一系列深化并購重組的改革，出臺了依法全面從嚴監管的相關措施，鼓勵企業自愿、自主參與并購，并積極引導機構投資者參與公司治理。在政策的指引下，我國的企業并購迅速發展，同時，機構投資者在我國日益發展壯大，已成為上市公司的重要融資渠道，在公司的重要事務中扮演重要角色。

已有研究表明，機構投資者股東可以更加有效地監督被投資公司（Mcconnell等，1990），憑借外部治理水平的提高提升公司治理水平，從而改善企業并購績效（潘愛玲等，2021;Chen等，2007）。而在企業中，內部控制是一個非常關鍵的環節，它不僅可以有效地監督和實現公司的經營目標，同時也是一種有效的自我調控和自我約束的有效途徑。內部控制越完善，公司內各項活動的運作越有效，企業的整體價值也會得到提高（盧佳友和李艷梅，2019）。隨著機構投資者持股比例的增大，企業的信息不對稱將會改善，從而改善內部控制的有效性（宣杰和蘇翌，2020），企業并購績效也會隨之提升（桂良軍等，2020；王治皓等，2020）。但是，目前少有研究關注機構投資者持股、內部控制與并購績效三者之間的關系。基于此，文章選取內部控制為中介變量，考察機構投資者在并購中的影響，構建中介效應模型。

文章選取中國2008—2019年上市公司的財務數據，通過實證分析，發現機構投資者持股與內部控制、并購業績之間的關系。文章的創新之處是：①將機構投資者持股與內部控制、并購績效納入同一維度，對其進行了深入的探討，以補充相關的理論；②建立中介作用模型，通過對內部控制的中介作用進行分析，豐富了有關機構投資者持股對企業并購績效的作用途徑。

2?理論分析與研究假設

2.1?機構投資者持股與并購績效

現有文獻指出，機構投資者是企業兼并重組的主要推動力，其長期持有公司股份，對公司治理起到積極的作用（Minus，2005；Dimitris，2014）。一方面，相較于普通的個人投資者，機構投資者數量龐大，擁有大批高素質的專業人員，經驗豐富。也就是說，機構投資者能夠從更加專業的角度對并購行為做出判斷，其持股比例越高，便會越積極地參與到公司決策中，更好地引導公司采取更高效的收購戰略，從而提高并購業績（Ficha等，2015）。另一方面，相較于普通管理者，機構投資者更便于了解企業的各類內幕信息，進而有助于優化企業內部的監督與監管機制，抑制管理者的代理成本對并購績效的負面影響，同時也有助于提高企業的透明度，緩解信息不對稱（Chidambaran，John，1998）；此外，機構投資者的存在還有助于為目標公司提供更高的并購溢價，抑制高管過度自信，提高公司的治理水平，最終提升并購績效（何任和邵帥，2019）。基于以上分析，文章提出假設1：

H1：在其他條件一定的情況下，機構投資者持股與并購績效顯著正相關。

2.2?機構投資者持股、內部控制與并購績效

從公司治理層面看，引入機構投資者有利于對管理層進行監督和激勵。機構投資者通過考察企業的日常經營管理活動，例如通過對管理層的影響來達到監管的作用，從而提高內部控制質量（張晨等，2017）。因此，機構投資者持有的股份越多，在企業中的比重與權力越大，機構投資者發揮參與公司治理的作用也就更為顯著，內部控制報告自發披露的可能性就越大，管理層就會更加關注內部控制質量，相應的企業的內部控制質量就會越高。這反映了機構投資者持有的股份越多，企業的內部控制越可靠（Bronson等，2006）。

從并購層面看，并購失敗的主要原因就是存在并購風險這一問題。管理層治理不當，會產生意見沖突，甚至導致利益糾紛等一系列因素，例如，并購中產生一系列信息不對稱問題以及并購進程中的意見沖突與利益糾紛（楊道廣，2014），這一行為會提高并購風險（Healy，1992），進而導致并購失敗。因此主并購方為了提高并購績效，達到管理協同效應，會將主并購方內部控制融合到被并購方，提高被并購方的管理層治理能力與內部控制質量。基于以上分析，文章提出假設2。

H2：在其他條件一定的情況下，內部控制水平可顯著增強機構投資者持股比例與企業并購績效的正向關系。

3?研究設計

3.1?樣本選擇與數據來源

文章選取2008—2019年滬深主板上市公司的樣本資料，樣本數據的篩選原則如下：

（1）只選擇上市公司為收購方的樣本。

（2）剔除并購交易未成功或終止的樣本。

（3）剔除金融類上市公司樣本。

（4）由于文章使用變化量和滯后量，所以將上市年份不足以及在文章研究期間被特殊處理的樣本（ST或?PT）。

（5）剔除其他關鍵研究數據不全或缺失的樣本。

（6）交易金額少、轉讓股份少的并購對合并主并購方的影響不大，因此，文章將小規模并購的樣本排除在外（吳超鵬等，2008）。對2008—2019年的并購案例進行了上述的分析。

此外，為了降低異常值對實證過程的影響，文章對主要連續變量進行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理。

3.2?變量定義

（1）被解釋變量。文章的被解釋變量是企業并購績效。并購績效（ΔAdj-Roa），用并購后一年與并購前一年的?Roa之差，減去并購當年與并購前一年的?Roa之差，得到ΔAdj-Roa。

（2）解釋變量。文章用INST作為機構投資者持股數量高低的指標，即機構投資者持股占總股數的比例。

（3）控制變量。文章選用總資產、資產負債率、股權集中度、獨立董事比例、高管薪酬和股權性質等作為控制變量。另外，文章在模型中控制了行業和年份的虛擬變量。

3.3?模型構建

為了對文章的兩個假設進行驗證，建立了以下兩個模型。

模型（1）：

ΔAdj-Roa=β0+β1INSTi，?t+β2LEVi，?t+β3SIZEi，?t+β4BDi，?t+β5IDi，?t+β6SH1i，?t+β7CASHi，?t+β8SEMPi，?t+CODE+YEAR+εi，?t

模型（2）：

IC=β0+β1INSTi，?t+β2LEVi，?t+β3SIZEi，?t+β4BDi，?t+β5SEMPi，?t+β6SEMOi，?t+β7SH1i，?t+β8STATEi，?t+β9DUALi，?t+CODE+YEAR+εi，?t

4?實證分析

4.1?描述性統計

首先，用描述性的統計方法對整個樣本進行分析。其次，從表2中可以看到，ΔAdj-Roa最大值是0.16，最小值是-0.32，這表明我國上市公司的業績表現有很大的差別。機構投資者持股均值為0.36，表明機構投資者在被持股公司中占有較大比重，能夠在一定程度上發揮其監督作用；而機構投資者的持股極差為0.630347，這表明被持股企業中機構投資者的持股比例存在很大的差別。公司的內部控制指標平均為623，極差為995.36，顯示了我國上市公司內部控制水平存在差異。獨立董事的平均比率是0.37，表明公司治理結構中的獨立董事比例偏低。

4.2?相關性分析

對全樣本進行Pearson相關性分析，結果如表3所示。內部控制、機構投資者持股Inst與并購績效均顯著正相關，分別為0.053***和0.017***。初步驗證了假設1與假設2。

4.3?回歸結果與分析

4.3.1?機構投資者股東與并購績效

文章將并購績效（ΔAdj-Roa）作為被解釋變量，機構投資者持股（INST）作為解釋變量，以滯后一期的一系列指標等作為控制變量，對模型1進行OLS回歸，其回歸分析結果如表4所示。結果顯示，并購績效（ΔAdj-Roe）與機構投資者持股（INST）之間的回歸系數為?0.0103，且兩者在5%的顯著性水平下顯著。從經濟學意義上來講，機構投資者持股每增加一個標準差，將使得并購績效的值增加0.0025（=0.24×0.0103）。也就是說，并購績效（ΔAdj-Roe）與機構投資者持股比例（INST）顯著正相關，機構投資者持股比例越高，企業并購績效越好。綜上所述，H1得到驗證。

4.3.2?機構投資者股東、內部控制與并購績效

文章將中介變量內部控制（IC）作為被解釋變量，機構投資者持股（INST）作為解釋變量，以滯后一期的一系列指標作為控制變量，對模型2進行OLS回歸，其回歸分析結果如表4所示。結果顯示，內部控制（IC）與機構投資者持股（INST）之間的回歸系數為0.6871，且兩者在1%的顯著性水平下顯著。從經濟學意義上來講，機構投資者持股每增加一個標準差，將使得并購績效的值增加0.1649（=0.24×0.6871）。也就是說內部控制（IC）與機構投資者持股比例（INST）顯著正相關，機構投資者持股比例越高，內部控制水平越高。而有效的內部控制能提高企業并購后的整合能力，并在一定程度上識別和控制并購風險，進而提高并購績效（桂良軍等，2020）。因此，在其他條件一定的情況下，內部控制水平可顯著增強機構投資者持股與企業并購績效的正向關系。綜上所述，H2得到驗證。

4.4?穩健性檢驗

文章利用總資產收益率ROA替換ADJROE，表5顯示總資產收益率ROA與機構投資者股東INST顯著性水平為10%，回歸結果與前文相比都具有顯著性。此外文章引進同行業其他公司均值作為工具變量，利用工具變量方法對內生性問題進行了進一步的控制，發現機構投資者對企業的并購績效依然存在著極強的正向影響，這說明文章的結論具有穩健性。

5?結論與建議

文章首先以2008—2020年的A股上市公司為主要調研對象，首先采用實證分析方法論證公司內部控制與企業并購績效間的相互關聯，之后再引入企業內部控制這一中介變量，探究其在機構投資者和企業并購績效之間的中介效果。實證結果顯示，機構投資者的持有比例與企業收購業績明顯呈正相關性，即機構投資者的持有比率越高，代表企業并購績效就越高。在此結論的基礎上研究內部控制這一中介效應，通過回歸可知內部控制作為中介變量，機構投資者可通過提高改善企業內部控制促進企業并購績效提升。

基于文章的研究結果，提出以下建議：

第一，為了讓機構投資者參與公司治理提供一個良好的保障，政府可以通過采取完善法律法規、提供相關政策等措施保護機構投資者的權益，同時也要提高機構投資者持股的穩定性，積極引導機構投資者與企業共同發展，打造雙贏局面。公司治理需要機構投資者與政府共同參與，相互制衡，相互合作，只有如此才能使企業的公司治理與并購績效得以良性發展。

第二，機構投資者企業治理能力的培養是值得關注與重視的。如果機構投資者在企業具有一定的治理權力卻無治理能力，那么后果將不堪設想。隨著機構投資者公司治理參與度的提高，其是否擁有足夠的治理能力提高公司并購績效成為一個值得關注的要點。政府及相關機構要積極引導機構投資者樹立長期投資觀念，要具有一定的責任意識，讓機構投資者能為自己的決策負責與承諾，培養機構投資者財務分析、戰略規劃等能力，幫助其合理有效地參與企業內部控制建設，提高企業價值。權力與能力是等價的，所以機構投資者的能力培養不可或缺。

第三，公司的內部控制系統建設在企業管理中不可或缺，一個完善的內部控制系統可以幫助公司更好地實現業務發展。文章經過實際分析，證明了內部控制質量可以在一定程度上減少企業并購風險，所以公司要注意內部制度建設，企業管理層努力提高內部控制質量以增加并購成功率。政府以及相關機構也要重視內部控制的作用，政府及機構投資者都需要積極監督企業內部控制建設。

第四，適當增加機構投資者持股比例。目前國內機構投資者還有很大的發展空間，企業可引進機構投資者參與決策。增加企業機構投資者有以下優勢：①提高機構投資者持股比例可為企業有力地協助與監督管理層建設企業內部控制；②提高機構投資者持股比例可有效抑制大股東獨斷專權，機構投資者往往與小股東站在一方，其可有力地對抗大股東來維護小股東與廣大散戶的利益；③在企業進行并購重組時，機構投資者可以幫助并購的科學決策與有效執行，提高企業并購績效。

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