基于資本結構角度的企業可持續發展研究

李一

【摘? 要】論文基于資本規模及其結構變動角度以恒瑞醫藥和愛爾眼科兩家上市公司展開對比分析，在傳統的杜邦分析體系中引入留存收益率，進而延伸出可持續增長率。從資本結構變動以及股權資本結構變動的角度，透視企業可持續增長狀況，從資本結構總體角度考察其資本結構和經營狀況的穩定性，以債務構成占比變動情況窺測被研究企業存在風險的大小，從而發現被研究企業資本結構存在的各項問題以及阻礙其可持續發展的癥結所在，優化企業資本結構質量，推動企業長期可持續健康發展。

【關鍵詞】資本結構；可持續發展；凈資產收益率；留存收益率；可持續增長

【中圖分類號】F270? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）07-0073-03

1 研究背景

自新冠肺炎疫情爆發，各國不同領域的經濟體均受到了沖擊和影響。2021年上半年《國際商業報告》（IBR）中顯示，有70%的受訪企業將可持續發展融入到了企業發展戰略之中；37%的受訪企業認為應以此為機，從而改善自身獲得資本和投資的機會；30%受訪企業對自身是否推進可持續發展舉棋不定。在全球循環經濟的大趨勢下，尋求企業可持續發展的最優解，是新時代企業在市場中再次明確自身定位和樹立行業地位的必由之路。本文以恒瑞醫藥和愛爾眼科兩家企業2016-2020年財務數據計算分析，通過圖表反映出的趨勢變化特征，從企業資本規模及其結構變動角度評述其可持續發展能力，通過對比這兩家被研究企業在研究過程中發現的問題，從而歸納總結出適用于被研究企業改善資本結構質量和有效增強企業可持續發展能力的辦法。

2 相關理論概述

2.1 資本結構

傳統意義的資本結構主要指長期負債與股東權益之間的比例關系[1]，而現代意義上的資本結構研究延伸至投資效益、資本期限、財務彈性、股權結構、企業戰略等多個方面。根據資本結構權衡理論，企業存在一個最優的目標資本結構[2]。因此，資本結構的分析不應該局限于傳統的企業財務風險和償債能力的考察，應進一步深入企業資本結構與企業未來可持續發展適應性的相關情況。

2.2 改良的杜邦分析體系理論

改良的杜邦分析體系（帕利普財務分析體系）是在原有凈資產收益率的基礎上同引入的留存收益率相乘得出新的核心指標——可持續增長率，這樣可以彌補杜邦分析體系過于關注短期績效而無法立足在企業可持續發展的戰略規劃上的弊端[3]。然而在改良的杜邦分析體系中，凈資產收益率受資本結構影響，可持續增長率受股權資本結構影響，所以從資本結構及股權資本結構變動的角度入手可以窺察出企業可持續增長情況。

3 恒瑞醫藥與愛爾眼科可持續發展情況對比評述

3.1 恒瑞醫藥與愛爾眼科發展概況

3.1.1 恒瑞醫藥基本情況

1970-1990年，恒瑞醫藥前身連云港制藥廠以生產原料藥為主；1990-1997年，轉型經營且于1997年更名為恒瑞醫藥；1997-2007年，企業主做首仿藥①；2008年至今，公司在創新藥上布局發展，目前恒瑞醫藥的主營業務四大板塊中的抗腫瘤業務收入占總業務收入50%以上，而麻醉劑、造影劑和綜合產品3個板塊的業務收入均分別占總業務收入的15%左右。

3.1.2 愛爾眼科基本情況

愛爾眼科成立至上市一直走的就是低成本規模化擴張道路，主營業務是眼科醫療服務。2014-2017年，公司開啟海外擴張；2017-2019年，更是將收購進一步提速，2019年市值開始爆發式增長；發展至今愛爾眼科實現了境內營運醫院數量從20余家增加到至今的近140家，充分發揮出兼并收購這一核心驅動力量。

3.1.3 醫藥生物行業現狀概述

醫藥生物行業整體經營水平一直較為穩健，疫情初期雖較為低迷，但后疫情時期醫藥行業累計收入進入快速增長。其中增速最快的領域分別是疫苗、醫療服務、CDMO/CRO、生物制品、消費醫藥，2021年上半年醫藥生物行業累計收入增速28%，累計凈利潤增速88.8%；2022年12月底，全國共成立生物醫藥企業1 360 797家，較上年增長12.04%。對國內市場而言，在藥品和耗材帶量采購②的大背景下，產品研發創新成為企業生存的重要路徑，而就全球市場而言，產品創新則是企業可持續發展的重要方式之一。

3.2 恒瑞醫藥與愛爾眼科資本結構對比分析

資本結構按來源可分為債務資本和股權資本，以下將從總資本結構和債務資本結構及股權資本結構3方面進行分析。

3.2.1 恒瑞醫藥與愛爾眼科資本結構變動對比分析

由表1可知，恒瑞醫藥5期負債在總資本中的占比基本穩定，保持在11%左右；愛爾眼科5期負債在總資本中的占比介于27%～41%，數值上下波動相對較大。就負債資本占比而言，愛爾眼科為恒瑞醫藥的3到4倍，相較之下恒瑞醫藥負債壓力較小，而愛爾眼科負債壓力較大且償債風險較高。由于其走的是資本擴張道路，所以更應注意經營風險和償債能力的聲譽。在恒瑞醫藥5期所有者權益在總資本中的占比水平基本穩定，保持在89%左右；愛爾眼科5期所有者權益在總資本中的占比數值介于58%～72%，總體波動較大。對比二者資本結構，恒瑞醫藥的資本結構相對穩定，且負債資本占比較低（11%左右），股權資本占比較高（89%左右）；愛爾眼科資本結構波動較大，且負債資本占比各期均遠遠高于恒瑞醫藥，股權資本占比各期均遠遠低于恒瑞醫藥，說明恒瑞醫藥的經營水平與財務狀況較為穩健，企業財務風險較小，而愛爾眼科則經營狀況不穩，企業內部資本結構變動頻繁，說明其可持續發展情況相較于愛爾眼科更好。

3.2.2 恒瑞醫藥與愛爾眼科負債資本結構變動對比分析

由表2進一步分析負債可知，恒瑞醫藥5期流動負債占比介于94%～98%，而非流動負債占比介于2%～6%，可見恒瑞醫藥流動負債在負債總體中的占比較大，而流動負債主要由日常經營活動所需的短期借款、商業信用資金等項目所構成，因此可以斷定恒瑞醫藥的債務資金主要服務于日常經營活動，反映出該企業基本上實施的是內涵式發展的經營戰略。愛爾眼科5期流動負債占比介于55%～83%，而非流動負債占比介于17%～45%，可以看出愛爾眼科負債總體的變動是由流動負債和非流動負債共同導致。愛爾眼科相較于恒瑞醫藥非流動負債占比極高，這與愛爾眼科多收購兼并的外延式擴張戰略不無關系，企業更應格外注意企業兼并投資項目帶來的潛在風險。

3.2.3 恒瑞醫藥與愛爾眼科股權資本結構變動對比分析

從表3進一步分析股權資本結構可以知曉，恒瑞醫藥5期中股東入資在股權資本中的占比介于22%～26%，留存收益在股權資本中的占比介于74%～78%；愛爾眼科5期中股東入資在股權資本中的占比變動波動較大，介于50%～71%，而留存收益在股權資本中的占比波動也較大，介于29%～50%。對比之下，恒瑞醫藥留存收益在股權資本中的占比總體高于愛爾眼科留存收益在股權資本中的占比，而愛爾眼科股東入資在股權資本中的占比總體高于恒瑞醫藥股東入資在股權資本中的占比，所以恒瑞醫藥的股權資金更多地來源于企業經營積累，發展競爭主要依靠自我“造血”功能，愛爾眼科的股權資金更多地來源于股東投入資金，其經營發展主要依靠外部“輸血”功能。由此可見，恒瑞藥業的可持續發展狀況及發展前景優于愛爾眼科。

3.3 恒瑞醫藥與愛爾眼科可持續發展對比分析

本文基于資本結構角度對被研究企業的可持續發展能力進行對比分析，本部分是從恒瑞醫藥與愛爾眼科5期（2016-2020年）財務數據反饋出的資本結構相關指標（帕利普財務分析體系的運用）[4]來考察企業可持續發展情況（見表4）。

3.3.1 恒瑞醫藥與愛爾眼科總資產報酬率、權益乘數、凈資產收益率的對比分析

觀察表4并結合對表1資本結構變動的分析結果來看，恒瑞醫藥的總資產報酬率與權益乘數及凈資產收益率基本穩定，分別維持在27%左右、1.1左右、21%左右，但恒瑞醫藥權益乘數數值總體比愛爾眼科權益乘數數值低，也說明了恒瑞藥業資本結構穩定，風險可控，企業綜合業績穩定，資本結構質量較好，但略偏于保守，杠桿效應會有所受限；愛爾眼科總資產報酬率與權益乘數及凈資產收益率呈上下波動，總資產報酬率介于23%～27%，權益乘數介于1.4～1.6，凈資產收益率介于14%～21%，也更進一步說明愛爾眼科資本結構不穩定性發展使其財務風險較大，企業綜合業績不穩定，急需優化資本結構質量以改變困境。

3.3.2 恒瑞醫藥與愛爾眼科留存收益率和可持續增長率對比分析

由表4可知，恒瑞醫藥留存收益率介于81%～91%，可持續增長率介于17%～19%，并且二者是同趨勢變動，但總體均呈現緩慢下降趨勢，說明恒瑞醫藥可持續發展能力稍有變弱，同時也說明企業留存收益率的變動直接影響著企業的可持續增長情況。愛爾眼科留存收益率介于11%～56%，可持續增長率介于2%～9%，表現出的波動性極大，說明愛爾眼科由于留存比率的劇烈波動直接導致可持續增長的劇烈波動，進一步直觀反饋出企業的可持續發展情況較差。另外，恒瑞醫藥可持續增長率是愛爾眼科可持續增長率的2到3倍，說明愛爾眼科可持續發展能力遠遠低于恒瑞藥業。

3.4 恒瑞醫藥與愛爾眼科對比分析結論與啟示

綜上所述，對比可知恒瑞藥業的可持續增長水平穩定且較高，取決于其較高且穩定的凈資產獲利能力與留存收益水平，而穩定且較高的留存收益水平決定著企業穩定合理的股權資本結構，凈資產收益率水平穩定且較高的決定因素之一是具有穩定且合理的權益乘數，而權益乘數即為資本結構，所以恒瑞藥業穩定合理的資本結構及股權資本結構是其擁有較穩定且具備較高水平的可持續發展能力的直接原因。而愛爾眼科的不穩定且較低的可持續增長水平，同樣是由于其不穩定、不合理的資本結構、股權資本結構所導致。由此可得，優化資本結構、股權資本結構，是實現企業可持續增長的重要途徑之一。

4 優化資本結構促進企業可持續發展的措施

4.1 建立多樣融資體系，適度提高負債占比

企業可以通過運用大數據、互聯網和人工智能等技術，拓寬融資渠道，提升自身“輸血能力”；可以尋找同行業關聯企業合作融資，實現資源共享；可以聯合其他優質企業進行付費宣傳推廣，從中實現招商融資。在融資過程中，企業應根據市場情況和宏觀經濟環境，適時調整融資策略，建立適合自身的融資體系，在風險可控的范圍內，適度提高債務融資，提高資金使用效率，約束經營者過度投資行為，從而提升企業活力，增加外部血液對內部運營機制的能量支撐。

4.2 構建風險預警系統，健全風險管理體制

分析企業自成立以來的財務報表和所屬行業的大數據，結合多學科知識，建立一套科學、有效、長期的風險評估系統，從而測算出風險變動區間和極值，幫助企業有效識別風險，讓企業管理人員和財務專家可針對預警風險提供有效的解決方案。同時，企業多個部門應聯動應對突發風險并完善常務性工作管理機制，幫助企業事前規劃，降低發展風險。

4.3 增強企業盈利能力，合理股利分配政策

應運用科學方法，深挖營運資本管理潛能，尋找適合自身戰略和資金規劃的生產經營周轉模式，加快資金周轉，降低財務風險。同時建立一體化的“采購、生產、銷售”渠道，有效降低經營成本，增強企業盈利能力。在企業發展較緩時，可通過增加股利分配向市場傳遞積極訊息，增強投資者的信心；在企業高速發展時，企業管理者應與股東及時溝通，制定科學合理的股利分配政策，為持續發展提供資金支持，實現企業運營的良性循環與可持續發展。

4.4 優化資本結構質量，推動企業持續發展

通過優化人力資本，完善企業內部控制，在企業的核心業務上確立長遠目標，既而開源引流，增強企業營運活力，又提高企業品牌影響力，同時加強企業自身所屬領域的深入性創新，進而加深企業核心競爭力，推動企業資本結構達到最優均衡資本結構狀態和形成企業各部門可以有機一體的治理體系，從而讓企業擁有持久健康的發展態勢和可以持續發展的不竭動力。

【注釋】

①所謂首仿藥，是指“首先研究申報國外已上市而在國內未上市的藥品”。

②帶量采購是指在藥品集中采購過程中開展招標或談判議價時，要明確采購數量，讓企業針對具體的藥品數量報價。這種明確采購量的采購方法可以給藥品企業明確銷售承諾和預期，方便企業安排生產和銷售、控制成本，從而可以給出更優惠的價格。

【參考文獻】

【1】張新民，錢愛民.財務報表分析[M].北京：中國人民大學出版社，2019.

【2】任浩鋒，宋玉臣，張炎炎.最優資本結構偏離對企業創新的影響研究[J/OL].管理學報：1-9[2023-06-24].

【3】趙燕.基于可持續增長率的杜邦財務分析體系重構[J].會計之友，2018（6）：28-32.

【4】劉艷博.投資項目評估[M].北京：清華大學出版社，2017.