基于戰略視角的企業盈利分析

田子雨　孫琳琳　佟東

摘要：隨著經濟社會的發展，人們的生活水平不斷提高，食品電商行業也迎來了快速發展期。在新零售模式下，三只松鼠抓住休閑零食行業的發展機遇，成為國內第一家銷售規模達到百億元的休閑食品類企業。然而，三只松鼠在發展過程中也遇到了業績下滑、市值蒸發等問題。三只松鼠能否在新商業模式下繼續蓬勃發展，取決于其戰略應對與盈利模式的有效性。首先，分析三只松鼠經營業務的經濟特質，從宏觀層面與微觀層面分別對其所處的經濟環境進行研究；其次，探討三只松鼠經營戰略的轉變方式及對企業盈利指標的影響，發現三只松鼠存在增收不增利、營業費用過高、財務風險較高等問題；最后，從戰略視角、盈利模式、應對財務風險等層面提出相關優化建議。

關鍵詞：盈利能力；戰略視角；財務風險；三只松鼠

0引言

傳統財務報表分析主要以企業報告和其他相關資料為主要依據，運用相應的分析方法對企業財務、經營成果等進行剖析，可以有效地為報表使用者的經濟決策提供財務信息支持[1]。隨著數字時代的到來及我國企業商業模式的不斷創新，大量有價值的信息并不在財務報表之中。即使是相同的資產，在同類企業中發揮的作用和重要性亦有差別，不能僅僅通過財務指標來衡量其資產價值[2]。因此，從財務報表的內部和外部兩個方面系統地研究企業所處的外部環境、戰略選擇、內部治理、財務風險及發展前景，更加符合當今時代需求和未來發展趨勢。

三只松鼠股份有限公司（以下簡稱“三只松鼠”）于2019年7月12日在深圳證券交易所成功掛牌上市，彼時被譽為“國民零食第一股”，同年成交額突破100億元，曾連續多年蟬聯中國堅果銷量第一名。但自2020年起，三只松鼠業績便開始大幅下滑。2022年三只松鼠發布的業績情況顯示，其凈利潤下跌約70%，扣除非經常性損益后的凈利潤下跌約90%；與歷史最高點相比，市值蒸發超250億元，原始股東接連減持。通過企業戰略和財報對三只松鼠進行研究，可以窺得新商業模式下該公司崛起和業績下滑的原因，為同類企業和投資者提供參考。

1三只松鼠所處的行業環境

中長期看，我國消費升級、城鎮化趨勢帶來的內在增長邏輯不變。國家穩增長政策中關于基建投資、社會開支、減稅降費的措施和手段將繼續推動消費復蘇。同時，共同富裕政策背景下的收入分配調節等措施將有助于促進中等收入群體逐步擴大，有望提升居民消費能力和消費意愿。

目前，我國休閑零食市場容量巨大，處于快速發展后的早期成熟階段，且隨著人們生活水平的提高，市場規模年復合增長率維持在6.5%左右。從品類結構看，休閑食品包括糖果巧克力、堅果炒貨、肉干肉脯、果脯蜜餞等，種類繁多，且不斷推陳出新。我國休閑食品行業由堅果炒貨、糖果、巧克力、蜜餞、香脆休閑食品、面包、蛋糕和糕點等市場規模達百億元到千億元的細分品類組成，呈現“大行業+小公司”的特點。根據咨詢公司Frost&Sullivan發布的數據，預計到2025年，我國休閑零食行業零售額將達到11014億元，2020—2025年年復合增長率約7.3%，保持穩健增長。近些年，直播電商進入快速發展期。盡管阿里巴巴、京東仍是我國電商“龍頭”，但是拼多多、抖音、快手等在互聯網第三代發展中興起的電商新模式，經過多年積累開始發力，并不斷提升市場份額。我國互聯網環境開始“去中心化”，流量也開始“去中心化”。

2三只松鼠經營戰略分析

2.1從規模導向到利潤導向

三只松鼠在2019年上市前后幾年，處于做大規模的階段，主要途徑是利用原有品牌輸出持續擴充SKU（最小存貨單位），這也是很多商業企業選擇的傳統路徑。2014年以后，三只松鼠品類不斷延展，堅果占比持續下降，很快成為全品類的零食品牌，SKU最高時有將近1000個。但是，隨著2019年其營業收入突破百億元，凈利潤卻大幅下滑到2.39億元[3]。三只松鼠發現，這條傳統路徑很可能是一個無底洞，很容易陷入“不斷燒錢、不斷虧錢”的惡性循環。于是，2019年還在高調宣布擁有全品類的三只松鼠，到2020年突然轉向，開始縮減SKU，從全品類品牌轉型為“堅果果干+精選零食”品牌。

這種經營轉向的確需要很大的勇氣，一來很容易被外界解讀為“自我打臉”，戰略路線不明晰；二來決策是有風險的。目前，三只松鼠的經營規模已經足夠大，而零食產業并不同于芯片、奢侈品之類的行業，它的市場特征就是集中度低，任何一家企業都很難達到很高的市場占有率。而規模和盈利都有平衡點，只有不斷掌握這一平衡點，企業才能實現可持續發展。所以，自2020年起，三只松鼠進行戰略收縮，不斷穩固堅果基本盤，對于一些短期無法打開市場的品類則果斷淘汰。在2021年8月的一次調研信息中，三只松鼠稱，公司已縮減約400個SKU，未來將持續縮減，長期將維持在400～500個SKU的動態平衡狀態。

2.2從屢踩“紅線”到全面質量管理

2017年，國家食品藥品監督管理總局發布的《總局關于3批次食品不合格情況的通告》顯示，三只松鼠開心果霉菌檢出值比國家標準高出1.8倍。2021年，國家市場監督管理總局通報三只松鼠開口松子產品過氧化值（以脂肪計）嚴重超出最大限量值。2022年7月，市場反映三只松鼠堅果包裝出現脫氧劑包裝未完全密封、脫氧劑撒漏的情況。三只松鼠多次踩踏食品安全“紅線”的行為，持續消耗品牌好感度。“食品安全”本是食品行業生存的命脈，但三只松鼠卻在該方面屢屢失利。

為了應對這種局面，自2021年起，三只松鼠聯合國內外知名第三方機構開展質量體系和審核能力建設，提升了供應商準入門檻。2023年1月，三只松鼠升級了全面質量管理體系，以更好地解決全鏈條質量管理中凸顯的問題。

2.3從單一渠道到全渠道

近幾年，主流電商平臺流量邊際增量放緩，呈現“去中心化”趨勢，同時新冠疫情加速直播電商發展，頭部直播帶貨達人開始涌現。線下零售渠道具備便利、社交互動、現場體驗等諸多優勢。根據Frost&Sullivan發布的數據，2020年，我國休閑食品線下渠道占比達82%，其仍是休閑零食市場的主渠道。

三只松鼠做電商起家，也通過電商平臺實現了快速“出圈”。2019年，三只松鼠線上銷售占有率達到頂峰，于是開始往線下開辟“新戰場”，提出了全品類的發展戰略，并首次提及“萬店計劃”，采取多業態、直營與加盟聯合的開店模式。根據“萬店計劃”，到2022年三只松鼠要開10000家線下門店。但由于營業收入連年下滑、營銷成本居高不下、線下門店擴張速度不及預期等多方面的原因，“萬店計劃”最終宣告暫停。三只松鼠“戰線”拉得太長，不僅給供應鏈造成壓力，而且給總部的日常運營、人員管理和衛生安全監督等帶來了嚴峻考驗。更糟糕的是，三只松鼠花了那么多人力、物力開店，依然沒有擺脫對線上渠道的依賴。

3經營戰略轉變對三只松鼠盈利相關指標的影響

本文根據三只松鼠2017—2021年財務報表對其盈利能力進行分析，見表1。由表1可知，2017—2021年，三只松鼠凈資產收益率分別為41.72%、31.66%、15.88%、15.1%和18.88%。由此可見，2017—2021年，三只松鼠總體上具有較強的盈利能力，其中2017年最強。從總資產報酬率看，2017年也最大，達到18.82%，為5年最高。2017—2021年，三只松鼠總資產報酬率總體呈下滑趨勢，直至2021年回升至11.82%[4-6]。

在盈利指標下滑階段，三只松鼠主要以規模為導向，同時也在進行全渠道轉型。以下詳細說明戰略改變如何對三只松鼠企業盈利能力造成影響。

3.1從大量擴展SKU到聚焦高毛利產品

2014年以來，三只松鼠不斷擴充SKU，采取全品類經營戰略。為了進一步籠占份額、實現多品類增收，三只松鼠采取這樣的經營戰略無可厚非。但這一經營戰略并未真正取得成效，公司凈利潤的變化給出了答案。在“不斷燒錢、不斷虧錢”的惡性循環之下，2019年，三只松鼠凈利潤大幅下滑到2.39億元。2019年，三只松鼠商品庫存量為31571.62噸，較2018年增長99.33%（見表2），存在一定的庫存積壓問題。為了重塑自身競爭力，三只松鼠痛定思痛，重新聚焦高毛利產品——堅果類，逐步縮減SKU數量。在2020年新冠疫情背景下，三只松鼠銷量減少，但存貨周轉率仍然能夠保持3.85次的水平，與2019年接近（見表3）。這主要受益于SKU縮減所帶來的貨品流轉效率的改變，其貨品月均周轉率提升近20%。“長尾產品”的減少帶來后端貨品采購及生產的集中化，并實現前臺運營資源的聚焦。2020年，三只松鼠庫存量僅為17578.56噸，較2019年下降44.32%。2021年，三只松鼠存貨周轉率進一步上升，已經達到4.51次。通過縮減SKU、精減產品品類、重新聚焦高毛利產品，三只松鼠有效解決了存貨積壓問題。相應地，在庫存量減少、存貨周轉率提高的情況下，三只松鼠凈資產收益率和總資產報酬率都有所回升。

3.2從“萬店計劃”到新分銷

2019年，在線上占有率達到頂峰背景下，三只松鼠提出“萬店計劃”。三只松鼠2018—2021年線下門店數量情況表4。由表4可知，2018年，三只松鼠的投食店僅為53家，聯盟店僅為12家。而2019年，其投食店、聯盟店迅速擴張，總量分別達到108家、278家。提出“萬店計劃”后的2020年，三只松鼠的投食店、聯盟店數量更是快速增長，分別達到171家、872家。然而，2020年，三只松鼠營業收入出現負增長，可見店鋪迅速擴張并未幫助其在增加營業收入上取得成效。2021年，投食店的營業收入為負增長，較2020年減少6.39%。因此，三只松鼠開始精減門店數量，關停了不少投食店。對于營業收入保持正增長的聯盟店，三只松鼠也放慢了開店速度，門店規模化、粗放化發展模式被叫停。

近年來，三只松鼠更加關注新分銷渠道，主要通過區域經銷、平臺分銷、新渠道業務來實現。在區域經銷上，三只松鼠發展適合線下分銷渠道場景的供應鏈體系，并在全國設立駐地銷售大區運營團隊，發展各區域/渠道類型優質品牌授權經銷商，實現公司產品在各類型線下渠道（現代渠道、傳統渠道、特通渠道等）、各市場層級（上線城市、下沉市場等）的密集分銷。在平臺分銷上，三只松鼠借助零售通、新通路、美團優選及其他第三方平臺進行2B（面向企業）分銷。在新渠道業務上，三只松鼠主要開展線下團購集采和專業禮品商渠道的業務。事實上，區域經銷和團購集采都是比較傳統的線下銷售模式，這也彰顯出三只松鼠逐步推進線下布局的務實性。

三只松鼠2019—2021年新分銷收入情況見表5。由表5可知，三只松鼠新分銷渠道的營業收入增長極為可觀，2020年和2021年營業收入增速都達到30%以上，未來發展潛力強大。在大量開店這一經營戰略被否定后，三只松鼠開始積極探索新的線下布局方式，各盈利指標的回升也驗證了其向新分銷渠道拓展這一戰略的正確性。

4三只松鼠盈利能力和財務風險分析

4.1盈利能力分析

三只松鼠2017—2021年部分利潤指標變動情況見表6。由表6可知，三只松鼠營業收入與營業利潤增速、凈利潤增速、扣除非經常性損益后的凈利潤增速之間總體上呈現反向變動的關系，且分水嶺在2019年。2018—2019年，三只松鼠營業收入實現正增長，且增長速度較快，分別為26.05%、45.03%。但在相應年份，其營業利潤、凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤增速卻基本為負，且下降幅度并不小。2020年以來，其營業收入出現負增長，營業利潤、凈利潤、扣除非經常性損益后的凈利潤卻出現正增長，且增長幅度較大。可見，2018—2019年，三只松鼠營業收入持續增長，但并沒有帶來營業利潤、凈利潤的真正增長。另外，2021年，三只松鼠的營業收入已經達到97.7億元，規模很大。然而，把2021年數據與2017年數據進行對比就會發現，其營業利潤增速僅為14.93%，扣除非經常性損益后的凈利潤增速僅為14.87%，與營業收入75.91%的增速相比差距巨大（見表7）。以上數據表現，三只松鼠在經營過程中明顯已陷入“增收不增利”的困局。

對于企業而言，如果銷售收入能夠實現大幅增長，但留存下來的利潤并不多，那么實際經營效益、盈利能力就會很低。由此可見，2017—2021年，三只松鼠的總體盈利能力并不強，甚至可以說在走下坡路。

4.2財務風險分析

針對三只松鼠“增收不增利”困局，接下來對主要指標做進一步分析。

三只松鼠2017—2021年盈利能力指標見表8。由表8可知，2017—2021年，三只松鼠的毛利率整體比較穩定，基本在28%水平上下浮動；營業費用整體上呈現持續上升趨勢，從21.50%上升到24.80%；營業利潤率從7.30%下降到4.79%；營業凈利率從5.44%下降到4.21%。可見，三只松鼠本身的盈利能力并沒有太大的問題，但不斷增長的營業費用卻極大地侵蝕了其實際盈利能力，導致其營業利潤率和營業凈利率出現較大幅度的下降[7]。

三只松鼠2017—2021年銷售費用、管理費用及增長率見表9。由表9可知，三只松鼠的銷售費用在2018年增長35.83%，2019年更是大幅增長57.31%；管理費用在2018年增長11.62%，2019年大幅增長54.18%。可見，三只松鼠在2018年和2019年對這兩項費用有較大投入。結合其經營戰略情況，這與其在這兩年大舉“進攻”市場、加大對線上平臺營銷投入的行為相關。這種行為最終在財務數據上表現為營業利潤率和營業凈利率大幅下跌。雖然加大營銷投入確實為三只松鼠帶來了營業收入的增長，但其盈利能力卻在持續下降，本質上反映了三只松鼠在“以利潤換市場”。2020年，三只松鼠銷售費用有過下降，但這與當年會計政策變革帶來的影響有關。從銷售費用占營業收入比重看，三只松鼠在營銷推廣上所消耗的費用居高不下，其中管理費用更是在持續增長[8]。

因此，三只松鼠“增收不增利”的根本原因在于營業費用過高，大幅削弱了其創造利潤的能力。前幾年在營銷推廣上的大力度投入為三只松鼠換來了高營業收入，卻沒有換來相應的高利潤。而到2020年，其線下實體銷售及物流發貨等不可避免地受到新冠疫情的影響，營業收入出現負增長。

5三只松鼠前景分析和建議

5.1前景分析

近幾年，主流電商平臺流量邊際增量放緩，呈現“去中心化”趨勢。堅果炒貨作為休閑食品中的新興品類，符合健康化的長期趨勢，仍處在蓬勃發展中。此外，對于生活品質要求的提升也讓更多消費者愿意選擇購買零食產品。這在一定程度上為三只松鼠未來發展帶來了較好的外部條件。而三只松鼠當前“增收不增利”現象明顯，在未來仍然需要通過產品、營銷方面的戰略調整，重新找到有效的盈利方式。

5.2建議

5.2.1基于戰略視角的建議

基于戰略視角，本文針對三只松鼠當前面臨的市場環境和競爭狀況，提出以下建議：

第一，加強品牌建設。三只松鼠作為一家年輕的互聯網食品品牌，要繼續提升品牌知名度和影響力。這需要加大廣告宣傳投入，推出更多與品牌形象相符的創新產品，提高用戶滿意度并積累良好的口碑。同時，三只松鼠可通過不斷優化供應鏈和物流體系，提高商品質量和交付速度，以便贏得更多消費者的信任。

第二，拓展產品線。三只松鼠現有的核心產品主要包括堅果、肉干和糖果等，產品線相對較窄。為了滿足市場的多元化需求，三只松鼠可以考慮進一步拓展產品線，比如涉足新的食品品類，或者與傳統食品品類進行組合或升級等，進一步鞏固企業核心競爭力。

第三，拓寬銷售渠道。目前，三只松鼠主要的銷售渠道是線上電商平臺，銷售模式單一，存在一定的市場風險。為了減輕線上風險，三只松鼠可以通過門店直營或加盟、合作伙伴等形式拓寬線下銷售渠道，實現線上線下渠道的融合和互補，為企業帶來更多發展機會。

第四，注重技術創新。在新的市場競爭中，技術和服務水平的不斷提升已成為互聯網企業的核心戰略方向。因此，三只松鼠必須注重技術創新，不斷優化生產、銷售流程，引進互聯網、人工智能等新技術，以高效率、高質量和高附加值為主導，提升核心競爭力。同時，三只松鼠要積極培養團隊的技術能力，為企業發展提供堅實的人才保障。

綜上所述，基于戰略視角提出4條建議都有其重要性和必要性，它們相互補充、相互支持，是三只松鼠未來經營的關鍵所在，也是企業實現智能化升級和多元化發展的重要手段和途徑[9]。

5.2.2基于盈利能力的建議

在盈利能力方面，三只松鼠需要注重營銷布局和產品線的拓展。首先，三只松鼠可以優化營銷策略，加大線上線下渠道的推廣，提升二次購買率，增強用戶黏性；通過不斷推陳出新，更新產品和服務，提高產品附加值和市場占有率，從而增加銷售額和利潤。其次，三只松鼠可以加快本土化進程，結合當地文化背景和口味特點，針對不同市場推出符合當地消費者需求的產品，將產品線拓展到更多細分市場。再次，三只松鼠可以考慮向高端市場、品牌忠誠度用戶和線上消費者傾斜，提高產品附加值，增強客戶黏性。最后，三只松鼠還應著力發掘海外市場，培育本土人才，制定適應當地市場的營銷戰略，不斷優化產品和服務品質，提升在海外市場的占有率和影響力，為企業盈利注入新動力。

5.2.3基于財務風險的建議

在分析企業未來發展建議中，除考慮戰略視角和盈利能力外，還要考慮財務風險方面的應對措施。對于三只松鼠這種快速發展的公司來說，維持財務穩定性和風險把控力至關重要。因此，建議企業在未來發展中注重以下4個方面：

第一，加強財務預測與管理能力。三只松鼠作為一家互聯網企業，其盈利模式和前景可能面臨許多不確定性因素，比如市場變動或行業政策的變化。因此，企業需要從財務角度對未來風險進行預測，建立完善的風險管理體系。

第二，加強現金流管理。現金流是企業生存和發展的重要保障，對于三只松鼠這樣的高速成長型企業特別重要。三只松鼠應根據實際經營情況和資本市場變化等因素，合理分配和使用資金，盡可能保持現金流穩健和充足。

第三，加強風險管控和規避。若企業在成長過程中遇到各種不可預測的風險，將會影響其正常運轉。因此，三只松鼠應依據實際情況，制定風險管控策略，保證企業規范運營，盡量避免財務風險的發生。

第四，加強財務透明度。財務透明度是樹立品牌信譽和取得消費者信任的重要手段。三只松鼠作為一家快速消費品公司，應更多地向外界展現其財務狀況和財務管理水平，以便獲得消費者和投資人的信任和支持。

6結語

本文對三只松鼠這個年輕的互聯網食品品牌進行了全面分析，通過研究其經營戰略、盈利能力和財務風險，探討其在2017—2021年間的業績增長情況，以及面臨的盈利能力下滑問題，揭示了其盈利能力下降的原因在于不斷增長的營業費用，特別是隨著市場競爭的加劇，各種促銷、廣告投入等費用的增加使企業面臨盈利壓力。這一研究成果有助于理解三只松鼠的盈利問題，為企業制定未來經營戰略提供依據。

本文基于戰略視角，針對三只松鼠當前面臨的市場環境和競爭狀況，提出了加強品牌建設、拓展產品線、拓寬銷售渠道、注重技術創新4個方面的建議；基于盈利能力，提出了優化營銷策略，加快本土化進程，向高端市場、品牌忠誠度用戶和線上消費者轉型，發掘海外市場等方面的建議；針對財務風險，提出了加強財務預測與管理能力、加強現金流管理、加強風險管控和規避、加強財務透明度等方面的建議。

這些建議旨在幫助企業更好地應對市場競爭，提高產品附加值和客戶黏性，在快速發展的過程中維持財務穩定性和風險把控力，為企業可持續發展提供保障。

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收稿日期：2023-03-29

作者簡介：

田子雨，男，1996年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：企業內部控制和審計實務。

孫琳琳，女，2000年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：會計制度與會計實務。

佟東，男，1982年生，博士研究生，講師，主要研究方向：文化產業創新管理、傳媒經濟與管理、出版業轉型發展。