互聯網企業并購財務風險研究

柴睿

摘? ?要：以互聯網企業為背景，以攜程并購去哪兒網為典型案例，對并購中可能存在的財務風險和風險管理對策進行研究。并購前后，攜程存在著多項財務風險，即由于并購前的財務數據披露不充分以及去哪兒網輕資產比重較大，攜程面臨著估值風險；不合理的支付方式可能導致股權稀釋風險；并購完成后資源整合不到位帶來的財務整合風險。在分析評估財務風險的基礎上，針對風險防范措施進行歸納總結。

關鍵詞：互聯網企業并購；財務風險；防范措施

中圖分類號：F271.4? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）17-0084-03

一、互聯網企業并購財務風險現狀

近年來，隨著互聯網產業的快速發展，互聯網企業在國民經濟中的作用越來越重要，對政治、經濟、生活產生了深刻的影響。2020年，我國互聯網行業在防控新冠疫情和常態化防控等方面作出了重要貢獻，助力我國成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，首次實現國內生產總值（GDP）突破百萬億，并成功完成億萬貧困人口脫貧攻堅任務。

隨著經濟全球化和自由貿易的持續推進，并購已成為企業籌集擴張和發展資金、優化市場資源配置、搶占行業先機的有效手段和渠道，并購是企業重組和資源重新配置的重要機制。但這一過程涉及大量資本的交換，因此會帶來巨大的經營風險，其中最重要的是財務風險。隨著在線旅游業務在線信息技術基礎上的成長和發展，其不斷的演變也可能增加與兼并有關的財務風險。因此，互聯網行業并購活動中管理和識別財務風險是至關重要的。

二、攜程并購去哪兒網的過程

2015年5月，攜程向去哪兒網發出收購要約，并提交了初步收購計劃。2015年6月，去哪兒網以書面方式婉拒了攜程的并購申請。攜程并購去哪兒的初次洽談以失敗告終。2015年10月26日，攜程與去哪兒網的最大股東百度進行股權置換，實現收購去哪兒網。攜程成功增發了11 488 381股普通股，總價值達到216.98582億元人民幣，取得了去哪兒網A股的178 702 519股和B股的11 450 000股，完成了對去哪兒網的收購，攜程獲得了對去哪兒網45%的投票權，成為最大的股東。

三、攜程并購去哪兒網財務風險分析

（一）并購前的去哪兒網的企業估值風險

合并前，必須合理評估目標公司的價值，否則可能被拒絕。若報價超高，企業成本增加，壓力增大。若符合預期報價，進一步協商以定目標企業價值。公司價值的評估最大的數據來源是公司的財務數據，但由于一些上市公司披露不完全、故意隱瞞信息等因素，使披露的會計信息質量較差，并且互聯網企業輕資產占比較大，無法使用傳統的估值方法，導致并購企業給被并購企業估值難度加大。在收購日之前，去哪兒網的可識別凈資產的賬面價值為負值（約為人民幣4585.31萬元），去哪兒網的商標、域名和新技術價值在收購日突然提升了約為99.57億元人民幣，導致其可計入凈資產中的公允價值相較賬面價值高出約161倍。由于無形資產公允價值與賬面價值的較大差異，致使在收購之日可確認的凈資產公允價值高于賬面價值，導致計算無形資產的價值比較困難。這次收購的股份交換，交換比率為1∶0.725，但同一天的市值比率只有1∶0.439，交換比率遠遠高于同一天的市值比率，這次換股支付可能存在溢價的風險。

（二）并購中的股權稀釋的風險分析

2012—2015年間，攜程進行了對太美旅行網、如家、漢庭、同程、途牛網、藝龍網等公司的戰略投資。這些頻繁的投資活動，對攜程的籌資能力提出了更高要求。而且，攜程的大部分投資活動均采用現金支付，這又進一步增加了攜程的投資風險。

為了使并購順利進行，攜程網選擇股權置換的方式，但不可避免的，股權交換將使攜程面臨資本稀釋的財務風險，并影響其他小股東的權利。由于攜程的股權持有比較分散，最大的股東Priceline僅持有12.63%的股份，其他股東持有股份較少。攜程與百度進行股權置換后，攜程最大的股東變成百度，持股比例26.63%；股份交換可能導致公司面臨財務風險，其他股東的權益受到影響。Priceline股份未變，但所占比例下降至10.18%，成為攜程次大股東，導致股東控制權稀釋的風險。

（三）并購后的財務風險分析

1.盈利能力分析

鑒于收購前的去哪兒網虧損嚴重，攜程并購后可以獲取屬于母公司的收益，但也必須擔負去哪兒網的虧損。本文選取了攜程的2014—2022年營業收入、營業成本、營業費用、本年凈利潤、凈利潤增長率，來反映企業盈利能力的變動情況。

從表1可以看出，攜程的營業收入在2014—2019年以來一直在增長，在完成對去哪兒網的收購后，總體呈向上趨勢，表明該公司繼續表現出強大的盈利能力。2014—2019年，2015年成本僅為0.43億元，但至2019年卻飆升至73.72億元；同時，費用也經歷了翻倍增長，從73.29億元上漲至228.37億元。其中成本的變動最小，收入的變動幅度遠小于費用。

攜程的凈利潤增長顯示出強烈的波動性，并購前一年的凈利潤增長率較高。2015年，凈利潤比上一年增長了近25倍，這是由于攜程原來投資的途家網在新一輪融資后，攜程失去了控制權，并將途家網剝離出主營業務，這也側面反映出途家網當時的盈利情況堪憂。2016年，即收購的第一年，攜程的凈利潤為-1660萬元人民幣，部分原因是由于收購去哪兒網導致的股權激勵計劃，以及因該計劃而產生的近18億美元的資本支出和相關專業服務費用。在2017年凈利潤增長有了明顯改善，但在2018年再次出現波動，凈利潤增長為-45.59%，凈利潤大幅下降。2019年，公司的凈利潤超過了過去五年的利潤總和，這主要是由于攜程的市場份額持續擴大，特別是在票務和住宿市場，以及公司在海外市場的投資以推進全球化進程。2020年上半年受新冠肺炎疫情沖擊，下半年靠國內游復蘇，迎來首個季度盈利，但凈利潤依然為負數。2021年業績較2020年有所好轉，對比2020年的虧損有所收窄，好于行業水平。2022年盈利14.03億元，其中交通票務營業收入83億元，同比增長20%；2022年年底宣布對防控政策的調整后，出入境旅游復蘇勢頭逐漸顯現。2022年第四季度，攜程平臺上的出境機票預訂同比增長超200%，出境酒店預訂同比增長140%。攜程公司凈利潤增長率過于劇烈的波動仍然表明，公司未能保持穩定的盈利發展，收購后公司的未來發展仍存在不確定性。

2.運營能力分析

經常用于分析企業運營能力的財務指標是總資產周轉率、流動資產周轉率和應收賬款周轉率。本文通過比較攜程并購去哪兒網前后的三個指標，分析對攜程的經營業績產生的不利影響。

根據表2看出，在攜程收購去哪兒網之前，應收賬款周轉率為4.4，收購后的2015年有所下降，但幅度不大，從2016年開始逐年上升，變化明顯，2018年上升到5.8，受疫情影響，2019—2022年整體呈下降趨勢。整體而言，攜程在收購去哪兒網后，應收賬款周轉率有所提高，沒有對攜程的運營能力產生負面影響。攜程的流動資金比率較低，流動資金利用率不高，并購后攜程的數據與上年同期相比略有下降，2016年呈現高峰，后面持續下降并趨于平穩，這說明合并對攜程流動資金比率的負面影響并不明顯，但攜程需要提高流動資金利用率，以提高營運資金比率。并購后，攜程總資產周轉率發生明顯降低，下降14個百分點，2016年基本持平。一直到2022年，都沒有達到并購前的總資產周轉率。說明并購給攜程的運營能力帶來了負面影響。

3.償債能力分析

財務數據表明，并購后攜程流動比率逐年下降，短期償債能力面臨較大壓力。

根據表3看出，2015年，攜程的流動比率較低，為1.21，但在2016年明顯上升，在暫時上升后，從2017年開始，業務流動比率開始持續下降，到2019年下降到0.98，2019—2022年一直都在1上下起伏，意味著短期償債能力面臨較大壓力，流動性不佳。

2015年宣布收購攜程后，由于收購帶來的資產整合和資本支出增加，其流動負債同比增加了1倍多，導致流動比率大幅下降，而在2016年，收購對攜程的市場產生了積極影響，導致公司融資約20億美元。這有助于恢復該公司在短期內的償債能力。然而，由于去哪兒網仍處于虧損狀態，增加了攜程的債務風險。而攜程的流動比率自2017年以來持續下降，表明該公司的短期償債能力可能受到影響，使其面臨一定的財務風險。

但從中可以看出，自并購以來，攜程整體表現良好，財務狀況穩定。

根據表4可以看出，2015年，攜程的負債率明顯下降，之后呈現相對穩定的趨勢，但整體呈下降趨勢，處于風險可控的范圍內。這說明公司在合并完成后，在負債方面做了適當的調整，公司已經有足夠的資金來承擔債務。進一步的分析表明，攜程主要通過股權融資來減輕債務負擔。另一方面，攜程沒有債務壓力，主要通過股權融資來緩解利率壓力，并通過保守的財務管理制度來保證充足的流動性。攜程在2015年對去哪兒網的收購是換股，由于攜程整合了收購后的資產，該公司的償債率下降了近20個百分點。特別是在線旅游行業的特點是資產值低，資產負債率低導致資產利用不足，2022年的杠桿率為41.04%，是該行業的一個良好水平。

總體而言，攜程對去哪兒網的收購改善了公司的償付能力。盡管在并購過程中收購完成和收購后的資產整合使流動負債增加了1倍，降低了當前的償付能力，這造成了一些財務風險。但是由于收購后競爭力增強，公司的長期償付能力得到了改善。

四、互聯網企業并購財務風險防范措施

（一）并購前應進行全面調查，聘請第三方機構，選用合適的估值方法

并購前的估值風險，由于信息不對稱而導致的估值過高或過低。互聯網企業輕資產比重較大，又因為互聯網企業對用戶的依賴性較強，若只根據財務數據很可能估值不準。收購方在進行并購前應對被收購公司進行全面的盡職調查，以盡可能減少信息不對稱。例如聘請第三方獨立機構搜集財務和非財務數據，并選擇合理的估價方式。

（二）并購中應實現融資渠道多元化并應避免股權被稀釋風險

并購中的股權稀釋風險，互聯網公司在早期資產負債率較低時，更傾向于股權融資，為業務擴張和市場占領籌集資金，但是，企業的經營規模一旦達到臨界點，企業的投資行為就會增多，企業的資產負債率也隨之上升。內生融資對公司權益構成了較大的壓力，同時也會稀釋公司的股票收益率，嚴重的話甚至會導致公司被兼并。因此企業應合理選擇支付方式，選擇多元融資方式，使企業損失降到最低。

（三）并購后要進行有效整合，發揮協同效應

并購后的財務整合風險是兩家企業并購的行業相同，但公司文化、規章制度和財務方面存在區別，需制定共同財務規章制度和完善發展戰略。并購后應建立共同的財務規章制度，制定完善的公司發展戰略，完善公司治理和人力資源體系，推進合并工作，最大限度地發揮并購的協同效應，是合并后期需要解決的關鍵問題。攜程在并購去哪兒網后，迅速提出了新的戰略計劃，加快并購后的整合，以最大限度地降低整合帶來的財務風險。

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[責任編輯? ?立? ?夏]