國有企業股權投資存在的問題及對策建議

吳升甫

摘要：股權投資屬于權益性投資，一般分為戰略股權投資和財務股權投資。戰略股權投資是能取得對被投資企業經營決策和管理起主導作用或重大影響的投資，而財務投資是以獲取財務收益為目的的投資。隨著國有體制改革不斷深入，國有企業為了不斷做大做強做優，需要通過股權投資或參股同質化及上下游企業，增強規模或協同效益，保障自身產業鏈和供應鏈的安全。在股權投資活動增多過程中，會出現以下幾方面的問題：一是被投資企業估值過高，投資收益不及預期；二是被投資企業經營不及預期；三是投資決策過程中的廉政問題。本文主要聚焦股權投資過程中面臨的主要問題及成因，并從預防被投資企業估值風險、降低被投資企業經營風險等方面提出建議和思考。

關鍵詞：股權投資；國有企業；投資風險

一、序言

國有企業是國民經濟發展的中堅力量，是支撐社會主義市場化經濟的基礎，在引領中國式現代化市場經濟中發揮著積極作用。做強做大做優國有企業是實現我國高質量發展的必然要求。股權投資是國有企業做強做大的主要途徑，也是優化自身供應鏈安全的有效手段，但國有企業必須圍繞主業發展，并圍繞主業開展股權投資。如何發揮股權投資的協同效益，避免股權投資失效，出現廉政風險等問題，筆者認為，首先，要對國有企業有精確定位，明確發展方向、發展戰略和目標；其次，了解國有企業目前做大做強面臨的弱項和短板，分析解決的途徑，如戰略重組，亦或是股權并購等；再次，分析擬投資企業與本企業的互補、協同關系，判斷能否形成協同效益，實現一加一大于二的目標；最后，要審視國有企業的管理模式是否能夠實現與擬投資企業管理模式平穩過渡、融合，有效管理是高效經營的基礎。通過以上審視和分析，從而保障股權投資決策的科學性、投資的謹慎性和管理的融合性。

二、國有企業股權投資的意義

（一）迅速提升規模，增強抗風險能力

國有企業可以利用資金優勢，通過股權投資獲取被投資公司的股權，充分發揮協同效益，快速增加國有企業資產規模和盈利能力。隨著資產規模和盈利能力的提高，國有企業具有更強的融資能力，經營安全邊際進一步擴大，從而提升國有企業整體抗風險能力。

（二）做強做大主業，提高公司競爭力

通過股權投資，國有企業可以快速提高經營主業市場的占有率，減少市場競爭對手。隨著市場占有率的提升，雄厚的資金實力及人才儲備能力，可以促使國有企業加大研發投入，以市場需求為引領，形成更多創新技術和產品，從而又促進企業市場競爭力提升。

三、國有企業股權投資面臨的主要問題

國有企業股權投資對企業發展壯大意義重大，但受限于自身投資專業能力不足以及被投資企業經營的復雜性等原因，導致股權投資面臨多重風險，主要表現為以下幾個方面。

（一）估值過高，投資效益不及預期

1.商譽過高，增加后續經營風險

商譽是在并購過程中形成的，通過被投資企業未來高于評估預期收益來彌補的投入，是對被投資企業極度看好的表現。決定被投資企業未來收益的因素很多，如果不能科學研判、合理預期，而是過度樂觀，就會形成較高的商譽，當經營不及預期時，商譽出現減值，對當期損益形成巨大沖擊，增加了企業經營風險。2020年至2021年，資本市場中高商譽企業頻發爆雷，導致很多上市公司形成巨額虧損，股價出現雪崩式下跌，企業發展受阻。

2.投資成本過高，存在投資減值風險

國有企業進行股權投資時，被投資企業的估值是指通過第三方評估機構對其全部權益進行資產評估的選值結果。影響企業評估值的因素很多，但最重要是對企業未來經營現金流量的預期。經營預期樂觀，則估值偏高，估值高，那么股權投資成本也高，如果后續被投資企業經營不及預期，投資收益預期值亦難達成，在做股權投資減值測試時，則存在投資減值風險，從而影響當期損益。

（二）被投資企業經營不及預期

被投資企業出售股權或增資擴股時，都會對未來經營情況進行預測，由于利益的驅使，預測一般會偏樂觀。企業進行股權投資時，雖有盡調和評估機構等第三方進行公正、客觀評價，但難于榨出全部預測值的“水分”。當市場環境、市場開拓、經營管理等不及預期時，公司經營結果不如意，利潤水平大幅降低，甚至出現虧損。這樣的投資不僅沒有給投資企業帶來規模、協同效益，還增加了經營負擔，可能將企業拖入虧損泥潭，影響企業持續經營能力。

（三）決策程序不全，存在廉政風險

國有企業股權投資要求全過程管理，如果投資過程中，相關法律法規、公司制度等方面執行不到位，則會存在監督和廉政風險。一是執行《企業國有資產交易監督管理辦法》不到位，可能導致被投資企業清、審、評失控風險。二是公司的投資管理辦法不到位，可能導致投資決策審批流程不到位，存在審計風險。如超過公司決策權限的投資，而公司直接決策確定。三是交易過程中缺乏監管，可能導致盲目投資或交易價格偏高，經辦人員或者高級管理人員發生廉政風險。

四、國有企業優化股權投資的建議

（一）合理確定被投資單位估值，降低股權投資風險

經過初步篩選后的擬投資企業，國有企業在投資前還要完成實地調查和評估。一是做好擬投資企業的盡職調查；二是做好擬投資企業的未來市場分析和評估；三是提高由第三方提供的盡調報告、市場調研報告和清、審、評專項報告的質量。通過以上措施確保擬投資企業估值的合理性，并以此為基礎，編制股權投資可行性研究報告，合理確定股權對價，避免過高商譽出現。

1.做好擬投資企業的盡職調查

盡職調查是對擬投資企業基本情況、經營現狀、市場規模、未來發展趨勢等方面的全面摸底，一般包括財務、法務和安全等專項盡職調查。好的盡調報告要包括以下幾個方面：一是企業基本情況要涵蓋歷史沿革、股權結構、所屬行業及地位、經營范圍、主要產品及人員配置等，完成企業的基本畫像。二是財務盡職調查要包括企業經營情況、財務狀況、經營損益等現狀及分析，還有經營發展趨勢、未來經營財務預測的分析和判斷。三是法務盡職調查包括企業存續、資本投入和經營等方面合法性，還有是否存在法律方面風險，如訴訟、擔保等方面。安全盡職調查主要是排除存在安全隱患等安全方面的風險。

2.做好被投資企業未來市場的分析和評估

未來市場預測是影響被投資企業估值的最重要因素，是判斷是否投資的重要依據，也是確定股權投資額的重要參照。如何避免被投資企業估值過高引發的一系列風險，筆者認為，最重要的是做好被投資企業的未來市場分析和預測。一是合理判斷被投資企業的經營區域范圍。在沒有新的資本投入情況下，超經營區域范圍的經營預測是不符合市場規律的。二是預測市場開發總規模。要根據被投資企業經營屬性預測市場總規模。以城鎮燃氣企業為例，其有特定的特許經營權范圍，其市場總規模就跟這個區域的人口、商業、公共福利用戶和工業規模密切相關且不能超過合理范圍。以居民用戶為例，假設區域城鎮人口10萬，以3口人為1戶，居民開發市場總量約3.33萬戶，以2100元/戶初裝費測算，總初裝費收入就不能超過7000萬元。再以工業用戶為例，假設全區域工業鍋爐總量約1000T/h，每天平均工作10小時，每T/h用氣量為80方，每年工作330天，測算全年工業用氣量不能超過2.64億方。但具體每年開發多少居民、商業、工業用戶，則需結合歷史數據和開發計劃進行判斷，確定其合理性。三是判斷營業毛利的合理性。營業毛利是被投資企業利潤、經營活動現金凈流入主要來源，在其他因素不變的情況下，毛利越高，凈利潤和凈現流就越高。毛利的合理性，除參考歷史數據外，還要考慮宏觀政策的影響，科學技術進步、量產規模、管理水平提升等因素。以某省省級管網公司為例，受宏觀政策影響，定價從經營初期0.5元/方降至0.18元/方，降幅64%，經營利潤從盈利變為虧損。

3.提高被投資企業清、審、評報告質量

“清、審、評”報告是國有企業進行股權投資時的專項報告，是對被投資企業一次全面體檢，尤其是評估報告，其取值結果直接影響股權投資的投資額。提高清、審、評報告的質量，特別是評估報告的質量，關系股權投資的成功與否。以評估報告為例，其一，審閱評估方法選擇的科學性，是資產基礎法、收益法還是市場法，要根據被投資企業的經營現狀和市場地位等條件選定；其二，評估的經營期限是永續期還是N期，要根據企業經營可持續性和政策等條件來判斷；其三，評估的折現率選擇是否合理，評估折現率是影響評估值重要因素之一，要審閱折現率選擇是否與被投資企業行業地位、所處經營階段等因素來確定其合理性。除了提高報告質量外，還要通過其他渠道驗證評估報告經營數據預測的合理性，主要包括取得被投資企業未來幾年內部經營規劃，取得下一年度的經營預算等。

（二）提高股東履職能力，降低被投資企業經營風險

股權投資是國有企業一項重大經營活動，要做好投前分析，加強投后管理。確實履行好股東方權責，發揮監督和協同效益，降低被投資企業經營不及預期的風險。

1.做好對擬投資企業的經營分析，擇優確定股權投資目標

一是分析是否存在協同效益。判斷企業所處行業的地位，找出發展的短板，廣撒網尋求能夠彌補自身發展不足、形成發展合力、可以創造協同效益的擬投資企業。把具有協同效益的企業再進行分類，找到與自身公司發展契合度高的企業，將其列入優先投資名單。以天然氣行業為例，如中游管網企業，優先投資同質的管網公司，其次尋求具有良好經濟效益和發展的終端城鎮燃氣公司，最后可以考慮進軍上游資源市場，從而形成依托管網，上、中、下游一體化發展的天然氣產業集團。二是分析其經營現狀，有無安全隱患等風險。分析擬投資企業經營現狀，對經營良好、管理規范優先考慮。同時，對涉及安全管理的企業，要充分了解其安全管理模式、責任落實、應急保障等方面情況，排除存在安全隱患的企業。安全隱患是股權投資最大的不確定因素，如安全隱患變成安全事故，那么股權投資基本失敗。從近幾年發生安全事故而關閉的燃氣經營企業就可以印證。

2.加強投資后的股權管理，確保經營符合預期

對具有重大影響的被投資企業，國有企業必須派人參與其日常經營管理。對納入并表企業，要將其直接納入公司體系化管理，發揮規模和協同效益。對不并表但有重大影響的企業，企業委派人員除發揮日常經營管理、監督任務外，還要充分熟悉公司發展情況，并形成定期報告制度。對被投資企業經營出現的問題或困難，委派人員在征求委派方國有企業意見后，在被投資企業經營管理上提出建設性建議和意見，確保被投資企業經營成果基本符合投資時的經營預期。

（三）加強股權投資全流程管理，降低廉政風險

股權投資是一項復雜經營行為，涉及到對被投資企業行業發展的研判、對企業本身發展趨勢的研判、對投資者自身股權投資方向和戰略的研判等。很多數據是根據歷史數據、行業經驗等來預測的，主觀性較強。如不加強流程管理，按法律、法規和制度運作，極容易出現廉政風險。

1.梳理股權投資管理流程清單，避免審計廉政風險

要梳理股權投資全部流程及材料清單，并建立清單管理臺賬，按股權投資進度進行銷項，確保股權投資程序合規，手續齊全，審批和決策到位。建立股權投資流程與清單管理制度，國有企業將能有效避免程序不到位，審批或決策漏項風險，降低股權投資審計風險。

2.嚴格執行審批和集體決策，避免腐敗廉政風險

建立股權投資管理制度，明確國有企業與上級主管部門各自的管理權限。國有企業在股權投資過程中，除嚴格遵守國家的法律法規相關規定外，還要嚴格執行權限審批制度，必須走集體決策程序。一是超出投資權限的股權投資必須報上級主管部門審批；二是嚴格執行評估報告備案制度，按規定報上級主管部門備案；三是集體決策，包括黨委會前置，投資決策委員會審議，總經理辦公會審議，董事會或股東會審批決策。走集體決策程序，國有企業可以避免股權投資暗箱操作；避免一言堂而導致股權投資決策不科學；避免相關人員出現腐敗風險。發揮集體智慧，增強股權投資有效性。

3.國有企業股權投資要量入為出，避免盲目投資廉政風險

國有企業股權投資是做大做強國有企業的有效途徑，但也要根據自身資金實力量入為出，科學取舍。符合企業發展的股權投資項目可能很多，建議分層級管理并按輕重緩急有效推進。對符合公司戰略發展的股權投資，是優先級，可以放寬投資內部收益率要求，但也要能覆蓋投資額的資金成本。對延伸上下游的擴展型股權投資，是次優先級，要符合股權投資內部收益率的要求，如6%或8%。其他股權投資可以列為普通級，這些投資就要根據資金富余情況，按收益率高低擇優進行。不符合以上條件的股權投資，要主動放棄，避免盲目投資廉政風險。

五、結束語

國有企業股權投資是一項系統和復雜的經營行為，必須有專業的投資管理團隊或部門牽頭統籌，并做好以下工作：一是要涉足企業自身熟悉的行業，聚焦主業。二是發揮各部門、各專業的研判能力，充分認識、熟悉被投資單位，做到估值心中有數。三是做好股權投資談判工作，爭取最優方案。四是要控制或跟蹤被投資企業經營，確保發展符合預期。五是要設定好議事規則，即使是參股也要促進法人治理。六是要落實分紅政策，確保投資收益符合預期。

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