湯臣倍健跨境并購LSG財務風險與防范探究

李洋 馬欣燁 任穎潔

【摘要】隨著全球產業鏈一體化進程的加快，中國企業正在將投資轉移到國外。在積極開拓國外市場的同時，公司也開始選擇并購對象，希望通過跨國并購活動，引進國外先進技術和專業知識，促進企業高質量發展，提高國際競爭力。但由于并購涉及風險較大，所以在實踐中并購的成功率很低，投資往往失敗。因此，文章分析了湯臣倍健和LSG跨國并購中的財務風險，指出了跨國并購中的風險點，為中國企業規避跨國并購中的財務風險提供了指引，為跨國并購財務風險的防范提供借鑒。

【關鍵詞】跨國并購；財務風險；風險點

【中圖分類號】F275

一、引言

在經濟全球化的大背景下，中國企業的跨國并購蘊含著許多寶貴的機遇，但同時也面臨著嚴峻的挑戰。與國內并購不同，跨國并購受到更多的法律和政治限制，地理和文化差異放大了信息不對稱和融資困難帶來的財務風險，企業必須意識到跨國并購所帶來的財務風險。本文對湯臣倍健跨國并購案例進行分析，按照識別財務風險、采取財務風險防范措施、評估財務風險控制效果的邏輯，分析跨國并購中的財務風險。通過案例分析，揭示案例中可借鑒的財務風險控制措施，以及中國企業如何規避跨國并購中的財務風險，從而為總體上降低跨國并購中的財務風險提出合理的建議。

二、湯臣倍健溢價并購LSG案例介紹

（一）并購雙方基本情況

1.湯臣倍健公司基本情況

湯臣倍健于1995年創立，目前總部位于廣東省珠海市金灣區。2010年12月15日，湯臣倍健在深圳創業板A股上市。湯臣倍健是一家食品保健品公司，專注于食品和保健品領域。公司主要從事營養補充劑的研究、開發、生產和銷售，包括蛋白質、礦物質、維生素、益生菌等高品質營養補充劑和其他功能性營養補充劑。

2. LSG公司基本情況

LSG于2017年8月15日成立，是一家膳食食品和普通健康產品的制造商和分銷商，總部位于澳大利亞維多利亞州。其主要業務是研究、開發、制造和分銷益生菌產品和其他普通健康產品，通過其子公司Ultramix（負責制造）和EvolutionHealth（負責分銷）進行。主要品牌有Lifespace和其他品牌，約有26種益生菌產品，主要是益生菌粉和膠囊。公司的主要收入是生產和銷售自有品牌和私人品牌的健康和普通營養產品，以及為護膚品和液體普通健康產品提供經TGA認證的外部OEM生產服務。

（二）并購過程

2018年湯臣倍健開始了對LSG的收購，湯臣倍健子公司在香港成立香港柏誠有限公司，香港柏誠集團成立澳大利亞柏誠有限公司。2018年2月27日，湯臣倍健與廣發信德、中平國景及其指定境內投資人簽署共同投資協議，成立廣州湯臣倍健佰盛有限公司，多方共同以投資入股的方式正式實現對LSG的海外收購；2018年7月，以廣發信德、中平國景為首的四家股權投資基金公司發行46.67%股份，佰盛公司成立。股份發行后，湯臣倍健最終持有LSG100%的股份。

三、湯臣倍健并購LSG動因分析

（一）豐富產品線，提高市場份額

湯臣倍健上市后，由于行業危機和經營不善，增速逐年放緩，為了改變經營不善的局面，公司管理層進行了經營策略的變革，品牌電商、極具特色的產品成為新的利潤增長點，并且成功實現了營業利潤和凈利潤在短短一年內的增長。利潤回到了一個較高的水平，營業利潤和凈利潤增長率分別為34.7%和43.2%，但要實現長期盈利模式，必須繼續尋求新的利潤增長點。從各種銷售渠道來看，與國內保健品相比，中國消費者更青睞國外品牌，尤其是益生菌保健品。經過廣泛調研，湯臣倍健選擇了澳大利亞知名益生菌品牌LSG。

（二）吸收優質資產，實現多項協同

線下湯臣倍健擁有穩定的銷售渠道和合作客戶，包括藥店、購物中心等零售網點，獲得了眾多忠實客戶。收購完成后，湯臣倍健在現有營銷渠道的支持下迅速進入零售渠道。湯臣倍健作為國內保健食品行業的主要企業，可以幫助LSG提高品牌知名度和銷售量，并通過自身品牌和營銷渠道的有效性創造更高的收入。LSG還在開發其他分銷渠道。因此，在并購之后，雙方都可以對產品進行商業化，從而增加銷售量，提高業績，獲得商業協同效應。

（三）開拓海外市場，走向全球市場

此次收購能夠擴大湯臣倍健的國外市場，使湯臣倍健建立了新的國外基地。LSG在海外市場的優勢為湯臣倍健在國外市場的銷售和發展創造了新的機遇和巨大潛力；LSG將繼續擴大其全球分銷網絡，使湯臣倍健能夠利用其國際供應鏈和分銷渠道的優勢，打造全球品牌，實現湯臣倍健全球化發展。未來，憑借更加開放的市場環境和地理優勢，LSG將成為湯臣倍健全球化進程中供應鏈的中心點。

四、湯臣倍健并購LSG公司財務風險識別

（一）大額商譽減值

2018年8月30日，湯臣倍健控股子公司以高價完成對LSG公司的跨境并購。湯臣倍健此次跨境并購的評估報告顯示，以2017年12月31日為評估基準日，LSG公司可辨認凈資產賬面現值僅為人民幣10 147.37萬元。收購日可辨認凈資產的公允價值為人民幣109 740.56萬元，在綜合考慮多種影響因素后，采用市場法對LSG資產進行評估，評估值為人民幣256 248.84萬元，最終并購總成本為人民幣333 259.24萬元。并購溢價率為33倍，最終確認商譽為人民幣223 518.68萬元（表1）。

（二）融資數額過高

為了從銀行獲得4.1億元的長期貸款，湯臣倍健將其在湯臣倍健、百佳藥業、百健生物（100%）、廣州百盛（53.33%）和廣東百躍（70%）的股份作為抵押；如果湯臣倍健出現財務困難，無法償還債務，貸款人有義務按合同轉讓其股份，并按照法律規定賠償其優先債務人。湯臣倍健境外子公司澳大利亞百盛向中國工商銀行新加坡分行和中國工商銀行悉尼分行貸款1億澳元。根據貸款協議，湯臣倍健為澳大利亞百盛的全部權益、在中國大陸和香港的各種權益以及澳大利亞百盛目前和未來的全部資產（包括其持有的南玻集團100%的股權）提供擔保。湯臣倍健通過開具備用信用證作為擔保進行融資，股權質押和資產擔保的負擔最終由湯臣倍健承擔，而公司資產的高額抵押增加了收購方的融資風險。

（三）支付手段單一

在本次并購中，湯臣倍健選擇了現金方式，而現金方式一般要求并購公司擁有充裕的現金，增加了公司資金鏈壓力，導致債務風險。因此，本文總結了湯臣倍健2016—2018年的部分現金流短期流動性指標，以反映湯臣倍健的流動性風險。據年報信息顯示，2018年湯臣倍健籌資活動產生的現金凈額較2017年增長559.91%。此外，2018年第二季度末現金余額為16.37億元（表2），交易金額為33.3億元；與并購款相差甚遠，且現金較少，可以看出湯臣倍健的現金流壓力明顯。當市場環境惡化時，湯臣倍健將不再有富余資金用于日常經營管理和管理市場環境變化帶來的風險，甚至可能影響并購后正常生產銷售活動所需的資金。

五、湯臣倍健并購LSG公司財務風險防范措施

（一）科學選擇評估方法

在這次收購中，湯臣倍健沒有正確分析 LSG提供的財務報表，沒有準確反映公司的真實情況。因此，在選擇收購目標時，一定要選擇公開、透明、財務數據準確的公司，這樣才能了解公司的真實經營狀況。湯臣倍健采用市場法和收益法對LSG進行估值，但高估了LSG的價值，導致溢價收購LSG。因此，在確定資產價值時，有必要對不同的估值方法進行比較和分析，以便制定最適合的并購方案。

（二）優化融資結構

為了規避融資風險，減輕企業財務壓力，在融資階段，湯臣倍健綜合運用了銀行貸款、外部融資和股權融資等不同的融資方式；湯臣倍健的并購產生了大量的長期債務，但為了獲得相應的融資，公司將大量資產作為抵押，這增加了自身的償債風險。因此，為了應對此風險，湯臣倍健在采用多元融資方式的同時，還應不斷提高企業自身資金預算管理水平，幫助企業減輕未來發展過程中所面臨的財務風險。

（三）合理搭配多樣化的支付方式

在并購中，目標公司往往要求并購方采用現金支付方式。由于現金支付可以更快地完成并購交易，避免股東股份被稀釋，湯臣倍健因在并購交易中采用了現金支付方式，大大增加了并購交易成功的幾率。但是，采用單一的現金支付方式對企業未來的流動性產生很大影響。因此，在條件允許的情況下，合理搭配多樣化的支付方式，避免出現嚴重影響公司經營的大量現金流出。如果標的公司并不要求只使用一種支付方式，則應綜合考慮公司的財務狀況、經營能力狀況等各種因素，就并購支付方式簽訂合理的協議。

六、結論

本文選取湯臣倍健并購LSG為研究案例，首先整體介紹了整個并購的整體趨勢以及目前所有并購案例的不足之處，然后進一步對并購案例中的財務風險進行識別，并且也提出了相應的對策，得出以下結論：湯臣倍健對并購對象的前期調查不完整，估值方法不恰當，選擇的基準不現實，交易估值過高，后續融資、支付及未來日常運營面臨巨大的財務壓力；湯臣倍健采取的融資方式主要是向銀行借款和發行股票。交易總額為33.3億元人民幣，其中融資超20億元人民幣，包括4.1億元人民幣的長期銀行貸款、4.8億元人民幣的海外貸款和14億元人民幣的股票發行，這說明湯臣倍健雖然采取了多種融資方式分散風險，但融資金額過高，抵押資產過多，增加了公司財務風險；湯臣倍健僅有一種支付手段即現金支付，現金支出較大，影響了公司的經營能力和償債能力，公司現金流壓力較大。為了提高企業并購各個環節的財務風險防控意識，幫助企業在一定程度上規避財務風險，為企業并購制定科學清晰的發展戰略，本文在湯臣倍健財務風險控制措施的基礎上，介紹了并購中的改進措施，這將有助于湯臣倍健并購成功率的提高，也將為中國食品保健品行業創造新的動力。

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責編：吳迪