社會責任報告語調對權益資本成本的影響

余語婷

【摘? 要】社會責任報告作為企業ESG表現的重要載體，其重要性日益突顯。為深入了解社會責任報告的經濟后果，論文基于信號傳遞理論，實證檢驗了社會責任報告語調對權益資本成本的影響。結果表明，社會責任報告凈正面語調和正面語調會降低權益資本成本，而負面語調會增加權益資本成本；當機構投資者持股比例越高，這一關系越顯著。

【關鍵詞】社會責任報告語調；權益資本成本；機構投資者

【中圖分類號】F270；F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）10-0052-03

1 引言

權益資本成本是評價上市公司經營業績的基本參照指標，也是影響資本市場資源分配效率的核心因素，降低權益資本成本對于企業達成財務管理目標具有重要意義。經驗證據表明，企業的財務信息通過發揮信號傳遞作用緩解逆向選擇問題，以降低企業的權益資本成本，而企業社會責任報告等文本信息作為數字信息的重要補充，與公司的行為和經濟表現相關聯，那么社會責任報告及其特征能否承擔信號傳遞作用，改善資本市場信息環境是當前學者較為關注的話題。

有效市場理論認為，市場可以識別社會責任報告語調所包含的信息，從而對資產價格產生影響，達到資源有效配置。在資本市場上，社會責任報告語調扮演著重要角色，研究表明公司能夠利用語調離差策略掩蓋其負面信息，從而減輕公司融資約束問題。社會責任報告語調也能增加投資者對企業的了解，減少投資過程中的非理性決策，從而緩解資產誤定價。那么社會責任報告語調是否會對資本市場資產定價機制產生影響呢？這一問題值得探討。基于此，本文選擇2009-2020年發布社會責任報告的企業為樣本，實證檢驗社會責任報告語調對權益資本成本的影響。

2 理論分析與研究假設

2.1 社會責任報告語調與權益資本成本

根據真實披露假說，企業可以通過在報告中使用不同情感傾向的詞匯來向外部利益相關者傳遞內部非量化信息，而市場也能捕捉到這些信息并做出反應，進而對企業的資本成本產生影響。首先，社會責任報告凈正面語調向市場傳遞了企業績效表現良好的信息，可以彌補會計信息，改善資本市場對企業的業績預期，吸引更多投資者關注并投資，增加企業股票需求，使股票價格提高，權益資本成本隨之降低；其次，當企業在社會責任報告中使用較多的凈正面語調時，為了提高其可靠性，可能會提供更多信息，增加投資者對企業的了解，有助于降低外部投資者對企業的風險預期，進而降低要求的投資回報率，即權益資本成本減少；再次，采用正面語調披露社會責任信息，投資者感知企業社會責任表現更好，說明管理層道德標準越高，也會降低投資者對企業的風險估計，使權益資本成本下降；最后，社會責任報告凈正面語調可以使得不同投資者之間的信息偏差度降低，增加市場對企業股票需求，促進股票流通，降低交易成本和融資成本，從而降低權益資本成本。基于上述分析，提出以下假設：

H1a：在其他條件相同的情況下，社會責任報告凈正面語調降低了權益資本成本。

根據心理學中屬性框架效應，當對同一件事物采用積極框架進行刻畫時，就會激活人們腦海中與之相關的有利信息，因此人們會對采用了積極框架刻畫的事物給予正面反饋；反之就會對采用消極框架刻畫的事物給予負面評價。此外，根據有限注意力理論，投資者在對正面消息和負面消息解讀時存在非對稱性，即投資者可能會更關注一種信息。由此，正面語調和負面語調可能會引起資本市場的不同反應，相較于負面語調，正面語調信息傳遞了管理者積極情緒，會提振投資者對企業的信心，從而降低回報要求，即企業權益資本成本減少；反之，負面語調信息傳遞了消極情緒，使得企業權益資本成本上升。基于以上分析，提出假設：

H1b：在其他條件相同的情況下，社會責任報告正面語調與權益資本成本呈負相關關系，社會責任報告負面語調與權益資本成本呈正相關關系。

2.2 機構投資者持股比例的調節作用

企業管理層語調能否提供有效信息在較大程度上依賴于公司所處的信息環境，并且由于企業披露社會責任報告時在語言使用上具有較大的自由裁量權，因此，語調信息的識別和解讀給投資者帶來了一定的難度。而機構投資者作為資本市場的重要主體和信息中介，扮演著挖掘、解讀和傳播上市公司信息的角色，他們具備專業的研究團隊，能夠承擔較高的信息費用，具有信息優勢。相較于個人投資者，機構投資者更能從企業的社會責任報告及其語調中獲得企業未來發展機遇和可能面臨的風險等信息，從而作出更為理性的投資決策，其投資行為能有效降低企業和投資者之間的信息不對稱，進而影響企業權益資本成本。此外，機構投資者比個人投資者更加關注企業社會責任信息和可持續發展能力，社會責任履行及報告語調更積極的公司，機構投資者對其風險的評估更低，進而降低所要求的回報率。基于上述分析，本文提出假設：

H2：在其他條件相同的情況下，機構投資者持股比例在社會責任報告語調與權益資本成本的相關關系中具有調節作用。

3 研究設計

3.1 樣本篩選與數據來源

本文的社會責任報告語調數據通過使用Python軟件從巨潮資訊網獲得，然后進行詞頻統計計算，共得到8 292條社會責任報告語調數據。根據研究需要，對樣本進行如下處理：①剔除銀行、保險等金融企業樣本；②剔除ST、*ST企業樣本；③剔除關鍵數據缺失的樣本，最終樣本為5 106個，其余數據均來自國泰安數據庫。為減少異常值的影響，對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

3.2 變量定義及衡量

3.2.1 社會責任報告語調（Tone）

本文的社會責任報告語調具體表現為社會責任報告中使用的正面和負面詞匯的程度。根據公式（1）（2）（3）分別計算凈正面語調、正面語調和負面語調。

Ntone=■? ? （1）

POStone=■? ?（2）

NEGtone=■? ? ?（3）

3.2.2 權益資本成本（R）

本文采用PEG模型來估算權益資本成本，其計算方法為：

Ri，t=■? ? ?（4）

其中，Ri，t代表公司i在t期的權益資本成本，EPSi，t+1和EPSi，t+2分別代表公司i在t+1和t+2期期末的每股凈收益預測值；Pi，t代表公司i在t期末的股票價格。

3.2.3 機構投資者持股比例

本文通過計算年末機構投資者所持股份數量在上市公司總股份的比例來測算其持股比例。

3.2.4 控制變量

本文選用企業規模（Size）、市場風險（Beta）、財務風險（Lev）、經營風險（Oprisk）、盈利能力（Roa）、換手率（Turnover）、賬面市值比（BM）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Idirector）、股權集中度（Top）以及企業年齡（Age）作為控制變量，此外，本文還設置了行業虛擬變量（Ind）和年份虛擬變量（Year），具體變量定義見表1。

3.3 模型構建

為驗證假設H1a和假設H1b，建立模型（5）進行檢驗：

Ri，t=？茁0+？茁1Tonei，t-1+？茁2Controli，t-1+∑Ind+∑Year+ε? ? （5）

針對假設H2，對模型（5）按照機構持股比例高低分樣本進行檢驗。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

表2中展示了主回歸模型中所有變量的描述性統計結果，樣本數為5 106。從結果來看，被解釋變量權益資本成本均值為0.11；解釋變量凈正面語調、正面語調、負面語調的均值分別為0.089 7，0.104，0.013 9，從均值的差異來看，中國上市公司在披露社會責任報告時偏向于使用積極語調。

4.2 社會責任報告語調與權益資本成本關系的實證結果

假設H1中社會責任報告語調與權益資本成本的回歸結果如表3所示。根據表格第（1）列結果，控制其他因素后，社會責任報告凈正面語調與權益資本成本的相關系數為-0.112，且在1%的顯著性水平上具有顯著性，假設H1a得到驗證。第（2）列和第（3）列結果表明正面語調與權益資本成本在5%的顯著性水平上負相關，負面語調在1%的顯著性水平上與權益資本成本正相關，假設H1b也得到了驗證。

4.3 社會責任報告語調、機構投資者持股比例與權益資本成本關系的實證結果

表4展示了按照機構投資者持股比例的中位數進行分組回歸的實證結果。根據表格中的第（1）至第（3）列回歸結果，社會責任報告凈正面語調、正面語調與權益資本成本分別在1%和5%的顯著性水平上顯著負相關，負面語調與權益資本成本在1%的顯著性水平上顯著正相關。而從表格的第（4）至第（6）列的結果來看，在機構投資者持股比例較低的公司中，權益資本成本與社會責任報告凈正面語調、正面語調、負面語調的相關關系都不顯著，因而假設H2得到驗證。

5 穩健性檢驗

5.1 滯后一期

本文在原有滯后一期的基礎上，對所有自變量和控制變量進行了進一步的滯后一期處理，以消除內生性干擾。回歸結果顯示，權益資本成本與社會責任報告凈正面語調和正面語調在1%的水平上顯著為負，而權益資本成本與負面語調在5%的顯著性水平上正相關。

5.2 改變權益資本成本的衡量方法

本文采用OJ模型構造了權益資本成本的替代變量。結果顯示，社會責任報告凈正面語調和正面語調的系數仍然顯著為負，負面語調的系數顯著為正。

6 研究結論

本文以2009-2020年發布社會責任報告的滬深A股企業為研究對象，實證檢驗了社會責任報告語調對權益資本成本的影響。研究發現，社會責任報告凈正面語調、正面語調與權益資本成本之間存在明顯負相關性，而負面語調與權益資本成本則顯著正相關。并且相較于機構投資者持股比例低的企業，機構投資者持股比例高的公司，其社會責任報告語調與權益資本成本之間的相關關系更顯著。

本文的研究啟示包括：①對于投資者來說，社會責任報告語調與權益資本成本之間存在顯著相關關系，說明社會責任報告語調中包含了一定有效信息，投資者能夠利用這些信息了解企業在非財務領域的增量信息，從而優化他們的投資決策；②對于企業而言，通過恰當的表達方式，能夠傳達公司的非經濟性信息，優化資本市場的信息環境，這將有利于公司向市場提供準確的信息；③對于政府來說，當前我國社會責任報告等文本信息披露政策尚待優化，在未來的標準建立和改進過程中，監管部門應加強對文本信息及其特征的關注和重視，盡快將社會責任報告納入信息披露框架。

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