銀行業競爭與企業集團內母公司委托貸款

魏卉 姜旋

【摘要】本文采用手工收集的我國上市公司委托貸款數據， 以企業集團母子公司為研究對象， 檢驗子公司所在地銀行業競爭程度對企業集團內母公司向子公司發放委托貸款的影響及其路徑。研究發現， 子公司所在地的銀行業競爭程度越高， 母公司向其發放的委托貸款規模越小。進一步分析表明， 較為寬松的貨幣政策、 子公司較大的規模和非污染屬性、 母公司較大的經營風險強化了二者之間的負相關關系。拓展性分析表明， 子公司所在地銀行業競爭加劇在擠出母公司委托貸款的同時能提升子公司獨立負債能力以及母公司為子公司提供銀行借款擔保的數額， 并緩釋母公司的財務風險。

【關鍵詞】銀行業競爭；委托貸款；企業集團；影子銀行

【中圖分類號】 F832.5? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）03-0011-9

一、 引言

作為非正式信貸渠道的影子銀行近年來在我國蓬勃發展。據穆迪統計， 我國廣義影子銀行規模從2013年的29.7萬億元擴增至2021年的53.6萬億元。而委托貸款作為狹義影子銀行的典型代表形式， 其規模也由2013年的8.2萬億元增長至2021年的10.87萬億元， 且在廣義、 狹義影子銀行中的占比分別保持在20%及50%之上。不斷擴張的委托貸款規模及其在影子銀行中穩定的結構占比引起了監管部門的關注， 我國原銀監會在2018年發布的《商業銀行委托貸款管理辦法》依從委托貸款業務的資金流向， 通過限制資金來源、 規束委托進程、 明確資金禁入領域等形式推動委托貸款業務健康發展。委托貸款本質上是企業間的資金拆借， 是金融市場不發達、 非金融企業間直接借貸受政府管制背景下產生的一種具有中國特色的金融創新工具（錢雪松等，2013）。而企業集團母子公司委托貸款關系則是委托貸款主體——關聯委托貸款中較為純粹地因貸款方資金需求而建立的具有扶助性質的信貸關系。母公司向子公司發放委托貸款， 雖然能夠依托內部資本市場進行資金調配來緩解子公司的外部融資不足問題（萬良勇和魏明海，2009）， 但在緊密的股權聯結下也呈現出一定的成本收益不匹配特質， 母公司向子公司發放委托貸款的收益并不能完全抵償其資金占用產生的機會成本， 以及因子公司違約可能產生的迭代資金占用成本、 訴訟成本及企業集團資金鏈續接成本。資金調配功能在外部融資渠道受阻背景下向內部資本市場的遷移會帶來母公司風險的內化， 并可能經由“傳染效應”擴增至企業集團整體。

與之相對， 銀行作為我國間接融資型金融體系的主體， 其行業格局伴隨著管制的逐步放松經歷了由高度壟斷到共同競爭的發展歷程。伴隨著變革的深入， 銀行管制放松的覆蓋領域逐漸由進入主體的資格限制擴展至內部結構調整的地域限制。我國銀行業實行的分層逐級管理制度， 使銀行從理論上可以通過分支機構的鋪設完善其網點布局結構， 以爭奪金融資源、 提升自身影響力。與此同時， 原銀監會于2006年印發的《城市商業銀行異地分支機構管理辦法》與于2009年印發的《關于中小銀行分支機構市場準入政策的調整意見》， 從實踐層面打破了非國有銀行設立分支機構的限制。隨銀行業分支機構擴張而來的信貸資源在空間維度上的再配置， 不僅會對銀行提供的產品與服務產生影響， 也會通過重塑企業的金融觸達范圍對企業融資產生影響（盛斌和王浩，2022）。

但現有關于銀行業競爭的文獻更多地將企業整體作為研究對象， 考察銀行業競爭對不同類型企業融資約束的影響（張璇等，2019；張金清和闞細兵，2018）。其研究并未深入企業集團這種特殊的組織形式， 考慮各成員企業所在地銀行業競爭格局的變化對其自身融資決策乃至企業集團整體資金調配的影響。如前所述， 母公司向子公司發放委托貸款是處于信貸優勢的母公司在子公司外部融資渠道受阻情況下做出的策略性選擇。那么， 以銀行業競爭加劇為表征的外部融資渠道暢通能否通過減弱對子公司的融資限制來置換出其對于母公司委托貸款的需求， 則是本文著力探索的問題。對該問題的探尋不僅能為我國通過間接金融體制改革發揮金融業對實體經濟的輔助作用、 化解影子銀行龐大規模潛藏的重大金融風險提供切實依據， 也能為推動“國內大循環為主體， 國內國際雙循環相互促進”新發展格局的建成拓展微觀視野。

本文可能的貢獻在于： 首先， 通過研究主體范圍的拓展補充了銀行業競爭經濟后果領域的研究。現有研究以企業價值創造鏈條為引， 探尋銀行業競爭對企業融資約束（Beck等，2004；姜付秀等，2019）、 資本結構調整（盛明泉和汪順，2017）、 創新投入（劉培森和溫濤，2021）以及企業成長性（方芳和蔡衛星，2016）的影響。其研究視角聚焦于企業整體， 而本文則深入企業集團這種介于外部市場與單個企業之間的科層組織之中。銀行業競爭加劇昭示外部資本市場中正式融資渠道的暢通， 母公司向子公司發放委托貸款則是子公司依托內部資本市場進行的非正式資金融通方式。對于上述對象因果關系的探尋， 通過視角的切換實現了內、 外部資本市場與正式、 非正式融資渠道的聯結考察。其次， 通過研究視角的補充及研究情境的細化豐富了委托貸款影響因素領域的研究。現有研究從宏微觀兩方面展開， 經濟政策不確定性（白俊等，2020）、 文化傳統（錢先航和邱善運，2022）、 借貸企業間的地理距離（杜立等，2020）、 企業超額銀行借款（白俊等，2022）等因素都會對企業委托貸款發放產生影響， 但其中較少涉及對于中觀層面影響因素的探尋， 本文則從銀行業這一直接影響企業融資行為的金融行業出發， 探尋其競爭格局變化對微觀企業產生的影響。同時， 將委托貸款置于企業集團情境下， 能夠借助財務報表的“雙重披露制”實現對于借貸方企業特征較為完整的刻畫以及對于主效應推演邏輯較為嚴密的考察， 從而保障因果分析的邏輯性。

二、 理論分析與研究假設

企業集團內母公司向子公司發放的委托貸款是母公司依托企業集團資金管理權集中配置下形成的內部資本市場進行資金再調配的形式（譚洪濤和陳瑤，2019； 佟巖等，2022）。依托內部資本市場發放的委托貸款， 能夠通過資金需求者內部供需市場的重構幫助企業集團實現內部資金的曲線調配， 拓寬其內部資金融通渠道。具體而言， 企業集團中具有融資優勢的母公司可以將自身資金以委托貸款的形式調配給處于融資劣勢的子公司， 進而通過發揮“協同效應”消解正式信貸渠道融資阻滯對于子公司融資的負面影響， 提升企業集團整體的資金配置效率。從資金可獲得性的角度出發， 當發展不完善的金融市場導致處于融資劣勢的子公司無法獲得資金時， 內部資本市場的搭建能夠使得母公司通過自身資金的再調配幫助子公司緩解外部資本不足的問題， 進而加快子公司資金周轉、 助推子公司發展。從資金獲取成本的角度出發， 企業集團內各成員企業具有依據股權聯結形成的依存關系， 在這一架構下搭建的內部資本市場具有更低的信息不對稱程度， 因此母公司向子公司提供資金的償付風險降低， 子公司的財務費用下降（萬良勇和魏明海，2009）。

但與此同時， 母子公司緊密的股權聯結也可能弱化內部資本市場對于提升資金配置效率的積極作用。具體而言， 由于以緊密的股權聯結作為保障， 母公司向子公司發放的委托貸款呈現出一定的成本收益不匹配特征。從收益角度而言， 母公司要求的利率多在銀行同期貸款利率上下浮動， 且近50%的母公司以小于或等于銀行同期利率的利率向子公司發放委托貸款①。從成本角度而言， 母公司發放委托貸款首先會因為資金占用產生較高的機會成本； 其次， 母公司在與子公司緊密股權聯結關系的影響下可能會減小對于子公司申請貸款事項的審核力度、 忽視其中潛藏的風險。在此情形下， 一旦子公司發生違約， 作為貸款發放方的母公司會首先受到沖擊； 而依托企業集團緊密相連網絡關系產生的“傳染效應”更會將此風險漸次波及其他子公司并最終傳導至企業集團整體（黃俊等，2013）。因此， 母公司向子公司發放委托貸款的收益并不一定能完全抵償其資金占用產生的機會成本， 以及因子公司違約而可能產生的迭代資金占用成本（展期）、 訴訟成本②及企業集團資金鏈續接成本， 從而呈現出一定的成本收益不匹配特征。綜上所述， 企業集團母子公司委托貸款的發放雖然能夠利用內部資本市場滿足子公司資金需求， 但資金調配功能由外向內的遷移也會帶來風險的內化及擴增。母公司向子公司發放委托貸款更多是金融壓抑背景下母公司應對子公司信貸渠道不暢問題的一種策略性選擇。

而銀行作為企業集團內各成員企業對外融資的依托機構， 其以分支機構擴張為表征的結構性調整， 首先會通過成員企業所在區域信貸環境的改善降低其面臨的融資限制， 進而經由企業集團的對外籌資決策影響企業集團的內部資金調配。

一方面， 基于市場勢力假說， 銀行業競爭程度的提升能夠削弱壟斷性結構下銀行對信貸市場的控制力， 從而削弱其議價能力， 使得銀行增加貸款供給并降低貸款利率（Besanko和Thokar，1992；Guzman，2000）。具體而言， 銀行業競爭加劇首先會從銀行端增大新進入者的業績壓力。依循銀行業“規模分工”的邏輯， 新進入的銀行受限于自身實力而難以與現存的大銀行爭奪信貸資源， 因而有動力去進一步發掘有潛力的子公司為其提供信貸資源支持（林毅夫和孫希芳，2008）。其次， 相比于現存的銀行， 新進入的銀行具有規模較小、 層級較少的特點， 這一特點能夠通過縮短信息傳遞鏈條增強其甄別企業家經營水平的能力， 還能增強該類銀行進行信貸策略調整的靈活性， 因而新進入的銀行有能力進一步發掘有潛力的子公司為其提供信貸支持（張一林等，2019； 戴靜等，2020）。此外， 銀行業競爭加劇會從企業端增強子公司的議價能力， 銀行分支機構規模的擴張使得子公司信貸資源的潛在獲取途徑增多， 資金渠道的轉換速度增快、 轉換成本降低。在此情況下， 子公司可以通過與銀行商議使其以放寬主體資格限制、 降低抵押品價格的形式提高自身的貸款可得性、 降低貸款成本（佟巖和李鑫，2021）。綜上所述， 當子公司所在地的銀行業競爭程度提升時， 子公司面臨的融資限制減弱、 貸款可獲得性增強。母公司在子公司獨立負債能力增強與委托貸款發放風險收益不匹配特質的綜合考量下， 可能更傾向于采用分散負債的形式以外置風險， 從而使得母公司向子公司發放的委托貸款規模縮小。

另一方面， 基于信息假說， 銀行業競爭加劇這一沖擊破壞了銀企關系的建構模式， 使得銀行對企業進行“軟信息”挖掘的激勵減少， 銀行與企業的信息不對稱程度增加。在此情形下， 出于對逆向選擇問題的擔憂， 銀行會減少貸款供給并提升信貸利率。具體而言， 對于在銀行業競爭加劇前就存續的銀行， 銀行業競爭降低了其在未來向子公司發放低利率關系型貸款的可能。在相對壟斷的市場結構下， 銀行擁有的市場力量使其具有與潛力企業分享未來收益的能力（Petersen和 Rajan， 1995）。在此前提下， 銀行在未來具有通過信息挖掘向成立時間較短或暫時處于低谷但具有發展潛力的子公司發放低利率關系型貸款的潛在可能。而在銀行業競爭加劇的情況下， 子公司在信貸市場上資金渠道的拓寬削弱了其對單個銀行的資金依賴， 銀行為與子公司建立長期關系而耗費的信息成本無法得到來自子公司未來收益分享的償付， 這也進一步地削弱了銀行對子公司進行“軟信息”挖掘的激勵。在此情況下， 銀行出于對子公司風險不確定的考量， 可能會向其索取較高的利息或減少貸款額度。與此同時， 銀行業競爭加劇后新設立的銀行則面臨著“贏家詛咒”， 即其進入后除正常貸款申請者外還面臨著前置積壓的被其他銀行拒絕的劣質貸款申請者， 因此可能只是獲得了對劣質貸款申請者放貸的機會（Shaffer， 1998）。在此情形下， 如新設立的銀行對每一申請貸款的子公司進行深入的信息審核與挖掘則需付出高昂的成本， 而子公司較多的資金轉換渠道可能會減弱銀企借貸關系長期維系的可能性， 因而銀行付出的信息成本不能得到完全償付。而如果新設立的銀行不對子公司進行深入的信息審核與挖掘， 則可能與貸款申請者之間產生信息不對稱， 從而面臨著向前置積壓的劣質貸款申請者發放貸款的這一逆向選擇問題。因此， 出于對自身利益的考量， 銀行會選擇降低對子公司的貸款額度或提升貸款利率。綜上所述， 子公司所在地銀行業競爭程度上升， 其面臨的融資限制不降反增、 貸款可得性降低。此時， 母公司在對子公司資金供需不匹配情況與委托貸款成本收益不匹配特質的綜合考量下， 可能更傾向于采用集中負債募集資金或調用自有資金， 進而借由內部資本市場以委托貸款的形式分配給子公司， 從而使得母公司向子公司發放的委托貸款規模擴大。

基于此， 本文提出如下競爭性假設：

H1a： 子公司所在地銀行業競爭程度越高， 企業集團內母公司向子公司發放委托貸款的規模越小。

H1b： 子公司所在地銀行業競爭程度越高， 企業集團內母公司向子公司發放委托貸款的規模越大。

三、 研究設計

（一） 數據來源與樣本選擇

本文以2007 ～ 2021年的A股上市公司為研究樣本， 對其委托貸款數據進行實證檢驗。主要數據獲取途徑如下：（1）母子公司委托貸款數據主要來自手工整理的上市公司委托貸款公告， 其中不明晰的內容通過上市公司年報進行補充。（2）在借貸雙方數據的獲取過程中， 涉及委托貸款發放方（母公司）的數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR）， 涉及委托貸款接收方（子公司）的數據來自于委托貸款公告、 上市公司年報、 企查查等渠道。（3）銀行業競爭數據來自國泰安數據庫的金融機構分支機構子庫并通過手工整理計算得出。

在樣本選擇過程中， 剔除了金融業、 被ST與?ST處理及數據缺失的上市公司樣本。為了控制極端值的影響， 對所有連續變量進行了上下1%的Winsorize處理。最終， 獲得126家上市公司與其462家子公司共計2176條上市公司—子公司—年度觀測值。

（二） 變量設置與模型構建

參考姜付秀等（2019）、 杜立和錢雪松（2021）的研究， 本文構建如下基本模型：

E_Amounti，t=α0+α1HHI_Reci，t（CR3_Reci，t）+

akControlsi，t+Pair+Year+ε （1）

在式（1）中， 下標t表示年度， 下標i表示公司。被解釋變量E_Amounti，t表示母公司向子公司發放的委托貸款規模。解釋變量HHI_Rec（CR3_Rec）表示子公司所在地銀行業競爭程度， 參考Chong等（2013）、 姜付秀等（2019）的研究， 采用各銀行各年度在各地級市的分支機構數目， 構筑反映各城市銀行業競爭程度的赫芬達爾—赫希曼指數（HHI_Rec）與前三大銀行分支機構占比（CR3_Rec）指標。其具體計算公式見式（2） ～ （3）：

（2）

CR3_Rec=（Branch1th+Branch2th+Branch3th）/

Branchkm （3）

在式（2） ～ （3）中， Branchkm指第k家銀行在地級市m的分支機構數目， Nm表示地級市m所有銀行的數目， Branch1th、Branch2th、 Branch3th表示該地級市分支機構最多三家銀行的機構總數。上述兩變量取值范圍為（0，1）， 且為負向指標， 即其值越小， 銀行業競爭程度越高。

Controlsi，t為一系列控制變量， 由于委托貸款牽涉提供方（母公司）與接收方（子公司）， 本文同時控制二者特征。前者包括母公司的規模（Size）、 年齡（Age）、 資產負債率（Lev）、 資產報酬率（Roa）、 現金流水平（Cfo）、 股權結構（First）、 董事會規模（Board）； 后者包括子公司的規模（Size_Rec）、 年齡（Age_Rec）、 產權性質（Soe_Rec）、 上市情況（List_Rec）。除此之外， 本文還控制了貸款發放年度（Year）與提供方—接收方組別（Pair）。以上變量的具體定義參見表1。

（三） 描述性統計與差異性檢驗

本文主要變量的描述性統計分析結果如表2的Panel A所示。可知， 母公司向子公司發放的委托貸款規模（E_Amount）的均值為0.008， 最大值為0.078， 最小值為0.000（0.0001四舍五入）， 這表明不同母公司向子公司發放的委托貸款規模存在較大差異。同時， 子公司所在地銀行業競爭程度（HHI_Rec與CR3_Rec）的均值分別為0.092和0.397， 最小值與最大值分別為0.051和0.203、 0.243和0.743， 這說明銀行業競爭存在較大的區域差異。Panel B是對不同銀行業競爭程度下母公司委托貸款發放的差異性檢驗。可知， 無論是采用HHI_Rec還是CR3_Rec作為子公司所在地銀行業競爭程度的分組依據， 處于較低銀行業競爭程度地區子公司獲得的母公司委托貸款規模都顯著高于處于較高銀行業競爭程度地區的子公司。

四、 實證分析

（一） 基準回歸結果

表3列示了子公司所在地銀行業競爭程度與母公司向子公司發放的委托貸款規模間關系的基本檢驗結果。由各列回歸結果可知， 無論是否加入控制變量， 子公司所在地銀行業競爭程度都與母公司向子公司發放的委托貸款規模在至少5%的水平上呈現出顯著的正相關關系。這一顯著的正相關關系表明， 伴隨著子公司所在地銀行業競爭程度的提升， 母公司向子公司發放的委托貸款規模明顯下降， H1a得到驗證。

（二） 穩健性檢驗

1. 內生性檢驗。

（1） 工具變量。考慮到潛在的反向因果問題， 參考蔡競和董艷（2016）的做法， 將城市劃分為副省級城市、 直轄市及同一省份的其他城市（不包括副省級城市）三種類型， 進而以同一類型城市的銀行業競爭程度均值（不包括所在城市本身）作為工具變量（HHI_IV、 CR3_IV）。原因在于： 首先， 子公司所在城市及同一類型的城市具有經濟上的相似性或地理上的臨近性（蔡競和董艷，2016）， 易被銀行納入分支機構擴張的同一戰略單元， 從而二者的銀行業競爭程度呈現出較高的同向性， 滿足工具變量的“相關性”條件。與此同時， 張杰等（2017）指出， 由于信息不對稱影響下銀行信貸業務的地域分割性， 本地區企業很難從本地區之外的其他銀行獲得貸款， 因此子公司所在地同一類型城市銀行業的發展水平較難對母公司的委托貸款發放產生直接影響， 從而滿足工具變量的“外生性”條件。結果如表4所示， 由列（1）（3）可知， 工具變量（HHI_IV、 CR3_IV）與子公司所在地銀行業競爭程度（HHI_Rec、 CR3_Rec）在1%的水平上呈現出顯著的正相關關系， 即同一類型城市銀行業競爭程度越高， 子公司所在城市的銀行業競爭程度也越高。列（2）（4）列示了第二階段的回歸結果， 子公司所在地銀行業競爭程度在經調整后依然與母公司向子公司發放的委托貸款規模在至少10%的水平上呈現出顯著的正相關關系。

（2） 外生沖擊。2013年7月20日， 中國人民銀行取消金融機構貸款利率0.7倍的下限， 由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平， 這一舉措標志著我國銀行貸款利率的全部放開， 也標志著我國漸進式利率市場化改革進入新階段。貸款利率下限的放開能夠加劇銀行間競爭以推動信貸資源配置的優化（彭建剛等，2016）， 也能夠使得低風險子公司獲得與其風險水平相當的利率、 增強其貸款可得性， 從而減弱其在金融壓制背景下對于非正式融資渠道的依賴（王紅建等，2018）。

基于上述分析， 本文選取2013年貸款利率下限放開作為外生沖擊事件， 通過構造準自然實驗緩解潛在的內生性問題。首先， 構筑時間分組變量Post， 當樣本年度在2013年之后時其值取1， 否則取0。其次， 構筑子公司規模分組變量Treat， 當其大于中值時取1， 否則取0。最后， 將兩個分組變量及其交乘項（Treat×Post）加入回歸模型之中。與此同時， 考慮到該政策會經由母公司信貸資源的可獲得性影響其對子公司的資金調配決策， 參考鄧路等（2016）的方法構造母公司超額銀行借款（ELoan）變量加入回歸模型。結果顯示（表略）， Treat×Post的系數在1%的水平上顯著為負， 這說明取消貸款利率下限之后， 銀行業競爭附隨的信貸資源優化及風險收益匹配阻礙的破除率先使得規模較大、 融資資質較好的子公司貸款能力增強， 從而使得母公司向其發放的委托貸款規模減小。

2. 其他穩健性檢驗。第一， 考慮到測量誤差， 采用前四大銀行分支機構占比（CR4_Rec）測度子公司所在地銀行業競爭程度。第二， 考慮到母公司對新設子公司的資金扶助， 剔除成立年限小于等于3年的子公司樣本。第三， 考慮到母子公司短期借貸關系隱含的偶發性因素， 剔除母子公司借貸關系持續時間小于等于3年的樣本。第四， 考慮到基準檢驗結果可能受到子公司自身盈利情況的干擾， 在基本回歸模型中加入子公司盈利（ROA_Rec）變量。第五， 考慮到母公司所在地銀行業競爭程度可能經由其自身的資金充裕程度影響其對子公司的委托貸款發放， 在基本回歸模型中加入母公司所在地銀行業競爭程度（HHI、 CR3）變量。無論采用何種方法（限于篇幅，結果略）， 子公司所在地銀行業競爭程度都與母公司向子公司發放的委托貸款規模在1%的水平顯著正相關。

五、 進一步分析

（一） 基于宏觀環境視角： 貨幣政策

在現存體制下， 信貸傳導是貨幣政策作用于實體經濟的主要渠道（杜立和錢雪松，2021）。因此， 貨幣政策的松緊程度會經由信貸資源配置使得子公司所在地銀行業競爭對企業集團母公司委托貸款的擠出效應產生差異。在貨幣政策寬松的年份， 總體資金供給的增加使得銀行可調配的總體信貸資源增加， 加之銀行業格局變化下各銀行為獲取競爭優勢所做出的決策調整， 原本處于信貸劣勢的子公司能獲得貸款的規模增大、 成本降低， 對母公司委托貸款的依賴減弱。而在貨幣政策緊縮的年份， 總體資金供給的減少會加劇信貸歧視下不同企業的貸款可得性差異， 同時提升部分處于融資劣勢子公司的融資成本， 從而增大其對母公司委托貸款的依賴（杜立和錢雪松，2021）。在此情況下， 銀行業競爭格局變動對于子公司貸款可得性提升的增量作用被前端緊縮的貨幣政策部分消解。因此， 子公司所在地銀行業競爭對企業集團母公司委托貸款的擠出效應可能在貨幣政策寬松的年份更為明顯。參考陸正飛和楊德明（2011）的做法， 計算出各年份貨幣政策松緊程度后對樣本進行分組檢驗， 回歸結果如表5所示。在貨幣政策寬松的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數均在1%的水平上顯著為正； 而在貨幣政策緊縮的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數為正但不顯著。

（二） 基于資金需求方視角： 子公司規模

銀行業格局變動雖然能夠通過加大成員的競爭壓力反向削弱子公司整體面臨的融資限制， 然而在此過程中， 由子公司規模所引發的信貸歧視問題仍然存在（杜立與錢雪松，2021）， 只是經由子公司整體轉向子公司群體內部。在銀行業競爭相對較弱時， 比之于母公司規模更小的子公司總體上處于信貸劣勢地位， 可能會受到銀行信貸資源配置的歧視。而在銀行業競爭加劇時， 作為銀行潛在市場開辟對象的子公司能夠獲得的總體信貸資源增加。出于對自身風險與收益的考量， 銀行會按規模將子公司進行進一步拆分， 從而率先將信貸資源向規模較大的子公司傾斜， 繼而漸次向規模較小的子公司滲透。這使得銀行業競爭對于子公司信貸資源短缺問題的緩解呈現出漸進性特點， 進而使得子公司對于母公司委托貸款的需求也出現差異化特征。因此， 銀行業競爭程度的提升對于母公司委托貸款的擠出效應可能在規模較大的子公司組別更為明顯。依照子公司總資產的規模對樣本進行分組檢驗， 回歸結果如表6所示。在子公司規模大的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數均至少在5%的水平上顯著為正； 而在子公司規模小的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數為正但不顯著。

（三） 基于資金需求方視角： 子公司所處行業的污染性

銀行作為正式融資渠道的代表性金融機構， 無論競爭格局的變動使其在信貸資源配置的決策上做出何種具體調整， 信貸資源的總體投向依然受到現有政策法規的約束， 環保法規就是其中之一。在現有建設綠色金融體系的政策導引下， 銀行在投放信貸資金時必須優先考慮符合環保政策法規的企業， 而拒絕或嚴格限制向重污染企業發放貸款。在此情況下， 屬于重污染行業的子公司能夠從銀行獲得的信貸資金有限且融資成本較高， 故而比之處于非重污染行業的子公司， 其在銀行業競爭程度提升情況下依然對母公司委托貸款存在較強的依賴性。因此， 銀行業競爭程度的提升對于母公司委托貸款的擠出效應可能僅在處于非重污染行業的子公司組別成立。參考丁杰等（2022）的做法， 依照生態環境部發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》對子公司按其所在行業的污染屬性進行分組檢驗， 回歸結果如表7所示。在非重污染企業組， HHI_Rec與CR3_Rec的系數均在1%的水平上顯著為正； 而在重污染企業組， HHI_Rec與CR3_Rec的系數為負但不顯著。

（四） 基于資金供給方視角： 母公司經營風險

向子公司發放委托貸款是母公司發揮集中配置資金管理權的一種形式。這一權力的運用本質上是母公司以自身決策作為軸心， 憑借企業集團這一組織架構形式， 將決策半徑外擴至其他法人主體。在此邏輯鏈條下， 母公司自身的決策調整不僅會憑借聯結脈絡影響其當期對子公司的決策， 而且會影響其下一階段對于決策半徑做出的擴縮判斷。在此基礎上， 經營風險則是測度母公司自身決策調整需要的適配情境性指標。母公司面臨較大的經營風險就意味著其內部的經營決策與外部的環境變動不再適配， 需要花費更多的精力、 抽調更多的資金對自身的產品結構及經營流程進行優化調整， 相應能夠分配給子公司的資金與精力就減少。故而當子公司外部融資環境改善、 融資限制減弱時， 母公司會通過加快委托貸款抽減進程、 推動決策半徑回縮的形式專注自身決策調整以應對經營風險。因此， 子公司所在地銀行業競爭程度對于母公司向子公司發放的委托貸款規模的負向影響可能在母公司經營風險較大的組別更為明顯。參考王竹泉等（2017）的做法， 利用母公司前四年的盈利波動程度計算其經營風險， 進而對樣本進行分組檢驗， 回歸結果如表8所示。在母公司經營風險較大的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數均至少在5%的水平上顯著為正； 而在母公司經營風險較小的組別， HHI_Rec與CR3_Rec的系數均為正但不顯著。

六、 拓展性檢驗

（一） 母公司委托貸款擠出效應因果邏輯的再檢驗

1. 直接邏輯： 銀行業競爭、 母公司委托貸款與子公司獨立負債。前文分析指出， 子公司所在地銀行業競爭程度的提升通過減弱其融資限制、 增強其貸款可得性擠出其對母公司委托貸款的需求。在此邏輯下， 母公司向子公司發放委托貸款規模的減小必然伴隨著子公司獨立負債水平的上升。借鑒夏子航等（2015）的研究， 利用財務報表雙重披露制度優勢構筑子公司借款（Debtdis）指標并將其作為被解釋變量， 繼而按照子公司所在地銀行業競爭程度將樣本分為兩組， 分別加入子公司所在地銀行業競爭程度（HHI_Rec、 CR3_Rec）與母公司向子公司發放的委托貸款規模（E_Amount）及其交乘項， 結果如表9所示。在銀行業競爭程度高的組別， HHI_Rec×E_Amount 與CR3_Rec×E_Amount 和Debtdis在1%的水平呈現出顯著的負相關關系。換言之， 伴隨著子公司所在地銀行業競爭程度的上升對于母公司委托貸款的擠出， 子公司獨立負債水平逐漸提高， 從側面印證了本文邏輯。

2. 間接邏輯： 銀行業競爭、 母公司委托貸款與母公司為子公司提供銀行借款擔保。以分支機構擴張為表征的銀行業競爭， 通過競爭者進入壁壘的破除使得供給端資金池擴充、 貸款成本調減， 提升了子公司獲取貸款的可能性。但在銀行業競爭格局重構的情況下， 借貸雙方互信關系的建立并非一日之功， 需要經過持續的信息交互。在此情況下， 享有信貸優勢的母公司為子公司提供借款擔保則成為互信關系建立過程中降低信息成本的過渡形式。因此， 子公司所在地銀行業競爭加劇對于母公司委托貸款的擠出不僅聯結著子公司獨立負債能力的提升， 同時可能附隨著母公司為子公司所提供銀行借款擔保數額的增加。基于上述分析， 通過上市公司年報中披露的對外擔保情況獲得母公司為子公司提供的銀行借款擔保數額（Guarantee）， 繼而將樣本按照子公司所在地銀行業競爭程度分組， 分別加入子公司所在地銀行業競爭程度（HHI_Rec、CR3_Rec）與母公司向子公司發放的委托貸款規模（E_Amount）及其交乘項， 結果如表10所示。在銀行業競爭程度高的組別，HHI_Rec×E_Amount 與CR3_Rec×E_Amount 和Guarantee在至少5%的水平上呈現出顯著的負相關關系。換言之， 伴隨著子公司所在地銀行業競爭程度的提升對于母公司委托貸款的擠出， 母公司為子公司提供的銀行借款擔保數額增加， 從側面印證了本文邏輯。

（二） 母公司委托貸款擠出效應的經濟后果

母公司向子公司發放委托貸款， 雖然能夠通過內部資本的再調配幫助子公司實現資金周轉， 但子公司對于母公司資金的占用會通過減少母公司的營運資金放大其財務風險。具體而言： 如果母公司以自有資金作為委托貸款的資金來源， 則其發放規模的增大會帶來流動資產規模的減小； 如果其以負債的輪轉作為委托貸款的資金來源， 則其發放規模的增大會帶來流動負債規模的增大。因此， 母公司委托貸款規模的增大會導致母公司營運資金減少。與此同時， 母子公司之間緊密的股權聯結使得二者間委托貸款利率多在銀行業同業利率上下浮動， 母公司向子公司發放委托貸款并不一定能夠獲得與風險匹配的償付， 且面臨較高的機會成本。在營運資金減少與風險償付不足的雙重作用之下， 母公司的業務拓展空間可能受到轄制， 從而對其營業收入與利潤產生負向影響。因此， 母公司委托貸款的發放在減少營運資金這一直接路徑及其附隨的減少營業收入與利潤這一間接路徑的雙向作用下， 最終使得母公司的財務風險增加。參考Altman（1968）的研究， 構筑母公司財務風險（Z-Score）指標并將其作為被解釋變量， 繼而按照子公司所在地銀行業競爭程度將樣本分為兩組， 分別加入子公司所在地銀行業競爭程度（HHI_Rec、 CR3_Rec）與母公司向子公司發放的委托貸款規模（E_Amount）及其交乘項， 結果如表11所示。在銀行業競爭程度高的組別， HHI_Rec×E_Amount 與CR3_Rec×E_Amount 和Z-Score在1%的水平上呈現出顯著的負相關關系。換言之， 伴隨著子公司所在地銀行業競爭程度的上升對于母公司委托貸款的擠出， 母公司的財務風險下降。

七、 研究結論與政策啟示

本文手工收集了我國上市公司2007 ～ 2021年的委托貸款數據， 以銀行分支機構擴張作為銀行業競爭程度的衡量基礎， 考察了其對母公司向子公司發放委托貸款規模的影響， 并進一步探索了宏觀環境因素及借貸雙方特征對主要結論的邊際影響。研究發現： 子公司所在地銀行業競爭加劇使得母公司向子公司發放的委托貸款規模變小； 子公司所在地銀行業競爭程度對母公司委托貸款發放的擠出效應在貨幣政策較為寬松、 子公司規模較大及非污染行業、 母公司經營風險較大的組別更明顯； 銀行業競爭加劇不僅擠出了子公司對母公司的委托貸款需求， 還通過提升子公司的獨立負債能力， 使得母公司的財務風險得到緩釋。

本文的結論具有顯見的政策啟示。一是從政策制定者角度看， 其對于間接融資體制改革應秉持“循序漸進、 積極有為”的態度。政策制定者應認識到銀行業競爭格局變動經由宏觀金融環境對微觀企業行為產生影響是一個循序漸進的過程； 銀行業競爭加劇對于信貸劣勢企業的處境改善不是一蹴而就的， 這一過程中信貸劣勢企業群體內部個體特質的殊異會使得其與銀行建立互信關系的時長不一、 獲取的信貸資源規模有所不同。但在此過程中， 政策制定者仍然能夠通過改進篩選審核技術的方式加速潛力企業發掘和銀企互信關系建立， 從而促進銀行業競爭發揮積極的作用。二是從監管層角度看， 其對于影子銀行的治理應秉承“對癥下藥、 疏堵結合”的思路。面對我國規模龐大的委托貸款潛藏的風險隱患， 其一方面需要依據委托貸款的特征對其進行分類拆解、 追根溯源， 從而針對不同類型的委托貸款制定適配的決策， 另一方面需要在處罰性法規的基礎上輔以配套的疏導性政策。針對有發展潛力而囿于信貸歧視的子公司， 監管層可以在察覺現存融資體制缺漏的基礎上， 通過疏通正式信貸渠道消解企業間資金融通在非正式信貸渠道的淤積。三是從企業集團母公司的角度看， 其應對企業集團中對母公司委托貸款存在較大需求的子公司給予更多的關注。一方面， 母公司可以通過為子公司提供借款擔保等過渡形式幫助子公司清除對外負債存在的阻礙， 逐步增強子公司的獨立負債能力； 另一方面， 母公司需要結合自身的投資機會及經營情況， 借助外部融資環境改善的機會卸去內化的風險承擔、 釋放占用資金， 從而實現企業集團整體的長足發展。

【 注 釋 】

1 在本文所使用的樣本數據中，委托貸款利率與同業銀行貸款的差額的最大值為6.51%，最小值為-1.96%，其中有48.67%的樣本利率差值小于0，即有48.67%的母公司以小于或等于銀行同期利率的利率向子公司發放委托貸款。

2 母公司委托貸款發放后子公司違約并非只存在理論層面的可能性。如：粵傳媒（股票代碼：002181）于2009年起訴其控股子公司廣東公明景業印務有限公司，要求其償付向其發放的總計3000萬元委托貸款本息及逾期罰息；宜通世紀（股票代碼：300310）于2018年起訴其全資子公司深圳市倍泰健康測量分析技術有限公司，要求其償付向其發放的總計7000萬元委托貸款本息及逾期罰息。

【 主 要 參 考 文 獻 】

白俊，孫云云，劉倩．經濟政策不確定性與委托貸款供給：“明哲保身”還是“行崄僥幸”［ J］．金融經濟學研究，2020（6）：107 ～ 126．

蔡競，董艷．銀行業競爭與企業創新——來自中國工業企業的經驗證據［ J］．金融研究，2016（11）：96 ～ 111．

戴靜，楊箏，劉貫春等．銀行業競爭、創新資源配置和企業創新產出——基于中國工業企業的經驗證據［ J］．金融研究，2020（2）：51 ～ 70．

鄧路，劉瑞琪，廖明情．宏觀環境、所有制與公司超額銀行借款［ J］．管理世界，2016（9）：149 ～ 160．

丁杰，李仲飛，黃金波．綠色信貸政策能夠促進企業綠色創新嗎？——基于政策效應分化的視角［ J］．金融研究，2022（12）：55 ～ 73．

杜立，錢雪松．影子銀行、信貸傳導與貨幣政策有效性——基于上市公司委托貸款微觀視角的經驗證據［ J］．中國工業經濟，2021（8）：152 ～ 170．

杜立，屈伸，錢雪松等．地理距離、契約設計與企業內部資本市場借貸風險防控——來自中國企業集團內部借貸交易的證據［ J］．金融研究，2020（8）： 130 ～ 148．

方芳，蔡衛星．銀行業競爭與企業成長：來自工業企業的經驗證據［ J］．管理世界，2016（7）：63 ～ 75．

黃俊，陳信元，張天舒．公司經營績效傳染效應的研究［ J］．管理世界，2013（3）：111 ～ 118．

姜付秀，蔡文婧，蔡欣妮等．銀行競爭的微觀效應：來自融資約束的經驗證據［ J］．經濟研究，2019（6）：72 ～ 88．

林毅夫，孫希芳．銀行業結構與經濟增長［ J］．經濟研究，2008（9）：31 ～ 45．

劉培森，溫濤．銀行業競爭與企業研發投入效應——基于企業異質性的分組檢驗［ J］．財經問題研究，2021（4）： 56 ～ 66．

陸正飛，楊德明．商業信用：替代性融資，還是買方市場？［ J］．管理世界，2011（4）：6 ～ 14+45．

彭建剛，王舒軍，關天宇．利率市場化導致商業銀行利差縮窄嗎？——來自中國銀行業的經驗證據［ J］．金融研究，2016（7）：48 ～ 63．

錢雪松，袁夢婷，孔東民．股權關聯影響了企業間信貸價格嗎——基于我國上市公司委托貸款數據的經驗分析［ J］．金融研究，2013（9）：165 ～ 179．

盛斌，王浩．銀行分支機構擴張與企業出口國內附加值率——基于金融供給地理結構的視角［ J］．中國工業經濟，2022（2）：99 ～ 117．

盛明泉，汪順．銀行業競爭與微觀企業資本結構動態調整［ J］．財經論叢，2017（11）：53 ～ 62．

譚洪濤，陳瑤．集團內部權力配置與企業創新——基于權力細分的對比研究［ J］．中國工業經濟，2019（12）：134 ～ 151．

佟巖，李鑫，鐘凱．企業集團債券集中管理與信用利差［J/OL］．南開管理評論：1-28［2023-05-16］.http：//kns.cnki.net/kcms/detail/12.1288.F.20220506.

1816.002.html．

佟巖，李鑫．銀行業競爭與企業集團母子公司對外借款決策［ J］．中國軟科學，2021（3）：105 ～ 123．

萬良勇，魏明海．集團內部資本市場、銀行債務與債權人保護——來自中國上市公司的經驗證據［ J］．南方經濟，2009（1）：54 ～ 63．

王紅建，楊箏，阮剛銘等．放松利率管制，過度負債與債務期限結構［ J］．金融研究，2018（2）：100 ～ 117．

王竹泉，王貞潔，李靜．經營風險與營運資金融資決策［ J］．會計研究，2017（5）：60 ～ 67+97．

夏子航，馬忠，陳登彪．債務分布與企業風險承擔——基于投資效率的中介效應檢驗［ J］．南開管理評論，2015（6）：90 ～ 100．

張杰，鄭文平，新夫．中國的銀行管制放松、結構性競爭和企業創新［ J］．中國工業經濟，2017（10）：118 ～ 136．

張金清，闞細兵．銀行業競爭能緩解中小企業融資約束嗎？［ J］．經濟與管理研究，2018（4）：42 ～ 54．

張璇，李子健，李春濤．銀行業競爭、融資約束與企業創新——中國工業企業的經驗證據［ J］．金融研究，2019（10）：98 ～ 116．

張一林，林毅夫，龔強．企業規模、銀行規模與最優銀行業結構——基于新結構經濟學的視角［ J］．管理世界，2019（3）：31 ～ 47+206．

Altman E. I.. Financial ratios， discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy［ J］． The Journal of Finance，1968（4）：589 ～ 609．

Besanko D.， Thakor A. V.. Banking deregulation： Allocational consequen-ces of relaxing entry barriers［ J］． Journal of Banking & Finance，1992（5）：909 ～ 32．

Chong T. T.， Lu L.， Ongena S.. Does banking competition alleviate or worsen credit constraints faced by small- and medium-sized enterprises？ Evidence from China［ J］． Journal of Banking and Finance，2013（9）：3412 ～ 3424．

Guzman M. G.. Bank structure， capital accumulation and growth： A simple macroeconomic model［ J］． Economic Theory，2000（2）：421 ～ 455．

Petersen A.， Rajan G.. The effect of credit market competition on lending relationships［ J］． The Quarterly Journal of Economics，1995（2）：407 ～ 443．

Shaffer S.. The winner's curse in banking［ J］． Journal of Financial Intermedia-tion，1998（4）：359 ～ 392．

【作者單位】1.石河子大學經濟與管理學院， 新疆石河子 832000；2.石河子大學公司治理與管理創新研究中心， 新疆石河子 832000