雙匯發展的高股息能否持續

陳汐　劉建中

2023年以來，銀行不斷調低定期存款利率。目前，六大行5年定期存款（整存整?。炫评始s為2%。隨著存款收益下降，那些每年持續派發高股息的上市公司受到關注。

雙匯是中國家喻戶曉的品牌，高股息的雙匯發展（000895.SZ，下稱“雙匯”）也受到關注。如果想要年入10萬元以上，需要買入多少股雙匯呢？大約需要買入7.3萬股。

如果以27元/股的價格買入7.3萬股雙匯，需要197萬元。2023年雙匯每股股息1.45元，7.3萬股總股息為10.6萬元。目前政策規定持股期限超過一年，免征股息所得稅。如果股息穩定，這筆錢已經夠三線以下城市一個家庭一年的生活開支。

當然，股息穩定的前提是公司盈利穩定，或者略有增長。但是，雙匯2023年四季度業績卻出人意料地大幅下降了。

雙匯怎么了

2023年前三季度，雙匯歲月靜好：營收463億元，同比上升3.8%；歸母凈利潤43億元，同比上升6.5%。但是第四個季度，雙匯業績突然變臉。

2023年四季度，雙匯營收138億元，同比下降23.8%；歸母凈利潤7.3億元，同比下降53.3%。凈利潤同比減少一半以上。

這時，關注雙匯的人又從其資產負債表里面找到了很多數據。

第一，2023年底，雙匯貨幣資產28億元，而2022年底為58億元，大幅下降30億元。

第二，2023年底短期借款60億元，而2022年底為31億元，大幅增長29億元。

第三，2023年底長期借款9.6億元，而2022年底為0.12億元，大幅增長9.5億元。

從以上三點看，公司現金驟減，負債猛增，雙匯的流動性似乎在大幅收緊。

第四點和第五點主要是存貨和預付款問題。

第四，2023年底，雙匯存貨為83億元，而2022年底，存貨為61億元。存貨上升了22億元，雙匯的貨品賣不動了嗎？

第五，2023年底，雙匯的合同負債金額為20億元，而2022年底此金額為31億元。因為合同負債大多是客戶的預付款，預付款大幅下降了11億元，這似乎進一步佐證了雙匯的貨品不好賣了。

然而，事實是這樣的嗎？

先看一下第四點的雙匯存貨問題。2023年底，存貨中原材料44億元，鮮凍豬肉28億元，包裝肉成品（指的是經過加工的肉制品，包括各種火腿腸、香腸、培根、雙匯家宴和八大碗等）0.9億元，在產品1.1億元。對比2022年底，原材料28億元，鮮凍豬肉18億元，包裝肉成品5.8億元，在產品1.4億元。

這個存貨結構顯示，存貨的上升主要來自原材料上升16億元、鮮凍豬肉上升10億元，這兩項合計上升了26億元。原材料和鮮凍豬肉上升，不代表雙匯的產品賣不出去，反而代表雙匯想在2024年大干一場。

而且，不難發現，雙匯的包裝肉成品存貨大幅下降了，從2022年底的5.8億元下降到了2023年底的0.9億元。這說明雙匯的產品不是賣不出，而更像不夠賣，或者去庫存。

再看一下第五點的合同負債問題。和2022年相比，雙匯的合同負債下降了11億元，主要原因是2022年很特殊。2022年春節是2023年1月22日，下游客戶需要在12月提前備貨，所以2022年底合同負債大幅上升。其實和2020年，2021年比，雙匯2023年底的合同負債基本持平。

最后看一下，前三點涉及的現金下降與負債上升問題。

雙匯的現金為何大幅下降，而負債為何大幅上升？

原材料和鮮凍豬肉上升了26億元，并且類似于現金的同業存單上升了21億元，這兩項會占用現金47億元。這基本可以解釋現金下降和短期負債的上升了。至于長期負債上升了9.5億元，這應該是企業正常的擴產行為。

相對于現金減少和負債增加，很多讀者更關心以下問題：2023年四季度，雙匯的凈利潤同比為何下降了53.3%，即8.3億元？

先了解一下雙匯的業務構成，雙匯的業務分為三大板塊：屠宰、包裝肉制品，以及其他業務。所謂其他業務，主要是養殖業務。雙匯的長期養殖產能規劃約為：豬100萬頭，雞3億只。2023年，豬出欄規模約30萬頭，雞約1億只。

雙匯四季度凈利潤大幅下降，原因主要有二：第一，2023年四季度，由于豬肉價格下行，包括養殖在內的其他業務同比少盈利約4.5億元；第二，利息收入下降，連同資產減值增多導致少盈利1.2億元。此兩項合計少盈利約5.7億元。

其實，雙匯的核心是包裝肉制品板塊，而包裝肉的盈利基本保持穩定。實際上，雙匯打造的經營模式具有很強的穩定性。

雙匯穩定經營的關鍵

雙匯的營業收入在2020年見頂，當年為739億元。從2021年開始，雙匯營收連續三年下降：2021年668億元，2022年627億元，2023年601億元。有些投資者根據這些數據，認為雙匯產品競爭力下降，未來不容樂觀。

但如果拆分雙匯的業務構成，就會發現這些投資者的理解有誤。上文講過，雙匯的業務分為三大板塊：屠宰、包裝肉、其他業務。2023年，三大板塊的營業收入分別為310億元、264億元、90億元，對應的毛利分別為17.7億元、83.6億元、0.86億元。

雖然雙匯的屠宰營收大于包裝肉業務，但包裝肉才是雙匯的核心。無疑，雙匯是中國屠宰行業的龍頭企業，單班屠宰產能大于2500萬頭，但是，中國的生豬屠宰是一個很“卷”的行業。我們看一下三家知名屠宰企業的情況。

表：雙匯包裝肉制品業務情況

資料來源：雙匯財報。制表：顏斌

牧原股份（002714.SZ）是中國排名第一的養豬大戶，它還是屠宰行業數一數二的龍頭。牧原股份2023年中報顯示（年報未出），其生豬屠宰業務毛利率為1%，凈利潤虧損。

龍大美食（002726.SZ）也是中國生豬屠宰行業的十強成員，2023年中報顯示（年報未出），屠宰業務毛利率為0.24%，凈利潤虧損。

順鑫農業（000860.SZ）除了生產著名白酒牛欄山二鍋頭，其實也是生豬屠宰大戶。其2023年中報顯示（年報未出），屠宰業務毛利率為-12.4%。

雙匯2023年屠宰業務毛利率為5.7%，遠高于牧原股份、龍大美食、順鑫農業。

雙匯屠宰的競爭優勢主要來源于包裝肉業務。銷售周期是屠宰行業的緊箍咒，如果銷售不暢，鮮肉變成凍肉，價值則大打折扣。所以，銷售渠道是屠宰企業的重要資源。雙匯的優勢在于，包裝肉業務為屠宰提供了寬廣、不挑剔的消化渠道。

雙匯的養殖更是附屬業務，旨在風險對沖。其一是部分對沖豬肉價格上漲的風險，其二是防止由于牧原等企業的競爭，導致雙匯的屠宰產能利用率過低。實際上，2023年雙匯屠宰板塊的產能利用率僅約50%。

從以上討論可以看出，包裝肉制品業務是雙匯發展的關鍵，只要包裝肉穩定發展，雙匯就能穩定發展。

那么，雙匯的包裝肉制品的銷量、利潤能否長期穩定呢？

從表中的歷史數據看，雙匯包裝肉的銷量非常穩定。2015年-2017年，包裝肉的銷量為158萬噸；2018年-2020年銷量約為160萬噸；2021年和2022年小幅下滑到156萬噸。

2021年和2022年的小幅下滑并不說明雙匯的包裝肉業務變弱了。需要知道，2021年和2022年雙匯的銷售費用都約為19億元，而2015年-2019年的銷售費用分別為23億元、23億元、24億元、26億元、27億元。

以2015年為例，當年包裝肉價格為1.43萬元/噸。2015年銷售費用比2021年高4億元，這筆錢本身都可以買接近3噸產品。如果用于銷售費用，用買一送一的方式，可以帶動6噸銷售。如果扣除這6噸，2015年的銷量為152萬噸。所以，2021年和2022年雙匯包裝肉銷量其實上升了。

而且，表中顯示，2019年之后包裝肉平均單價大幅上升。2021年-2023年的均價比2018年高了21%，比2015年高22%。所以，真實情況是：2021年和2022年，雙匯包裝肉在單價大幅提升的條件下，實現了銷量的上升。

不可否認，與2021年、2022年相比，雙匯包裝肉制品2023年的銷量下滑了5噸，但這應該是雙匯在控制產量，有意處理庫存。2021年、2022年雙匯包裝肉產量都為157萬噸，而2023年產量僅為147萬噸。同時，2023年底，包裝肉庫存從年初的4噸下降到0.6噸。

雖然，有些人注意到身邊吃火腿腸的人越來越少，但包裝肉不等于火腿腸。在歐美日等成熟市場，包裝肉可以占到肉類產量的40%-50%，中國目前約為20%。隨著生活節奏加快，隨著食品加工工藝提升，也隨著食品安全標準深入人心，包裝肉消費總量不會下滑。

雙匯具有品牌優勢和規模優勢，而且雙匯一直在調整產品結構。業內人士實地調研結果顯示，雙匯在包裝肉方面的創新意識很強，同時在試驗的產品有幾百種。

同時，雙匯一直通過不斷發展新渠道來促進產品的銷量。當然，這些努力是否能扭轉2023年的銷量下滑，還需要觀察。

從多年數據看，雙匯包裝肉的毛利率穩中有升。雙匯的經營模式決定了它能夠抵抗豬肉漲價對毛利率的影響。

如圖顯示，2019年豬肉均價比2018年高55%，但雙匯的毛利率僅從30.3%下降到28.4%；2020年豬肉均價又比2019年高56%，但雙匯包裝肉毛利率卻從28.4%恢復到30.5%。

雙匯的這種能力主要來自兩點：

第一，雙匯的控股母公司萬洲國際（00288.HK）旗下子公司史密斯菲爾德，是美國最大的生豬屠宰企業。因為美國豬肉價格比中國常年便宜30%以上，所以雙匯可以獲得穩定的廉價肉源。

第二，為應對豬肉價格上升，雙匯可以提價，轉嫁成本。例如，2019年-2020年，豬肉價格高漲，雙匯包裝肉制品的單價從2018年的1.45萬元/噸上升到2019年的1.58萬元/噸，再上升到2020年的1.77萬元/噸。

圖：中國豬肉價格

單位：元/公斤。資料來源：Wind

所以，只要雙匯的品牌力不減，其經營模式具有非常強的穩定性。目前，雙匯品牌力很強。2022年“3·15”晚會曝光雙匯的某些生產車間存在衛生隱患，導致雙匯股價在兩天內下跌超過15%。但是，雙匯的股價在八個交易日內就收復失地。而且，2022年雙匯包裝肉的銷量也并未受到影響。

雙匯的未來增長

雖然從表面上看雙匯包裝肉的銷量十年未漲，但雙匯的凈利潤未來有可能上漲。

從短期看，2024年豬肉價格有可能觸底反彈，養殖板塊減虧。而且，公司在肉價低迷時存儲了更多豬肉，2024年包裝肉的毛利率可能提升。

從長期看，雙匯有三個看點：

第一，實施網點倍增計劃。雙匯將進一步完善銷售網絡，截至2023年末，公司共有經銷商23570家，比年初增長18.2%。銷售網點增加有利于銷量增長。

第二，不斷研發新品。公司加快預制菜板塊發展，2021年成立餐飲事業部，組建專業的研發團隊，相繼推出醬爆大腸段、紅燒肉、梅菜扣肉等預制菜，以及啵啵袋、拌面等速食品。雙匯具備原料優勢、加工優勢、銷售渠道優勢。未來一旦出現類似于王中王的爆款，公司業績會顯著上升。

第三，屠宰業務的行業集中度提升將會帶來毛利率提升。當一個行業的毛利率接近于零，弱小者將不斷退出，行業集中度會提升。中國前十大屠宰企業的市場份額不到10%，而美國前五大屠企占比超過70%，德國前八大占比超過60%。雙匯的屠宰業務受益于包裝肉業務，競爭優勢非常明顯。

所以，只要雙匯品牌力不減，雙匯未來的經營業績就能夠保持穩中有升的態勢，而雙匯的高股息也能夠持續下去。

（作者為《財經》產業研究中心研究員；編輯：劉建中）