股權質押背景下控制權轉移風險和平倉風險案例研究

【摘" 要】股權質押具有較低的融資門檻和便捷靈活的融資特點而受到眾多上市公司大股東的青睞，是目前上市公司大股東普遍采取的融資方式，但是在滿足資金融入方融資需求的同時，股權質押也為出質人大股東帶來了不容忽視的風險。論文以N公司大股東股權質押行為作為研究對象，對N公司大股東股權質押情況及風險進行分析，提出應對股權質押風險的防范措施。通過整理分析，論文得出以下研究結論：出質人N公司的大股東面臨喪失對公司的控制權和被強制平倉的風險，對于這兩種風險的防范建議分別是控制質押比例和及時補充質押。

【關鍵詞】股權質押；融資風險；控股股東

【中圖分類號】F271；F832.5" " " " " 【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " "【文章編號】1673-1069（2024）02-0190-04

1 引言

股權質押在我國法律層面首次得到認可是1995年出臺的《擔保法》，其明確規定了“依法轉讓的股份、股票可以質押”。2013年發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》允許股權質押的范圍從場外擴展至場內，自此股權質押憑借其融資便捷的特點逐漸成為上市公司大股東普遍采用的融資方式。根據東方財富網和中國證券登記結算有限責任公司的統計，截至2023年末，涉及股權質押融資業務的A股上市公司共有2 440家，股權質押總市值達2.76萬億元。截至2024年2月本文撰寫完成之際，達到平倉線的股權質押有8 280筆，占比36.35%，這表明有超過1/3的質押股權面臨著被強制平倉的風險，這正是當前監管機構呼吁各方要積極采取措施降低的股權質押市場中的直接風險，除此之外，大股東還可能面臨喪失公司控制權的風險，因此，采用積極有效的措施就變得越來越重要。

2 N公司基本情況

N公司成立于1999年并于2009年9月在深圳證券交易所創業板上市交易，是我國華南地區大型專業從事通風與空氣處理系統設計和產品開發、制造與銷售的企業。

在2021年及以前，公司實際控制人為自然人Y氏三父子，2022年3月底變更為國有法人NH控股。在自然人Y氏三父子作為公司實際控制人期間，Y氏三父子的持股比例變動情況如表1所示。N公司自2009年上市以來直到2021年末，Y氏三父子一直對公司擁有絕對控制權，盡管Y氏三父子的合計持股比例從2013年的56.73%下降至2014年的36.01%，但是在2021年及以前的歷年中，公司除Y氏三父子之外的最大股東的持股比例為12.59%，其余大股東的歷年持股比例從未超過8%，實際控制人自然人Y氏三父子的持股比例明顯高于其他大股東的持股比例，并且在2020年及以前Y氏三父子的持股比例始終高于其余前十大股東的合計持股比例。所以公司的實際決策權在2021年及以前始終掌握在少數自然人大股東手中，如此高度集中的股權為公司有效監督大股東行為埋下了隱患。

3 N公司大股東股權質押融資的基本情況

根據公司2012-2021年10年間的年度財務報告，公司前十大股東中有兩組股東存在關聯關系，分別是YS、YJ與YW，以及CL與SP，這兩組存在關聯關系的股東自2012年開始陸續將股權進行質押，質押股份占自身持股數量的比例在2012-2021年少則達到將近三成，多則達到100%。

實際控制人Y氏三父子的股權質押融資情況如表2所示。2012-2019年實際控制人合計質押的股權占公司總股本的比例在波動中有所上升，從2012年的7.98%波動上升至2018年的16.74%，2019年繼續上升達到最高的30.11%，隨后略有下降至2020年的28.21%，接著下降至2021年的22.04%。在質押股權占實際控制人自身持股的比例中，質押比例從2012年的14.06%和2013年的不到30%升高至2014年的40.5%，2015年和2016年繼續升高至50%之多，直到2017年質押比例升高至3人持股的近六成，2018年由于YW不存在質押所以3人的質押比例降至將近50%，2019年由于YJ和YW均100%質押所以3人的質押比例飆升至將近100%，此后兩年始終在99%以上。從3人各自的質押結果來看，YS是2012年唯一進行股權質押的控股股東，隨后至2020年間，YS始終有質押的股權，YJ和YW在2013-2016年間先后交替質押兩年，3人在2017年均存在質押，2018年YS和YJ存在質押，2019年開始3人均存在質押。從質押的股權占個人持股的比例來看，YS的比例始終較高，除了2012年和2013年接近45%之外，其余年份的質押占個人持股的比例始終超過80%，2018年甚至高達99.12%；YJ在有質押的7年中，2018年及以前，質押占個人持股的比例集中在30%～40%，2019年開始保持在100%；YW在有質押的6年中，2015年、2016年和2017年質押占個人持股的比例平均約50%，2019年開始保持在100%。

4 N公司大股東股權質押融資風險分析

4.1 控股股東控制權轉移的風險

按照我國《擔保法》規定，當債務人股東無力還本付息時，證券公司和銀行等質權人有權處置質押物股權以實現質權，即質權人處置股權使得質押股權股東所在公司的控制權變更。股權質押并不必然導致股權轉讓，但是股東一旦在債務到期時由于各種問題無法清償到期債務，就會引發質權人按照質押協議自留或出售股票，進而導致控股股東面臨喪失對公司控制權的風險。通過梳理N公司大股東2012-2021年10年間的股權質押狀況可以發現，N公司實際控制人的質押股權占持股比例自2015年開始突破50%，這為出質人大股東帶來的直接風險就是一旦無法按期償還通過股權質押獲得的融資款項，質押的股權就會被質權人處置，出質人大股東就會喪失對N公司的控制權。

實際控制人在2019年的股權質押比例達到歷年最高值，為30.11%，因此進一步分析2019年末的股權質押情況并預測質押違約后果。如表3所示，公司實際控制人YJ和YW已將其持有的全部股份進行了質押，YS持有公司8.17%的股份并將其中的8.07%進行了質押，實際控制人Y氏三父子質押股份合計占到公司總股本的30.11%。在質押融資款項到期時，假若N公司實際控制人無法償還融資款，則會引發質權人出售這30.11%的股權，屆時，百分百質押股權的YJ和YW將失去其持有的N公司全部股權，YJ的持股比例將降低至0.1%，即Y氏三父子合計持股比例將僅為0.1%，遠遠小于屆時將購買質押股權的新股東的持股比例30.11%，N公司的實際控制人就會發生變更。

事實上，在2019-2021年，實際控制人之一的YS已經與質權人發生了質押糾紛并且法院司法拍賣了其所持有的股票，YS所持有的62 992 592股股票在這3年間被司法拍賣了62 508 371股，截至2021年末，YS持有的股份僅剩484 221股，持股比例僅剩0.1%。

本文通過測算公司實際控制人Y氏三父子2012-2021年各年年末的股權質押比例，來測算實際控制人是否面臨喪失控制權的風險。其中，質押比例表示股東質押的股數占公司總股本的比例；未質押比例表示股東未質押的股數占公司總股本的比例。當質押比例大于未質押比例時，就意味著實際控制人面臨喪失控制權的風險。如表4所示，2012-2014年和2018年這4年，實際控制人質押股權的比例小于未質押比例，即使發生質權人強制處置質押股權的情形，這4年的控制權也不會發生轉移，而2015-2017年以及2019-2021年這6年，實際控制人存在控制權轉移的風險。

4.2 質押股權被強制平倉的風險

股票價格由于市場行情變化等情況會有所波動，當股價下跌至預警線價格時，質權人會與出質人協商要求出質人及時補足質押價值缺口，當股價繼續降至平倉線價格時，質權人有權根據協議約定對質押證券進行平倉處置。《證券公司股票質押貸款管理辦法》中針對證券公司的股權質押行為明確規定了警戒線和平倉線的最低比例分別為135%和120%，公開渠道統計的一般比例分別為150%和130%，本文按一般比例進行測算。N公司的股權質押公告中，涉及平倉風險的公告有兩則，均為實際控制人之一YS在2018年5月面臨的平倉風險。其中，2018年5月30日的公告表明，YS所質押的股權全部面臨平倉風險。表5估算了實際控制人之一YS所質押的4筆股權的預警線價格和平倉線價格。

步驟一，確定質押折算率。質押折算率簡稱質押率，是指質權人在質押物價值打一定的折扣基礎上放出借款，計算公式為：質押率=貸款本金/質押市值，質押市值=股權質押日前7日平均收盤價×質押股數。監管機構規定的質押率上限為60%，金融機構可以在此范圍內與出質人自由約定質押折算率，由于股權質押公告中沒有披露質押折算率數據，如果質權人明確規定了折算率，則按質權人具體公布的折算率來計算，如果質權人沒有具體公布的質押折算率，則結合公開渠道的信息和查閱的文獻按50%來確定。

步驟二，確定綜合融資成本。綜合融資成本主要是指交易費用和利息，由于股權質押公告中沒有披露質押的利率和交易費用，因此，根據質權人公布的一般融資費率來確定綜合融資成本，如果質權人沒有公布成本費率，則按股權質押市場的一般綜合融資成本10%來計算。

步驟三，確定預警線和平倉線比例。本文按照公開渠道統計的一般預警線和平倉線比例150%和130%來計算。

步驟四，計算預警線價格和平倉線價格。預警線價格=質押股價×質押率×（1+綜合融資成本）×預警線百分比，平倉線價格=質押股價×質押率×（1+綜合融資成本）×平倉線百分比，質押股價為股權質押日前7日平均收盤價。

步驟五，判斷是否降至平倉線。2018年5月30日的收盤價為5.46元/股，與步驟四計算出的平倉線價格進行比較。

通過測算，N公司2018年5月30日的股價跌至平倉線以下，如果出質人大股東未及時與質權人協商一致補救措施，則可能面臨被質權人強制平倉的風險。而上述股權一旦被強制平倉，這4筆質押股權的價值將損失合計約2.12億元，出質人大股東將會遭受巨額財務損失（見表6）。

5 股權質押融資風險的防范建議

5.1 控制股權質押比例應對控制權轉移風險

實際控制人通過解除部分質押的股權使得質押比例有所降低，當質押比例降低到解除質押之后的剩余質押比例小于未質押的比例時，即使發生了質權人強制處置質押股份的情形，公司控制權在理論上也不會發生轉移，所以，解除部分股權質押是N公司實際控制人應對控制權轉移風險的直接措施。除了上述直接解除質押的應對措施之外，大股東在股權質押融資的過程中，應該從公司需求的角度考慮如何利用股權質押這種融資方式來緩解公司的融資需求，在兼顧公司融資需求的基礎上解除部分質押來應對控制權轉移的風險。

從整個A股市場來看，截至2023年末，涉及股權質押融資業務的A股上市公司數量由2018年高峰時期的3 487家降至2 440家，股權質押總股數和總市值也分別從2018年的6 456.89億股和6.49萬億元明顯減少至3 533.14億股和2.76萬億元，股權質押筆數亦從2015年的峰值48.93萬筆縮減至1.61萬筆，質押股份市值占A股總市值的比例從2018年的最高值11.5%大幅降低至3.88%，在本文撰寫完成之際的2024年2月初更是達到最近10年來的最低值3.62%，A股上市公司的股權質押規模明顯縮小。

5.2 及時補充質押暫時應對平倉風險

當公司股價下跌到預警線時，質權人通常不會直接強行平倉，而是要求出質人大股東追加保證金或者追加質押，當出質人補充質押的價值達到質權人的要求時，就能避免被強行平倉。N公司大股東應對平倉風險的主要措施是補充質押，當公司股價下跌到預警線時，質權人和出質人大股東溝通要求補充擔保，如果出質人大股東無法補充擔?；蛘咛崆斑€款，而公司的股價又繼續下跌至平倉線，就會導致股份被實際強制平倉，因此，N公司大股東在股價跌至預警線時就會及時補充質押來應對將來可能實際發生的平倉風險。

從市場整體來看，監管部門通過引導質權人金融機構增加平倉線彈性這一舉措來促進股票市場的平穩運行。此外，自2018年A股上市公司股權質押規模達到峰值以來股權質押規模持續縮小。從質押率來看，2018年以前滬深交易所股票質押回購限售股份平均質押率分別為35.79%、32.52%，2018年以后分別為31.92%、29.67%，降低的質押率意味著，當質押相同規模的股票時，出質人通過股權質押所獲得的融資資金減少，預警線和平倉線的股票價格都會降低，這就降低了股票價格跌至平倉線的概率。

6 結語

股權質押是一柄“雙刃劍”，出質人大股東在滿足其資金需求的同時，也為其帶來了風險，具體為出質人大股東在質押股權后面臨喪失對公司的控制權和質押股權被質權人強制平倉的風險，出質人大股東可能會因為無法償還通過高比例質押股權而獲得的借款導致其喪失在公司的控股地位，也可能因為股價下跌而面臨被強制平倉的損失。在應對這兩種風險的措施上，出質人大股東主要通過直接解除質押的股權來應對控制權喪失的風險，同時，及時補充質押來應對被強制平倉的風險。上市公司大股東在計劃將要采用股權質押融資方式時，需要考慮喪失控制權的風險和平倉風險以便權衡這種融資方式的利弊進而作出理性融資決策。

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