海王生物大股東股權(quán)質(zhì)押財務風險研究

【摘" 要】股權(quán)質(zhì)押具有程序簡單、期限靈活等優(yōu)勢，逐步被眾多上市公司所采用，但伴隨著大股東頻繁進行高比例股權(quán)質(zhì)押，公司財務狀況也會發(fā)生改變，進而增加財務風險。論文以海王生物為例，分析和探討了其股權(quán)質(zhì)押的情況及財務風險的傳導過程，并據(jù)此為防范股權(quán)質(zhì)押財務風險提出建議。

【關(guān)鍵詞】海王生物；股權(quán)質(zhì)押；財務風險

【中圖分類號】F275；F832.5 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）06-0161-03

1 引言

股權(quán)質(zhì)押作為一種既能取得企業(yè)所需資金，又不會改變公司控制權(quán)的融資方式，在我國資本市場得到了廣泛應用。根據(jù)中登公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國A股市場截至2024年4月30日共有2 416家公司進行質(zhì)押，合計質(zhì)押股數(shù)3 535.84億股，市值達到2.64萬億元。雖然這些數(shù)據(jù)相比前幾年已有一定程度的縮減，但依舊可觀。不當?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押行為會使股東作出不利于公司發(fā)展的決策，進而加劇公司財務狀況的惡化，從而擴大財務風險。

2 案例介紹

2.1 公司簡介

深圳市海王生物工程股份有限公司（以下簡稱“海王生物”）于1992年12月13日正式成立，隨后于1998年12月18日在深圳證券交易所主板上市。海王生物現(xiàn)已建立一條從制藥生產(chǎn)、研發(fā)到銷售流通的完整產(chǎn)業(yè)鏈，其中主要收入來源是醫(yī)藥商業(yè)。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

如表1所示，海王生物的第一大股東深圳海王集團股份有限公司（以下簡稱“海王集團”）持股比例達到44.22%，具有絕對控制權(quán)。因此，本文研究的海王生物大股東股權(quán)質(zhì)押行為實際為第一大股東海王集團所做出的股權(quán)質(zhì)押行為。

2.3 質(zhì)押情況

海王生物從2001年到2024年第一季度共發(fā)布質(zhì)押公告62條。質(zhì)押過程可以分為兩個階段：在2016年7月之前，大股東質(zhì)押股數(shù)在1.8億股左右，且質(zhì)押股數(shù)占總股數(shù)比例在30%以下；在2016年7月之后，除2020年外，大股東質(zhì)押股數(shù)飆升至10億股以上，質(zhì)押股數(shù)占總股數(shù)比例也飆升至43%～46%。

2.3.1 股權(quán)質(zhì)押次數(shù)增多

自2016年起，海王生物的質(zhì)押次數(shù)有所上升，2016年質(zhì)押7次，2017年質(zhì)押6次，在2019年，海王生物進行了11次質(zhì)押，這也是質(zhì)押次數(shù)最多的一年，并且均為解除質(zhì)押當天就立即質(zhì)押給同一質(zhì)權(quán)機構(gòu)。從2020年到2023年，海王生物共發(fā)生28次質(zhì)押，均為解除質(zhì)押當天立即循環(huán)質(zhì)押。

2.3.2 質(zhì)押比例持續(xù)過高

通過海王生物的質(zhì)押公告可以發(fā)現(xiàn)，海王生物大股東質(zhì)押股份數(shù)占其持股總數(shù)的比例一直維持在接近100%（見表2），2021-2023年持續(xù)穩(wěn)定在99.83%，而占總股本比例基本穩(wěn)定在44.14%。

3 股權(quán)質(zhì)押財務風險的傳導過程

在公司融資需求強烈的情況下，高效率、約束少的股權(quán)質(zhì)押融資方式，成為海王生物大股東的重要選擇，但不恰當?shù)墓蓹?quán)質(zhì)押也會引發(fā)財務風險。一方面，海王生物為滿足融資需求而進行股權(quán)質(zhì)押，提高財務杠桿，必然會降低公司財務穩(wěn)定性，而為了規(guī)避其潛在風險，公司投資規(guī)模擴大，出現(xiàn)過度投資的情況；另一方面，股權(quán)質(zhì)押之后，大股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離進一步加劇代理問題，進而導致出現(xiàn)侵占公司利益的可能，增加公司財務風險。海王生物股權(quán)質(zhì)押財務風險的傳導過程如圖1所示。

3.1 激進投資擴張帶來的財務風險

海王生物在2016年股權(quán)質(zhì)押次數(shù)與比例大幅增加的同時開始加速擴張，一年內(nèi)完成9個項目子公司收購，并在同年進行海外投資。隨后的2017年與2018年繼續(xù)加速擴張，分別收購35家與34家子公司。從2016年到2018年，海王生物在短短3年內(nèi)完成了78家子公司的收購，而擴張速度直至2019年才有所減緩。在頻繁質(zhì)押股權(quán)的情況下，激進的投資擴張一旦導致資金鏈斷裂，將極大增加財務風險。

3.1.1 現(xiàn)金流減少

大規(guī)模的收購行為使得海王生物每年均有大筆資金外流。海王生物的投資活動現(xiàn)金流出在2016年、2017年和2018年分別為9.76億元、16.62億元和19.34億元，可以發(fā)現(xiàn)，隨著快速并購擴張，投資活動流出資金大幅增加。但海王生物的投資現(xiàn)金流量凈額一直處于負值且持續(xù)下降，從2016年的-7.32億元大幅度下降為2018年的-17.47億元。在2019年之后，隨著公司并購擴張速度減緩，投資現(xiàn)金流量凈額虧損有所緩解，但仍然為負?？梢园l(fā)現(xiàn)，海王生物大規(guī)模的投資行為使得投資活動現(xiàn)金流量凈額急速下降，由此導致現(xiàn)金流減少。

3.1.2 盈利能力下降

海王生物在投資擴張中收購大量子公司，形成巨額商譽，隨后發(fā)生的商譽減值嚴重拉低了公司的業(yè)績表現(xiàn)，致使盈利能力下降。2016年海王生物增加商譽3.74億元，隨后2017年和2018年分別增加商譽30.78億元和10.38億元。隨后幾年海王生物一直計提商譽減值準備，截至2023年末，商譽減值期末余額已經(jīng)高達24.97億元，這對海王生物的盈利帶來了負面影響。從盈利相關(guān)指標來看，2023年海王生物的凈利潤下降至-17.19億元，總資產(chǎn)凈利率下降至-5.01%，凈資產(chǎn)收益率下降至-43.94%?？梢园l(fā)現(xiàn)，在海王生物大量并購擴張的情況下，其盈利狀況有所惡化。

3.1.3 償債能力下降

海王生物大規(guī)模并購擴張需要龐大的資金支持，既要保證收購的成功，又要保證公司的運營發(fā)展，因此，公司通過頻繁質(zhì)押來滿足融資需求，但這也使得公司債務壓力上升。2016-2018年海王生物流動負債的增長速度較快，同時，流動負債中短期借款占比整體呈現(xiàn)上升趨勢，從2017年占比19.18%上升到2020年占比44.21%，短期借款達到140.92億元。同時，2016-2018年海王生物的資產(chǎn)負債率急速上升，從64.72%上升為82.59%，雖然2018年之后增速下降，但整體仍然呈現(xiàn)上升趨勢，2023年末資產(chǎn)負債率高達86.94%，長期負債壓力增加。公司年報顯示，2023年末海王生物短期借款高達108.32億元，但貨幣資金只有34.80億元，其中還包括受限動用資金23.44億元，這表明公司面臨巨大的償債壓力?？傮w來看，由于公司的大量并購行為，海王生物債務比率上升，公司償債能力下降。

3.2 侵占公司利益行為帶來的財務風險

大股東股權(quán)質(zhì)押導致現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離，使得代理問題更為突出，因此，大股東可能利用關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)方擔保等方式侵占公司資產(chǎn)，從而導致公司面臨償債風險、資金流動性危機等財務風險。

3.2.1 關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易主要是關(guān)聯(lián)公司之間的一系列業(yè)務往來，若關(guān)聯(lián)交易定價不公允則會加大財務風險。自2017年起，在海王生物大股東頻繁質(zhì)押的同時，關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)及金額也大幅上升。海王生物關(guān)聯(lián)交易中的應收賬款項目在2017-2021年呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，從2017年的0.3億元上升至2021年的3.47億元，其他應收款項目近年來也逐漸增加，截至2023年末關(guān)聯(lián)交易中其他應收款達到1.23億元。大量的關(guān)聯(lián)交易，增加了大股東侵占公司利益的可能性，同時為海王生物的資金鏈帶來了流動性危機。

3.2.2 關(guān)聯(lián)擔保

關(guān)聯(lián)擔保是指有關(guān)聯(lián)或有潛在關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間進行的擔保，關(guān)聯(lián)方擔保過多就會使得公司財務風險加大。首先，當被擔保方無法償還債務時，由擔保方代為償還債務，這樣就加大了償債風險，同時影響到公司的現(xiàn)金流；其次，由擔保方代為償還債務時卻無力償還，將會對其信用評級造成影響，提高再融資成本，加大籌資風險。

自2016年海王生物頻繁質(zhì)押之后，海王生物的關(guān)聯(lián)擔保金額便快速增加，2020年關(guān)聯(lián)擔保金額占公司凈資產(chǎn)比例首次超過50%，達到82.31%，擔保金額達到61.65億元，之后該比例呈現(xiàn)總體上升的狀態(tài)，更是在2023年達到了155.21%，此時海王生物擔保金額達到65.45億元。關(guān)聯(lián)擔保金額占公司凈資產(chǎn)比例過高，表明擔保金額超出了公司凈資產(chǎn)的承受能力，同時，海王生物的關(guān)聯(lián)擔保類型大多為連帶責任擔保，巨額的關(guān)聯(lián)擔保會讓企業(yè)承擔更重的償債壓力，加劇財務風險。

4 基于Z-Score模型的財務風險評價

4.1 模型介紹

Z-Score模型以多變量的統(tǒng)計方法為基礎，選取多種基本財務比率，對公司可能發(fā)生的財務風險進行量化并作出精準預測。由于海王生物處于醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)，原始的Z-Score模型并不適用，因此采用Z3模型進行評價。Z3模型是Altman針對原始模型修正后得到的新模型，能夠適用于多個行業(yè)領(lǐng)域，公式為：

Z=6.56X₁+3.26X₂+6.72X₃+1.05X₄

式中，X₁=營運資本/總資產(chǎn)；X₂=留存收益/總資產(chǎn)；X₃=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X₄=股東權(quán)益市場價值/總負債。

Z值所代表的財務風險狀況如下：當Z≥2.9時，表明公司財務狀況良好，發(fā)生財務風險概率較小；當1.23≤Z＜2.9時，表明公司財務狀況不穩(wěn)定，有一定的財務風險；當Z＜1.23時，表明公司財務狀況惡劣，可能存在破產(chǎn)風險。

4.2 模型結(jié)果運用

通過計算得到Z-Score模型的結(jié)果，如表3所示。

從計算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，海王生物的Z值在2016-2023年整體呈現(xiàn)大幅下降的趨勢，在2016年Z值為3.440 6，財務風險狀況處于良好水平，但到了2017年，隨著海王生物股權(quán)質(zhì)押次數(shù)與比例的上升，財務風險狀況變?yōu)椴环€(wěn)定，2018年及以后的Z值則顯示為財務狀況惡劣，具有極大的財務風險。

根據(jù)單個指標來看，X1值在2016-2017年下降幅度最大，此階段海王生物采取過度投資行為，債務比率上升，降低了公司的償債能力。X2指標和X3指標均在2020年發(fā)生大幅度下降，究其原因，海王生物在大量并購之后產(chǎn)生龐大的商譽減值，并嚴重影響到公司的獲利能力。X4指標的下降表明海王生物股權(quán)質(zhì)押及質(zhì)押后的相關(guān)財務行為已經(jīng)嚴重影響公司的股價，使得企業(yè)面臨較大財務風險。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

通過對海王生物大股東相關(guān)財務行為及近年來數(shù)據(jù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)該公司在股權(quán)質(zhì)押后的一些財務行為對財務狀況產(chǎn)生了不利影響。大股東頻繁的高比例質(zhì)押及過度的并購擴張對公司的償債能力、盈利能力及現(xiàn)金流都造成了負面影響，而海王生物與關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)擔保也為公司帶來了潛在的償債風險。本文采用Z-Score模型對財務風險進行度量，結(jié)果顯示，海王生物在高比例股權(quán)質(zhì)押下面臨著較大的財務風險。

5.2 啟示

5.2.1 健全公司內(nèi)部治理體系

海王生物在融資需求強烈的情況下實施股權(quán)質(zhì)押，這意味著質(zhì)押所得的資金可能是用于公司的經(jīng)營發(fā)展，也有可能是為了滿足大股東的自身需求。因此，海王生物要健全內(nèi)部治理體系，規(guī)避大股東由于滿足私利等動機而作出對公司不利的相關(guān)決策，以降低財務風險的影響程度。海王生物需要加強內(nèi)部風險防控，對股權(quán)質(zhì)押后各個階段可能存在的風險進行防范并采取措施，將其對公司財務狀況的影響降到最低。

5.2.2 提高信息披露透明度

海王生物的股權(quán)質(zhì)押披露信息相對簡單，其中，關(guān)于資金的用途僅披露為融資增信，然而全面的股權(quán)質(zhì)押信息披露至關(guān)重要，不僅可以有效防范股東的投機行為，還可以幫助公司的利益相關(guān)者減少錯誤決策。股權(quán)質(zhì)押信息披露的內(nèi)容應當?shù)玫竭M一步完善，除了基本信息外，應詳細披露質(zhì)押資金的數(shù)量、用途及出質(zhì)人的財務狀況，以降低信息不對稱對少數(shù)股東和投資者的影響。

5.2.3 強化外部監(jiān)督力度

目前，我國在股權(quán)質(zhì)押方面的法律法規(guī)有待健全，在市場準入門檻低、對出質(zhì)人違約風險的有效治理等方面仍存在諸多不足，需要國家和有關(guān)部門加大對股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管與制約力度。除此之外，金融機構(gòu)作為股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)方，在接受質(zhì)押時要對出質(zhì)人進行全方位評估，在確保資金可以收回的前提下進行質(zhì)押交易，交易之后也要持續(xù)關(guān)注，在公司狀況惡化時及時采取防范措施來規(guī)避損失。

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