互聯網游戲企業并購對賭的動因及效果分析

［摘 要］在并購過程中，并購雙方因信息不對稱而導致并購方對標的企業的估值與經營情況作出錯誤的判斷，增加了并購風險，尤其是互聯網游戲企業在并購過程中常會產生大量商譽，增加了高溢價并購的可能性，使得很多企業在并購中選擇通過簽訂對賭協議來降低風險。文章以互聯網游戲企業D公司并購Y公司為研究案例，結合并購對賭的動因對企業財務績效進行分析，得出并購中通過業績對賭能夠在一定程度上保障并購方的利益、降低風險等相關啟示。

［關鍵詞］企業并購；對賭協議；并購績效

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.18.020

［中圖分類號］F272 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2024）18-00-03

1 研究背景

近年來，隨著我國互聯網技術的飛速發展，游戲行業不斷發展壯大，游戲及相關產業創造出更多社會價值，推動了科技創新與產業發展。在提升市場競爭優勢與獲得技術創新等因素的驅動下，互聯網游戲企業多選擇通過并購來實現快速擴張，但這一方式存在一定風險，企業績效可能會因為并購行為出現下降的情況［1］。其中，并購過程中存在的信息不對稱等因素可能會導致高估標的企業的價值，而游戲行業“輕資產”的特征則會增加高溢價并購的可能性，超額商譽越高，企業風險承擔越高，還會給企業帶來持續

影響［2］。

在實際并購估值中，對標的企業業績的預測會因為估值法的不足存在較大不確定性。為解決并購中的信息不對稱問題，互聯網游戲企業在近年來的并購實踐中通常會引入對賭條款，以保護投資者利益，對標的企業未來盈利預測進行約束調整［3］。關靜怡等研究發現，并購過程中簽訂對賭協議在初期會對標的企業產生一定的激勵作用，促使標的企業的財務績效更好［4］。盡管并購對賭的數量不斷增加，但最終能夠完成業績對賭的比率并未隨之提升?；诖耍恼乱訢公司并購Y公司為例，研究其并購對賭的條款設置與效果，揭示并購對賭是否能夠帶來顯著的經濟效果。

2 案例分析

2.1 并購雙方公司簡介

并購方D公司創立于2008年，于2016年在A股正式上市，致力于自主研發運營精品化的網絡游戲，已發展成為集創意策劃、美術設計、技術研發、產品開發、游戲推廣、運營維護、海外合作于一體的網絡游戲開發商、運營商。

標的方Y公司成立于2011年，是國內領先的手機游戲開發商和自主運營商。經過多年的研發積累，形成了自身獨特的產品研發體系，并先后曾獲得“國家高新技術企業”“福建專精特新企業”等榮譽。

2.2 并購雙方交易情況

D公司收購Y公司股權共分為兩個歷程：

2019年1月，D公司宣布以2.9億元的交易價格收購Y公司80%的股權；2022年5月，D公司宣布以1.26億元收購Y公司剩余的20%股權，Y公司成為D公司的全資子公司。

3 并購對賭的動因分析

3.1 并購的動因分析

多年來，D公司的營收主要靠成立初期上線的Moba類游戲，盈利模式單一，營業收入與增長率一直略顯疲態，其間經歷上市也沒有給股價帶來較大波動，且主打產品與其他游戲在行業競爭中的表現并不突出。D公司一直努力改變依靠單一產品的產品布局，降低依賴單一產品的風險，而Y公司擁有豐富的手游開發技術與海外發行經驗，通過并購交易，依托Y公司的產品和技術，D公司可進一步豐富自身產品線，提高手游業務和海外業務比例，優化公司產品和市場結構，從而提高公司盈利能力和綜合競爭能力。

國內游戲行業經過多年發展，在引進世界先進技術的同時品類不斷豐富，游戲產品作為數字出版的重要組成部分，也成為出海傳播中國文化的重要載體［5］。為了順應政策趨勢，維持生存，獲得更多的利潤，D公司選擇推進海外戰略布局。Y公司長期經營海外業務，推出的產品在日韓等國家表現出色，并與各大發行廠商合作良好。通過并購，D公司可以借助Y公司的海外發行資源向海外推出更多產品，加速公司出海戰略布局。

3.2 對賭的動因分析

在并購交易中，D公司選擇采用市場法與收益法對標的公司所處行業的發展趨勢、經營狀況等信息做出預期收益估價，但若未來出現預期之外的重大變化情況，將會導致估值與實際價值不符，考慮到風險損失的因素，極有可能會降低并購定價，增加并購風險。而簽訂對賭協議則可以保障并購方的利益，降低定價與估值不符給企業帶來的并購風險。同時，對標的方來說，對賭協議可以更好地解決融資難題，促進企業發展。

在D公司并購Y公司的交易中，除了設定的業績承諾與補償條款，還對超額完成對賭業績的部分設置了分配獎勵機制。在首次股權交易中，Y公司可享有超出承諾業績部分的60%分配權；在第二次股權交易中，超額完成的業績可直接用于調整Y公司的股權轉讓價款，這意味著Y公司在經營過程中可以獲得更多的融資，可以激勵Y公司保持良好的公司運營，獲得更多的營收。

3.3 對賭條款的設定及完成情況

在第一次并購股權交易中，標的方Y公司承諾2019年凈利潤不低于5 000萬元，2020年度凈利潤不低于6 000萬元，2021年凈利潤不低于7 200萬元，3個會計年度凈利潤總額不低于1.82億元。在剩余的股權交易中，Y公司承諾2022年、2023年凈利潤不低于8 000萬元。在兩次股權交易中，D公司皆設置了不同的補償標準，若Y公司凈利潤未完成承諾目標，則根據不同的補償比例對D公司進行補償。

對賭期間，Y公司2019年、2020年、2021年、

2022年實現扣非歸母凈利潤分別為5 168.24萬元、

6 940.88萬元、7 648.25萬元、8 273萬元，完成了每個

會計年度及3個會計年度的總業績承諾。2023年，

Y公司實現凈利潤6 414.61萬元，業績承諾完成率

80.18%，未完成當年對賭業績，形成商譽減值

19 676 668.82元。

4 并購對賭的效果分析

4.1 盈利能力分析

針對此次并購事件，本文選取了D公司2019—2023年5個年度的財務指標進行分析，具體如表1所示。

在D公司2019年收購Y公司80%的股權后，

D公司便將Y公司的經營數據納入財報范疇。收購前D公司2018年總營收為4.48億元，與2018年相比，2019年D公司的營收大漲，2020年上漲到10億元，

凈利潤上漲到4億元，2021年同樣保持了良好的營收。同時，Y公司在被收購之后的利潤率持續增長。2019年，Y公司實現營收1.54億元，同比上漲接近3%，凈利潤實現了翻倍增長，并在對賭期內得以維持，前期的對賭承諾成功完成。在對賭期間，Y公司對D公司的盈利能力提升起到了加成作用。2022年開始，D公司的營收與凈利潤明顯下降，業績下滑的主要原因是公司游戲充值收入減少。2023年，Y公司未完成當年業績承諾，公司計提1 967.67萬元商譽減值，公司確認的減值準備金額同比大幅增加，同樣的變化趨勢體現在凈資產收益率與銷售凈利率上。D公司的凈資產收益率與銷售率皆在2020年達到峰值，反映公司整體盈利能力得到提高，這同時也是Y公司利潤率最高的時期。盡管2023年Y公司未完成當年業績承諾，但總體而言，企業并購提升了公司的盈利能力。

4.2 償債能力分析

文章選擇流動比率、速動比率用于短期償債能力分析，選擇資產負債率用于長期償債能力的分析。D公司的償債能力指標如表2所示。

由表2可以看出，近5年，D公司的流動比率與速動比率的數據基本一致，2021年開始出現一些差距。在短期償債能力方面，D公司的流動比率、速動比率在2019年和2020年的比率最低，說明公司的流動資金不足，無法實現短期負債的償還，增加了一定的財務風險。原因是在并購Y公司的過程中，D公司以變更募集資金用途的方式、以現金支付方式用來支付股權轉讓價款，收購價款合計2.9億元，致使流動資金減少。2021年開始，流動比率與速動比率逐年提升，流動負債下降，說明D公司的短期償債能力增強。

從并購對賭期間來看，D公司2019—2020年的資產負債率提升，負債水平升高，對債務融資的依賴有所提升，2021—2023年的資產負債率呈下降趨勢，即使D公司資產負債率有提升的時期，但總體低于行業均值水平，說明并購交易并未對D公司的長期償債能力產生較大影響。

4.3 營運能力分析

文章選取了總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率來分析D公司并購Y公司的營運能力。D公司的營運能力指標如表3所示。

由表3可以看出，D公司在近5年間的存貨周轉率總體呈上升趨勢，且2021—2023年的變化幅度較大。一般來說，存貨周轉率越大，說明公司變現能力越強。Y公司在并購對賭期間推出的產品在海內外的成績比較亮眼，提升了D公司的總體業務收入，在一定程度上促進了庫存周轉，總資產周轉率整體比較平穩，說明D公司的總資產周轉率沒有出現較大變動，銷售能力也依舊保持在原有的水平。D公司在近5年的應收賬款周轉率整體保持穩定，2019年與2020年相對較低，在此期間，由于并購支付大量現金致使公司的流動資金減少，資金回收速度減慢，對營運能力產生了一定的影響；2021年開始回升，說明公司的應收賬款收回效率變得更高效，大幅提升了公司的資金使用效率。D公司支付了近4億元的股權轉讓價款，并購的價款支付也使得D公司的資金使用效率有所提升，總體而言促進了營運能力的提升。

5 結論和啟示

本文以國內互聯網游戲公司D公司并購Y公司的案例為研究對象，結合并購對賭的過程和動因，分析了并購方D公司近5年的主要財務指標變化趨勢。通過分析發現，并購對賭期間，Y公司整體表現良好，在對賭目標的激勵下實現了利潤率的提升，在一定程度上促進了D公司盈利能力的提升，但由于并購選擇了現金支付的方式，D公司募集了大量資金用于支付股權轉讓價款，在一定程度上降低了公司的償債能力，但并購支付提升了應收賬款的使用效率，營業收入的提升也提高了資產周轉率，提升了D公司的營運能力，實現了并購的目的。綜上所述，此次并購中設置的對賭條款在降低并購的風險方面利大于弊。盡管Y公司2023年并未完成承諾業績，造成商譽減值，對賭條款的設置則保護了并購方的利益，降低了并購風險。而互聯網游戲企業對創新研發的依賴程度高，且行業競爭激烈，因此在公司選擇并購中應謹慎選擇并購方式，對公司進行合理估值，慎重設定業績對賭目標，在避免高溢價商譽減值與規避其他風險方面引起重視。

主要參考文獻

［1］婁磊，蔣海新，張曌.我國上市公司并購績效實證研究［J］.商業經濟研究，2020（10）：172-176.

［2］王海芳，王鑫怡，張笑愚，等.超額商譽、企業風險承擔與全要素生產率［J］.宏觀經濟研究，2022（4）：159-175.

［3］吳超鵬，蔣驕亮.并購業績對賭、企業創新與發明者流動

［J］.管理世界，2023（6）：139-159.

［4］關靜怡，劉娥平.對賭協議是興奮劑抑或長效藥：基于標的公司財務績效的時間結構檢驗［J］.山西財經大學學報，2022（6）：113-126.

［5］盧尚坤，劉憲澤.中國網絡游戲“走出去”發展路徑研究

［J］.商業經濟，2024（1）：120-122.

［收稿日期］2024-03-17