注冊制在我國資本市場的實施情況研究

摘要： 本研究闡述了我國股票發(fā)行的三個重要階段， 包括審批制階段、 核準制與詢價制階段以及注冊制改革階段， 同時分析了注冊制在資本市場的實施效果， 包括提升新股定價效率、 提高資本市場在經(jīng)濟資源配置中的作用， 以及目前實施注冊制過程中存在的問題， 并提出了解決策略， 包括進一步完善上市公司退市制度、 強化審核能力、 打造審核機制、 基于注冊制打造針對性上市標準， 私股投資機構與風投機構的調(diào)整策略等， 希望豐富該領域的研究成果， 推動全面注冊制的改革與應用。

關鍵詞： 注冊制； 資本市場； 策略

DOI：10.12433/zgkjtz.20241102

近年來， 我國資本市場改革持續(xù)推進， 注冊制作為其中重要的組成部分， 旨在加強市場對企業(yè)質(zhì)量的審核， 促進資本市場的健康發(fā)展。注冊制的實施對我國資本市場產(chǎn)生了深遠影響， 然而， 在推動資本市場深化改革的過程中， 也面臨著一系列新的挑戰(zhàn)和問題。

一、 我國股票發(fā)行的三個重要階段

（一）審批制階段

從1990年到2000年， 我國股票發(fā)行一直采用審批制度， 主要由國務院證券監(jiān)督管理機構（即中國證監(jiān)會前身）負責。企業(yè)需要提出發(fā)行股票的申請， 向證監(jiān)會提交相關的申請文件和資料進行審批。同時， 證監(jiān)會對申請資料和財務狀況進行審核及現(xiàn)場調(diào)查， 了解企業(yè)的實際情況， 審批通過后企業(yè)才能正式發(fā)行股票， 否則需要根據(jù)證監(jiān)會的要求修改后再次提交申請待審核。這一時期， 審批制度模式嚴格、 穩(wěn)健， 國家對于市場的監(jiān)管力度較大， 以及較為復雜的審批流程， 市場活力不足， 企業(yè)審批難、 上市難、 融資難的問題始終難以解決， 在一定程度上限制了資本市場的發(fā)展。

（二）核準制與詢價制階段

為了解決審批制模式通過難度高、 周期長、 靈活性不足的問題， 我國于1999年將股票發(fā)行制度轉變?yōu)楹藴手婆c詢價制的共同應用模式， 用于替代審批制。在核準制度模式下， 企業(yè)需要提交發(fā)行股票的申請材料， 由國務院證券監(jiān)督管理機構審核和核準， 發(fā)行的股票價格和數(shù)量需要經(jīng)過嚴格的核準程序， 由證監(jiān)會定價后方可發(fā)行； 在詢價制度模式下， 企業(yè)提出發(fā)行股票的申請后， 通過公開詢價的方式確定股票的發(fā)行價格， 發(fā)行價格由市場主體投資者通過詢價的方式確定， 發(fā)行數(shù)量更多地受市場需求的影響。但進入21世紀， 尤其在進入2010年后， 全球資本市場逐步轉向注冊制的股票發(fā)行模式， 相較于注冊制， 核準制和詢價制的股票定價機制可能不夠市場化， 定價結果可能受相關利益方的影響， 導致市場信號不夠明確， 難以適應市場變化和多樣化的融資需求。

（三）注冊制轉型階段

為了適應時代發(fā)展、 實現(xiàn)我國股市的變革， 習近平總書記于2018年提出在科創(chuàng)板試行注冊制。2019年7月， 科創(chuàng)板正式開市， 代表我國正式開啟注冊制股票發(fā)行模式的轉型階段。注冊制是基于信息披露和市場自律的股票發(fā)行制度， 相較于傳統(tǒng)的核準制和詢價制， 注冊制更強調(diào)市場化以及從信息披露的角度保護投資者的利益。注冊制強調(diào)企業(yè)向投資者充分披露信息， 讓市場主體根據(jù)信息自由決定投資行為， 加強信息的真實性和透明度； 推崇股票定價由市場供求關系決定， 如： 科創(chuàng)板采用首日不設漲跌幅限制、 后續(xù)放寬漲跌幅限制等來保證市場定價的有效性； 相對于核準制和詢價制， 注冊制減少了政府審批對發(fā)行的直接干預， 使得發(fā)行更加市場化與高效化。同時， 通過公開披露和信息揭示， 提高了市場參與者對企業(yè)的了解程度， 從而有助于投資者更好地作出投資決策。自試點注冊制以來， 積極引導市場化運作， 提升了定價的有效性， 為資本市場的發(fā)展注入了更多活力。

二、 注冊制在我國資本市場的實施效果

（一）提升新股定價效率

從科創(chuàng)板開市至今的實際情況來看， 新股定價效率顯著提升。同時， 大量學者也基于注冊制對新股定價的影響進行了分析。一方面， 認為傳統(tǒng)的審批制、 核準制與詢價制模式下， IPO抑價情況與首日收益率成正比， 嚴重影響了經(jīng)濟發(fā)展。但注冊制能夠解決這一問題， 讓資本市場重回自由競爭狀態(tài)； 另一方面， 部分學者認為， 散戶普遍期待更高的IPO并主動抬高IPO， 但機構投資者的利益會受到影響， 加之傳統(tǒng)的審批制、 核準制與詢價制模式下企業(yè)上市通道狹窄、 新股供不應求、 審核批準效率慢， 共同引發(fā)了定價效率低下的問題。

而在應用注冊制后， 新股發(fā)行與定價由市場機制決定， 不再以行政機構為絕對主導， 產(chǎn)生了以下作用： 其一， 注冊制鼓勵新股的市場化定價， 強調(diào)由市場供求關系決定發(fā)行價格， 可更好地反映市場對企業(yè)價值的認知， 提高了新股發(fā)行價格的有效性和合理性； 其二， 在注冊制下， 投資者可充分獲得更全面的信息， 自行決定是否參與認購， 從而推進更為有效的市場定價過程； 其三， 相對于審批制、 核準制和詢價制， 注冊制減少了政府審批程序， 企業(yè)可更快、 更便捷地發(fā)行股票， 從而降低了發(fā)行成本， 促進了市場效率的提升。因此， 應用注冊制后， 股市的市場化定價推進效率良好， 信息披露的透明度顯著提升， 并由此提升了新股定價的效率， 政府在股票定價方面的職能也逐步轉向監(jiān)督調(diào)控， 定價干預力度下降， 市場供求關系趨于合理化， 加強了上市效率， 更準確地反映了企業(yè)的價值， 推動了資本市場的健康發(fā)展。

（二）提高資本市場在經(jīng)濟資源配置中的作用

在傳統(tǒng)的審批制、 核準制與詢價制模式下， 上市公司需要提交大量材料， 經(jīng)歷多輪審核， 雖然能夠規(guī)避劣質(zhì)企業(yè)上市， 但對于初創(chuàng)企業(yè)以及獨角獸企業(yè)來說， 前期在研發(fā)方面的大量投入以及整體的輕資產(chǎn)運營模式， 定然會導致審批結果不佳、 審核通過難度大， 即使能勉強上市， 也面臨著IPO難度大、 融資質(zhì)量低等問題， 最終影響資本市場的作用。而在應用注冊制后， 科創(chuàng)板內(nèi)借殼上市的情況得到顯著緩解。同時， 基于黨的二十大提到的“發(fā)揮科技型骨干企業(yè)引領支持作用”， 科技初創(chuàng)企業(yè)以及獨角獸企業(yè)得到了更高的融資支持， 上市難度下降， 散戶與投資機構對科技類企業(yè)的短期走向普遍看好， 由此也產(chǎn)生了多項作用。

其一， 由于強調(diào)信息披露的透明度和市場定價機制， 企業(yè)價值反映更加準確， 散戶與投資機構可根據(jù)企業(yè)信息進行決策， 將資金配置到具備良好發(fā)展前景和實力的科技類初創(chuàng)企業(yè)以及獨角獸企業(yè)中， 從而促進資源的優(yōu)化配置； 其二， 科技創(chuàng)新型企業(yè)更容易通過股票市場融資， 推動了技術和創(chuàng)新能力較強的企業(yè)的發(fā)展， 使資金支持獲取難度更低、 融資更順暢， 研發(fā)推進速度由此提高， 也促進了經(jīng)濟結構的優(yōu)化升級； 其三， 市場化的發(fā)行與定價機制提高了資本市場的效率， 資金更迅速地流向具備良好盈利能力和治理結構的企業(yè)； 其四， 雖然科創(chuàng)板內(nèi)大量的獨角獸企業(yè)以及初創(chuàng)企業(yè)為互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)， 但在市場化發(fā)行與定價基礎， 以及國家大力發(fā)展實體經(jīng)濟的背景下， 具有實際研發(fā)能力、 實體產(chǎn)品的初創(chuàng)企業(yè)獲得大量融資的概率更高， 機構與散戶也更傾向于投資在政策方面利好的企業(yè)， 由此推動資本市場， 服務實體經(jīng)濟的企業(yè)能夠獲得更多的資金開展研發(fā)， 從而幫助企業(yè)長期發(fā)展。

三、 注冊制在我國資本市場實施中存在的問題

（一）市場波動風險概率提升

雖然注冊制降低了企業(yè)的上市門檻， 許多初創(chuàng)企業(yè)以及獨角獸企業(yè)擁有了上市條件， 但并不代表一定是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。一旦企業(yè)在上市后成長速度放緩、 停滯甚至倒退， 將直接導致股票變?yōu)榱淤|(zhì)股票， 而這部分企業(yè)數(shù)量的增多也代表著股市內(nèi)劣質(zhì)股票數(shù)量的上升， 由此會影響二級市場的總體市值， 從而產(chǎn)生巨大的二級市場波動風險。

（二）投資者面臨的風險更多

注冊制相對于核準制更加開放、 透明， 但核準制的高核準力度也意味著能夠通過核準的企業(yè)均為高質(zhì)量企業(yè)， 如此既能保障股市內(nèi)各股票的穩(wěn)定性， 又能保護各方投資者的權益。在注冊制下， 上市公司數(shù)量增加， 證券交易所審核數(shù)量提高、 審核難度增大。在政府職能轉變、 審核限制放寬的情況下， 證券交易所既要提高審核力度， 嚴格關注上市公司的實際情況， 又要加快審核效率， 以應對更多的上市公司。此外， 由于上市公司數(shù)量增多， 投資者的選擇也隨之增加， 這對投資者， 尤其是散戶的判斷能力提出了更高的要求， 其面臨的風險將更大。

（三）高成長性企業(yè)上市難度高

從原理層面來說， 注冊制對初創(chuàng)企業(yè)和獨角獸企業(yè)更加利好， 但注冊制仍將判斷企業(yè)規(guī)模及盈利情況作為上市標準。即使專精特新企業(yè)具有大量核心自主技術， 仍會受到自身規(guī)模及盈利情況的限制。從目前的情況來看， 科創(chuàng)板開市后， 上市的數(shù)百家企業(yè)以計算機、 通信和其他電子設備制造業(yè)為主。而根據(jù)上市標準來看， 企業(yè)既要滿足“市值+凈利潤”的標準， 又要滿足“市值+收入+研發(fā)投入”， 或“市值+收入+現(xiàn)金流”的標準， 即使是較為寬松的“市值+技術優(yōu)勢”上市標準， 其業(yè)務或產(chǎn)品仍需通過國家批準， 市值也不能低于40億元。這一標準提高了上市公司的質(zhì)量， 但同時對于高成長性企業(yè)并不友好， 融資壁壘仍然存在。

（四）投資機構原有模式效果下降

自應用注冊制開始， 上市公司的數(shù)量顯著提升， 但與此同時， 溢價也在進一步縮減， 投資機構能夠獲取的利潤就會下降， 傳統(tǒng)的投資策略不再適用， 尤其對于主做Pre-IPO投資的私股投資機構來說， 其面臨的挑戰(zhàn)更多， 風投機構也可能面臨私股投資機構的競爭， 因此， 投資機構的原有投資策略勢必要作出調(diào)整。

四、 注冊制在我國資本市場實施的策略

（一）進一步完善上市公司退市制度

為解決退市問題， 可以通過進一步完善上市公司退市制度提高市場的風險防范能力。首先， 加大對上市公司持續(xù)監(jiān)管的力度， 建立更為嚴格的退市標準。這包括營業(yè)收入規(guī)模、 利潤水平、 股價表現(xiàn)等指標， 可確保企業(yè)上市后持續(xù)保持良好的經(jīng)營狀況和股價表現(xiàn)； 其次， 建立更為便捷、 高效的退市程序， 包括主動退市和強制退市機制。對于長期業(yè)績不佳、 治理結構存在嚴重問題的企業(yè)， 可以采取強制退市措施， 以凈化市場環(huán)境， 降低劣質(zhì)股票數(shù)量， 防范二級市場風險； 再次， 加強對上市公司信息披露的監(jiān)管力度， 規(guī)范上市公司財務報告披露和業(yè)績發(fā)布行為， 提高信息披露的透明度和真實性， 讓投資者更準確地評估企業(yè)價值， 減少劣質(zhì)企業(yè)的上市機會； 最后， 加大對市場內(nèi)違法違規(guī)行為的打擊力度， 嚴懲欺詐操縱、 虛假宣傳等違法行為， 以保護投資者權益， 維護市場秩序， 及時發(fā)現(xiàn)問題并予以警示和干預。

（二）強化審核能力、 打造審核機制

證券交易所及相關監(jiān)管機構應增加專業(yè)審核人員的培訓和招聘力度， 提升審核機構的專業(yè)水平。通過建設更為專業(yè)的審核團隊， 提高審核人員的資質(zhì)和能力， 可確保審核質(zhì)量和審核效率的提升； 建立更細化的審核標準和流程， 明確審核要求、 審核程序、 審核指引等， 同時逐步引入更為科技化的審核技術手段， 如人工智能輔助審核系統(tǒng)， 以提高審核的準確度和效率； 明確審核機構的職責和權力范圍， 強調(diào)審核程序的合規(guī)性和嚴密性， 確保審核能夠全面、 細致地了解上市公司的經(jīng)營情況和財務狀況， 從而減少審核的失誤和風險； 加強對投資者的風險教育， 提高投資者的風險意識和判斷能力， 引導投資者理性投資， 從而降低投資風險。

（三）基于注冊制打造針對性上市標準

為進一步利好專精特新企業(yè)， 強化股市的開放程度， 可針對初創(chuàng)企業(yè)和獨角獸企業(yè)實行彈性化的市值標準， 允許具有核心自主技術的企業(yè)在一定的市值范圍內(nèi)獲得上市資格， 而無需過分強調(diào)企業(yè)規(guī)模和盈利情況。這樣的靈活性可以更好地反映企業(yè)的價值和潛力， 降低融資壁壘， 推動科技創(chuàng)新成果轉化； 除了市值、 凈利潤等財務指標外， 還可以引入專利數(shù)量、 科研投入、 技術創(chuàng)新能力等非財務指標作為上市標準的考量因素， 更全面地評估企業(yè)的價值和潛力， 減少對盈利情況的過分依賴， 使其符合創(chuàng)新型企業(yè)和高成長性企業(yè)的特點； 針對科技領域高成長性企業(yè)推出專門的上市優(yōu)惠政策， 鼓勵該類企業(yè)上市， 例如： 為符合一定技術門檻的高成長性企業(yè)提供更為靈活的上市標準或更低的市值要求， 降低融資門檻， 從而促進科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。對符合一定技術門檻的高成長性企業(yè)加強監(jiān)管， 要求其進行更為細化、 透明的信息披露， 以提高市場對企業(yè)價值和潛力評估的準確性， 減少投資者對企業(yè)未來發(fā)展的疑慮。

（四）私股投資機構與風投機構的調(diào)整策略

其一， 私股投資機構和風投機構可以調(diào)整投資策略， 轉向更為長期的價值投資， 著眼于企業(yè)的長期成長潛力， 而非僅僅看重上市時的短期溢價， 深入分析企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、 行業(yè)地位及創(chuàng)新能力， 進行更為長遠的價值判斷； 其二， 加大對科技創(chuàng)新企業(yè)的投資， 支持具有核心技術和創(chuàng)新能力的企業(yè)， 積極參與企業(yè)成長的各個階段， 從早期投資到上市后的持續(xù)跟蹤和支持， 幫助企業(yè)實現(xiàn)長期價值的釋放； 其三， 利用多元化的投資策略， 降低單一上市公司溢價縮減的風險， 除了注重上市公司的投資外， 還可以加大對其他領域和項目的投資， 分散風險， 獲取更穩(wěn)定的投資回報； 其四， 加大對行業(yè)和市場的研究力度， 深入了解行業(yè)發(fā)展趨勢、 技術創(chuàng)新方向和市場需求， 對潛在投資標的進行更為全面和深入的盡職調(diào)查， 以提高投資成功率。

五、 結語

總結而言， 本研究通過對注冊制在我國資本市場實施的現(xiàn)狀、 問題及對策進行深入研究， 探討了注冊制改革背景下的新形勢和新挑戰(zhàn)， 同時得出注冊制為資本市場的進一步改革和發(fā)展提供了新契機的結論。期待本研究能夠為相關學者、 監(jiān)管部門和市場機構提供有益的參考， 為推動我國資本市場改革與發(fā)展貢獻智慧和力量。

參考文獻：

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