獨立董事網絡對企業非效率投資的影響

【摘要】基于社會網絡理論和代理理論， 本文以2011 ～ 2022年我國創業板、 科創板上市公司為樣本， 實證檢驗獨立董事網絡對非效率投資的影響機制。研究結果表明， 獨立董事網絡中心度與獨立董事網絡結構洞均能顯著抑制企業非效率投資， 并且獨立董事網絡主要通過提升企業的風險承擔水平來抑制非效率投資。進一步研究發現， 融資約束會削弱獨立董事網絡對企業非效率投資的抑制作用。異質性分析發現， 在東部地區企業、 非國有企業中獨立董事網絡對非效率投資的抑制作用更顯著。

【關鍵詞】獨立董事網絡；非效率投資；企業風險承擔；雙創板塊；高質量發展

【中圖分類號】F832 " " "【文獻標識碼】A " " "【文章編號】1004-0994（2025）02-0065-7

一、 引言

創業板、 科創板（簡稱“雙創板塊”）企業是驅動創新發展的核心， 也是助力我國實現高質量發展的關鍵著力點（王琦，2023）。作為資本市場關鍵部分， 雙創板塊企業具有高成長性、 高創新性和高風險性特征， 擁有較大的成長空間和投資潛力（朱磊等，2019）。然而， 代理理論認為， 在信息不對稱的環境下， 管理層可能進行利己的非效率投資（Jensen和Mecking，1976）。加之雙創板塊企業受經濟環境不確定性、 市場競爭壓力、 內部管理經驗不足等多重因素影響， 企業非效率投資現象較為普遍（李虹含等，2022）。這不僅嚴重制約了企業的長遠健康發展， 損害了投資者的切身利益， 而且在一定程度上阻礙了整體經濟的高質量發展。

董事網絡是指， 董事會成員個體以及董事之間由于在同一個董事會任職而建立起直接或間接的聯結關系（謝德仁和陳運森，2012）。2023年4月， 國務院辦公廳發布《關于上市公司獨立董事制度改革的意見》（簡稱《意見》）， 明確了獨立董事參與決策、 監督制衡和專業咨詢等三項職責。獨立董事所處的網絡位置會影響其治理能力和資源獲取能力。根據社會網絡理論和社會資本理論， 獨立董事較好的網絡位置有利于其獲取投資信息、 發揮咨詢職能， 同時有利于其獲取潛在的董事席位并增強獨立性， 有效發揮監督職能， 從而規避投資風險（陳運森和謝德仁，2011）。因此， 獨立董事網絡可為企業信息交流、 資源置換提供便利， 為企業獲取異質性信息和資源創造契機。

本文選取2011 ～ 2022年雙創板塊上市公司作為研究樣本， 基于社會網絡理論和代理理論， 實證檢驗獨立董事網絡與非效率投資之間的關系及作用路徑， 以期為我國雙創板塊企業非效率投資現象的緩解、 核心競爭力的提升以及高質量發展的實現提供理論依據。本文的貢獻在于： 其一， 以往文獻多選取A股上市公司的數據為研究對象， 本文認為雙創板塊是我國創新的孵化器， 且其具有高成長性、 高創新性、 高風險性等特點， 非效率投資現象較為嚴重， 故針對雙創板塊企業進行深入研究具有重要意義。其二， 本文從企業風險承擔水平切入， 圍繞獨立董事的基本職能展開深入探討， 豐富了獨立董事網絡對非效率投資影響的作用路徑。其三， 選取融資約束作為調節變量， 探究其對獨立董事網絡與非效率投資關系的影響機制， 為幫助企業有效利用獨立董事網絡完善治理機制， 最大程度地發揮獨立董事網絡在抑制非效率投資方面的積極作用， 提供了有益的參考。

二、 理論分析與研究假設

（一） 獨立董事網絡與非效率投資

《意見》明確了獨立董事的三項核心職責， 即參與決策、 監督制衡和專業咨詢。本文從這三項基本職能出發， 結合獨立董事網絡的兩種關鍵衡量指標——中心度和結構洞（謝德仁和陳運森，2012）， 以深入探討獨立董事網絡對雙創板塊企業非效率投資的影響機制。其中， 中心度反映了獨立董事在治理網絡中的核心地位與影響力， 結構洞揭示了獨立董事在網絡中作為信息橋梁和資源整合者的獨特角色。

1. 參與決策角度。根據弱聯結優勢理論（Granovetter，1973）， 獨立董事在網絡中能充分發揮信息橋梁的優勢， 助力企業跨越社會界限獲取信息、 知識和其他資源。在雙創板塊企業中， 這種信息價值尤為突出， 有助于企業精準把握市場動向與投資機遇， 降低非效率投資風險。網絡中心度高的獨立董事往往會與更多董事和股東建立緊密聯系， 能夠洞悉企業運營與環境狀況， 在決策中具有更大的影響力和話語權， 從而推動企業做出更合理的投資決策。基于結構洞理論（Burt，1992）， 獨立董事網絡結構洞使得獨立董事能夠獲取更多異質性信息和資源， 為企業的投資決策提供獨特的視角和思路， 幫助企業降低非效率投資風險。

2. 監督制衡角度。結合聲譽理論（Fama和Jensen，1983）， 處于網絡中的獨立董事出于對自身聲譽的考量， 通常具有較強的監督動機， 以防止管理層和控股股東利用自身的地位與影響力進行非效率投資。網絡中心度較高的獨立董事， 為維護或提高自己的“社會聲望”和“社會認同感”， 愿意投入更多的時間和精力監督公司的投資行為。并且， 網絡中心度較高的獨立董事具有更強的“獨立性”和更高的“言論自由度”（傅代國和夏常源，2014）， 面對公司的不良投資行為更加勇于發聲并擺脫“花瓶董事”的標簽（陳運森和謝德仁，2011）， 即有更強的監督能力。具有網絡結構洞優勢的獨立董事在此基礎上擁有更多的信息優勢和控制優勢， 能夠及時地發現企業的非效率投資行為， 并通過自身的資源和影響力對企業進行監督和制衡。

3. 專業咨詢角度。獨立董事網絡可為雙創板塊企業提供專業咨詢服務。處于網絡中的獨立董事具備豐富的專業知識和經驗， 能夠為企業提供有價值的咨詢服務和建議， 幫助企業更好地把握市場機遇， 避免非效率投資行為的發生。網絡中心度較高的獨立董事利用自身的網絡位置優勢， 借助學習效應從網絡中獲取大量信息和資源， 并通過學習吸收內化為自己的儲備知識， 從而為雙創板塊企業提供更加專業和全面的咨詢服務。具有網絡結構洞優勢的獨立董事， 能夠從網絡中獲取更多異質性信息和資源以及企業的真實投資情況， 從而幫助雙創板塊企業把握投資機會并降低投資風險（余明桂和寧莎莎，2016）。

基于此， 本文提出如下假設：

H1： 獨立董事網絡能夠抑制雙創板塊企業的非效率投資。

H1a： 獨立董事網絡中心度與企業非效率投資之間呈負相關關系。

H1b： 獨立董事網絡結構洞與企業非效率投資之間呈負相關關系。

（二） 企業風險承擔水平的中介效應

根據社會資本理論， 獨立董事網絡是企業獲取稀缺資源的重要途徑。而企業風險承擔水平具有一定的不確定性和資源依賴性， 與企業獲取信息和資源的能力密切相關（周雪峰等，2021）。同時， 雙創板塊企業管理層的投資行為取決于自身的風險偏好及其對投資活動中不確定性的接受程度。可見， 風險承擔水平是影響企業投資的關鍵因素（García-Granero等，2015）。

1. 參與決策角度。獨立董事網絡通過發揮信息優勢來緩解信息不對稱（周雪峰等，2021）， 幫助企業更全面、 深入地評估項目風險與收益， 提高企業風險承擔水平， 推動企業積極投資創新性和風險性項目。隨著風險承擔水平的提升， 管理層更愿意選擇具有長期回報和戰略價值的項目， 從而減少非效率投資。具體來看， 網絡中心度較高的獨立董事， 其觀點和建議具有較大影響力， 能夠推動企業選擇更具風險性的投資項目。網絡中心度高的獨立董事在信息獲取和分析市場方面具有顯著優勢， 并且能夠比企業內部的管理者更加及時和準確地了解市場中的關鍵信息， 從而提供更合理的決策支持（郝云宏和馬帥，2018）， 進而提高企業風險承擔水平， 抑制非效率投資。獨立董事在網絡結構洞優勢位置能獲取不同的信息和資源， 為企業決策提供獨特的視角。這種信息優勢有助于企業準確評估項目風險和收益， 從而提升企業風險承擔水平。在此基礎上， 企業更可能選擇創新性和風險性項目投資， 推動雙創板塊企業向更具創新性和競爭力的方向發展。

2. 監督制衡角度。獨立董事網絡通過履行外部監督職能， 迫使企業管理層在投資決策中充分考慮風險因素， 以此提高企業風險承擔水平， 減少非效率投資行為的發生。網絡中心度高的獨立董事通過與其他董事和股東的緊密聯系， 能夠對其投資行為進行有效監督， 有助于提高企業風險承擔水平， 及時發現非效率投資行為。處于網絡結構洞優勢位置的獨立董事通過自身的資源和影響力對企業進行監督和制衡， 抑制經理人和大股東的機會主義行為， 防止企業因追求短期利益而忽視長期風險（陳運森和鄭登津，2017）。這種監督制衡作用同樣有助于提高企業風險承擔水平， 降低非效率投資風險。

3. 專業咨詢角度。獨立董事網絡的成員具備專業知識和經驗， 能為雙創板塊企業提供有價值的咨詢服務和建議， 從而以較低的信息成本和交易成本拓展投資渠道， 提升風險性投資的質量（張敏等，2015）。這有助于企業準確評估項目風險和收益， 從而提升風險承擔水平， 進而降低非效率投資風險。網絡中心度高的獨立董事通常具備更高的專業素養和更廣泛的知識面， 能夠為企業提供更加專業和全面的咨詢服務（陳運森和鄭登津，2017）。這種咨詢服務有助于企業更好地把握市場機遇， 從而提高風險承擔水平， 降低非效率投資風險。處于網絡結構洞優勢位置的獨立董事能夠有效獲取不同的專業知識和經驗， 為企業提供更加全面和專業的咨詢服務以及新的投資機會和思路， 推動企業更全面地評估項目的風險和收益， 從而提高風險承擔水平， 降低非效率投資風險。

基于此， 本文提出如下假設：

H2： 企業風險承擔水平在獨立董事網絡對非效率投資的影響中發揮中介效應。

H2a： 企業風險承擔水平在獨立董事網絡中心度對非效率投資的影響中發揮中介效應。

H2b： 企業風險承擔水平在獨立董事網絡結構洞對非效率投資的影響中發揮中介效應。

三、 研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文以雙創板塊上市公司作為研究對象， 剔除ST、

?ST以及存在缺失值的公司， 最終選取1709家上市公司2011 ～ 2022 年的4203個樣本觀測值。對本文所有的連續型變量進行1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。本文的數據取自于WIND數據庫和CSMAR數據庫， 并使用STATA 17.0進行數據處理和多元回歸分析。對于獨立董事網絡中心度和獨立董事網絡結構洞的分析和測量， 分別用社會網絡分析軟件UCINET 6.0和PAJEK完成。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 非效率投資（Inv）。本文利用Richardson（2006）模型來度量企業的非效率投資水平。將企業實際投資水平減去估計最優投資水平得出殘差， 殘差的絕對值越大， 表明上市公司非效率投資現象越嚴重。陳運森和謝德仁（2011）、 李維安和馬超（2014）、 王營和曹廷求（2014）等學者均采用類似的模型進行研究。

2. 解釋變量。

（1） 獨立董事網絡中心度（Degree）。對于董事網絡中心位置的衡量一般運用社會網絡分析中的網絡中心度， Freeman（1979）提出的網絡中心度指標主要有3個， 即程度中心度、 中介中心度和接近中心度。接近中心度對網絡的要求很高， 必須是完全相連的， 而董事網絡并不是一個完全相連的網絡。同時， 三項指標相關程度高， 網絡節點的程度中心度越高， 其中介中心度和接近中心度也往往越高。因此， 本文選擇最為簡單、 直觀的程度中心度來衡量董事網絡中心位置。計算方法如式（1）所示：

Degreei=jXji/（g-1） （1）

程度中心度描述了節點某公司與網絡中其他公司存在直接聯系的數量之和， 即該點上擁有的所有連線數， 是對獨立董事個體活躍程度的刻畫。式（1）中： i為某個公司； j代表同年度除i之外的其他公司； Xj構成一個放射狀的網絡結構， jXji即為該放射狀結構里由i點出發的所有線段數量之和； g-1的設置是為了消除不同年份公司董事規模差異的影響。

（2） 獨立董事網絡結構洞（CI）。對于結構洞的衡量通常有以下四種指標： 有效規模、 效率、 限制度和等級度。其中， 限制度是一個高度概括性的指標， 如式（2）所示， 其反映企業在網絡中擁有的運用結構洞的能力。

Cij=（pij+piqpqj）2 （2）

其中： i是具有“橋”作用的個體； j是獨立董事網絡中不包含i的個體； q是除i和j以外的個體； pij是個體i與個體j存在直接聯系的密切程度， 衡量個體i與個體j在直接聯系中所付出的成本； piqpqj是個體i與個體j之間的總間接聯系路徑數； Cij用于衡量某個體在獨立董事網絡中擁有的結構洞數量， 其值越大， 說明個體擁有的結構洞數量越少， 限制度最大值為1。進一步， 用1與限制度的差值來衡量個體所擁有的結構洞豐富程度。因此， 本文獨立董事網絡結構洞的計算如式（3）所示：

CIi=1-Cij " "（3）

3. 中介變量： 企業風險承擔水平（Risk）。參考何瑛等（2019）的做法， 以企業盈利的波動性衡量企業風險承擔水平， 采用息稅前利潤與年末總資產之比的三年滾動標準差來計算。

4. 控制變量。參考侯巧銘等（2017）、 陳運森和謝德仁（2011）的相關研究， 本文控制資產負債率（Lev）、 股權集中度（Top1）、 "經營活動現金流（Cfo）、 總資產凈利潤率（Roa）、 企業規模（Size）、 兩職合一（Dual）、 企業成長性（Growth）、 市場勢力（Market）、 企業年齡（Age）、 董事會規模（Bsize）等變量對非效率投資活動可能產生的影響。

本文涉及的各變量具體定義和度量方式如表 1所示。

（三） 模型設計

為檢驗獨立董事網絡中心度和獨立董事網絡結構洞與非效率投資之間的關系， 構建模型（4）、 模型（5）：

Invit=α0+α1Degreeit+α2Controlsit+α3Year+

α4Ind+εit （4）

Invit=α0+α1CIit+α2Controlsit+α3Year+α4Ind+εit

（5）

其中， i表示企業， t表示年份， Inv表示企業非效率投資， Degree表示獨立董事網絡中心度， CI表示獨立董事網絡結構洞， Controls表示所有控制變量， Year和Ind分別表示年度和行業虛擬變量， ε表示殘差項。

為檢驗企業風險承擔水平的中介傳導機制， 借鑒江艇（2022）的做法， 在模型（4）、 模型（5）的基礎上， 構建中介效應檢驗“兩步法” 模型如下：

Invit=γ0+γ1Degreeit+γ2Controlsit+γ3Year+

γ4Ind+εit （6）

Invit=γ0+γ1CIit+γ2Controlsit+γ3Year+γ4Ind+εit

（7）

Riskit=β0+β1Degreeit+β2Controlsit+β3Year+

β4Ind+εit （8）

Riskit=β0+β1CIit+β2Controlsit+β3Year+β4Ind+

εit （9）

其中， Risk表示企業風險承擔水平， 其他變量含義同上。

四、 實證結果及分析

（一） 描述性統計

為描述樣本特征， 本研究對所構建模型中的變量進行描述性統計。從表2中可以看出， 在全部觀測數據中非效率投資（Inv）的整體均值為0.030， 最大值為0.160， 最小值為0， 說明我國雙創板塊企業在經營過程中存在著一定的非效率投資現象。獨立董事網絡中心度（Degree）和獨立董事網絡結構洞（CI）的最大值與最小值差異較大， 說明不同企業在獨立董事網絡中的位置存在一定差異， 企業由此獲取的信息和資源也有所不同。企業風險承擔水平（Risk）的均值為-0.782， 最大值與最小值之差為4.557， 說明雙創板塊企業的風險承擔水平極低， 且差異較大。此外， 本文對解釋變量及控制變量進行了多重共線性檢驗， 所得各變量的VIF值及均值均小于2， 說明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（二） 回歸結果分析

1. 獨立董事網絡與企業非效率投資。表3列示了獨立董事網絡與企業非效率投資的多元回歸結果。表3中列（1）的結果顯示， 獨立董事網絡中心度的系數為-0.00519， 在1%的水平上顯著， 說明獨立董事網絡中心度越高的企業， 非效率投資水平越低， H1a得到驗證。列（2）的結果顯示獨立董事網絡結構洞的系數為-0.01156， 且在1%的水平上顯著， 表明企業占據的網絡結構洞數量越多， 越能充分發揮獨立董事的三項職能， 抑制企業非效率投資， H1b得到驗證。

2. 企業風險承擔水平的中介效應。本文借鑒江艇（2022）的中介效應檢驗程序對企業風險承擔水平的中介效應進行了檢驗， 回歸結果見表3。表3中列（3）和列（4）反映出獨立董事網絡中心度（Degree）和獨立董事網絡結構洞（CI）對企業風險承擔水平（Risk）的回歸系數分別在10%和5%的水平上顯著為正， 即獨立董事網絡中心度和獨立董事網絡結構洞能夠顯著促進企業風險承擔水平提升。結合前文及熊娜（2020）等相關理論分析來看， 企業風險承擔水平的提升有助于緩解企業的非效率投資現象， 即網絡中的獨立董事中心度越高、 占據的結構洞數量越多， 越能夠顯著提升企業風險承擔水平， 從而抑制非效率投資， H2a、 H2b得到證實。

（三） 穩健性檢驗

1. 工具變量法。鑒于獨立董事網絡和非效率投資之間可能存在一定的內生性， 因此， 采用工具變量兩階段最小二乘法（IV-2SLS）進行內生性檢驗， 以避免回歸中產生的估計偏誤， 選取滯后一期的核心解釋變量作為工具變量。研究結果表明， 獨立董事網絡對非效率投資的影響依舊顯著， 本文結論依然穩健。

2. 最小二乘法。本文進一步將回歸方法替換為最小二乘法（OLS）進行回歸分析。經過OLS模型的回歸分析， 獨立董事網絡中心度和獨立董事網絡結構洞對雙創板塊企業的非效率投資具有顯著的抑制作用。這一結果與基準回歸結果近似， 驗證了研究結果的穩健性。

3. 剔除年份。為檢驗前文所構建的固定效應回歸模型實證結果是否穩健， 進一步剔除受疫情影響的數據來進行穩健性檢驗。結果表明， 獨立董事網絡中心度和獨立董事網絡結構洞均通過了1%水平上的顯著性檢驗。

4. 替換被解釋變量。為緩解企業非效率投資變量的測量誤差， 進一步保證非效率投資測度的穩健性， 本文使用Chen等（2011）的模型以及Biddle（2009）的模型分別構建非效率投資的代理變量。更換度量模型后的回歸結果進一步證實了本文研究結果的穩健性。

限于篇幅， 穩健性檢驗結果未予列示， 留存備索。

五、 進一步檢驗

（一） 影響機制檢驗

雙創板塊企業的產出具有較高不確定性。這一特征使得創新過程容易潛藏信息不對稱問題， 并容易誘發潛在的道德風險， 使得企業面臨嚴重的外部融資約束（鞠曉生等，2013）。在獨立董事網絡與非效率投資的關系中， 融資約束起到了關鍵的調節作用， 具體可從獨立董事的參與決策、 監督制衡和專業咨詢三項職能展開分析。首先， 融資約束降低了企業信息透明度（Denis和Sibilkov，2010）， 使得獨立董事難以通過網絡關系獲取及時準確的市場信息， 從而限制了其決策支持作用的發揮。同時， 融資約束導致獨立董事即便識別出有潛力的投資項目， 也可能因資金不足而無法推進該投資項目。其次， 面對融資約束管理層可能采取短期行為， 損害公司長期利益， 同時加劇與獨立董事的利益沖突， 削弱獨立董事的監督制衡作用（顧海峰和翟淋源，2021）。最后， 融資約束限制了獨立董事通過網絡關系獲取信息、 知識的渠道， 從而加大了其為企業提供全面且專業的咨詢建議的難度。即使能提出有價值的建議， 也可能因融資約束而無法付諸實際行動，進一步限制了專業咨詢作用的發揮。由上述分析可以推測， 融資約束在一定程度上削弱了獨立董事網絡對非效率投資產生的抑制作用。

為了探討融資約束是否影響獨立董事網絡與非效率投資之間的關系， 本文對融資約束的不同衡量方式進行對比。鑒于內生性問題可能使研究結果產生偏差， 最終選擇使用SA指數來度量企業的融資約束水平。由表4的回歸結果可知， 交乘項與非效率投資之間存在顯著的負相關關系， 且該關系在1%的顯著性水平上成立， 表明融資約束會削弱獨立董事網絡對企業非效率投資的抑制作用。

（二） 異質性分析

1. 不同地區。根據國家統計局的劃分標準， 將樣本劃分為東部地區和中西部地區兩個子樣本進行檢驗?；貧w結果如表5所示， 相較于中西部地區， 獨立董事網絡中心度和獨立董事網絡結構洞對非效率投資的抑制作用在東部地區更顯著。原因可能在于： 一是東部地區的經濟發展水平相對較高， 市場化程度更高， 獨立董事能夠更容易地獲取資源和信息， 更有效地參與公司治理， 從而降低非效率投資風險。二是東部地區的政策環境相對更加開放和靈活， 有利于獨立董事履行相應職能， 從而降低非效率投資風險。

2. 產權性質。根據產權性質將樣本劃分為國有企業和非國有企業進行檢驗?；貧w結果如表6所示， 相較于國有企業， 非國有企業獨立董事網絡對非效率投資的抑制作用更顯著。原因可能在于： 一是非國有企業通常處于開放靈活的政策環境中， 能快速適應市場變化。獨立董事網絡在此環境下更容易發揮相應作用， 為企業提供有價值的咨詢服務和建議。二是非國有企業因其較強的靈活性和市場導向性， 獨立董事網絡更活躍， 可為企業及時提供異質性信息與新興市場資源， 助力科學決策， 從而降低非效率投資風險。三是非國有企業的獨立董事網絡更廣泛、 多元， 能為企業提供更多信息和資源支持， 助力企業應對市場變化和投資風險。

3. 股權集中度。股權集中度是衡量公司股權分布狀態的主要指標， 也是衡量公司穩定性的重要指標。因此， 本文將分別探討在高、 低股權集中度情境下， 獨立董事網絡對非效率投資的具體影響。根據表7可知： 當股權集中度較低時， 獨立董事網絡中心度對企業非效率投資的抑制作用更顯著； 當股權集中度較高時， 獨立董事網絡結構洞對企業非效率投資的抑制作用更顯著。具體原因可能在于： 第一， 網絡中心度高的獨立董事擁有更多的信息資源和更廣泛的社交網絡， 在低股權集中度的企業中， 股東權力相對分散， 獨立董事網絡中心度對于提供多元化的信息和資源、 優化決策過程顯得尤為重要。此外， 網絡中心度高的獨立董事因其較高的地位和較強的影響力， 能更有效地履行監督制衡和專業咨詢職責， 緩解因股權分散而導致的決策延遲或偏差， 進而降低非效率投資風險。第二， 基于信息橋梁作用， 在股權集中度高的企業中， 由于大股東往往具有更大的決策權， 網絡結構洞數量多的獨立董事能夠為大股東提供更多的外部信息和資源支持， 幫助大股東做出更加全面和科學的投資決策。同時， 網絡結構洞數量多的獨立董事能夠通過提供獨立、 客觀的意見和建議， 緩解大股東控制問題， 從而降低非效率投資風險。

六、 結論與建議

（一） 研究結論

本文選取2011 ～ 2022年我國雙創板塊上市公司為研究樣本， 實證檢驗了獨立董事網絡對企業非效率投資的影響及作用機制。研究發現： 其一， 獨立董事網絡中心度、 獨立董事網絡結構洞與企業非效率投資呈顯著負相關關系， 即獨立董事網絡中心度越高、 獨立董事網絡結構洞數量越多， 越能有效抑制雙創板塊的非效率投資。其二， 企業風險承擔水平在獨立董事網絡對非效率投資的影響中發揮中介效應， 即獨立董事網絡中心度和獨立董事網絡結構洞能夠提升雙創板塊企業的風險承擔水平， 進而抑制非效率投資。其三， 融資約束削弱了獨立董事網絡對非效率投資的抑制作用， 即獨立董事網絡提供的信息和資源對企業非效率投資的影響隨著融資約束的緩解而更加顯著。

（二） 政策建議

1. 政府層面。政府在宏觀層面可通過完善相關法律法規， 健全董事網絡非正式制度的補充機制。首先， 完善相關法律法規， 引導企業管理層充分利用獨立董事網絡提升投資效率， 優化資源配置， 創造協同效應。其次， 加強獨立董事網絡監管。政府可結合獨立董事網絡的特點及其需求為其打造專門的、 正式的應用及監管制度， 全面且深度地發掘獨立董事網絡潛能， 提升企業的投資效率， 最終推動整個市場投資環境的不斷改善。最后， 由于獨立董事網絡對國有企業的影響明顯弱于非國有企業， 政府可減少低效干預， 賦予國有企業更多空間， 以優化資源配置， 從而提升投資效率。

2. 企業層面。從雙創板塊企業層面來看， 應合理規劃獨立董事網絡， 完善企業治理體系并提升企業治理能力。第一， 積極營造良好的董事網絡環境。企業既要適度增加獨立董事的“關系數量”， 拓展個體網絡外延， 又要優化“關系質量”， 占據更多優質結構洞位置， 從而緩解網絡約束， 為提升企業投資效率奠定基礎。第二， 利用獨立董事網絡帶來的優勢， 積極尋找“結構洞”位置， 使企業占據獨立董事網絡中的理想位置， 從質量和數量上保障企業獲取資源， 促使企業做出正確有效的投資決策。第三， 加強對獨立董事網絡的監管。企業應積極推動獨立董事網絡管理制度建設， 制定激勵機制， 并因地制宜地監管獨立董事內外部交流渠道， 避免獨立董事因“忙碌”而無法履職。

3. 獨立董事個體層面。從獨立董事個體層面出發， 充分發揮資源紐帶和信息媒介作用， 促進企業投資效率提升。首先， 獨立董事充分利用位置優勢挖掘異質性信息和資源， 全方位推動資源交互， 防止因管理者個人特征導致的投資失誤， 從而提升整體投資效率。其次， 針對性地利用獨立董事網絡關系獲取企業運營所需的各類資源， 以此優化企業的投資決策。最后， 獨立董事不斷提升自身的專業素養、 職業操守及職業聲譽。獨立董事需合理規劃并有效平衡個人的工作負荷， 以確保能夠高效履行治理與監管職責， 推動企業實現價值最大化與高質量發展。

【 主 要 參 考 文 獻 】

陳運森，謝德仁．網絡位置、獨立董事治理與投資效率［ J］．管理世界，2011（7）：113 ～ 127．

陳運森，鄭登津．董事網絡關系、信息橋與投資趨同［ J］．南開管理評論，2017（3）：159 ～ 171．

傅代國，夏常源．網絡位置、獨立董事治理與盈余質量［ J］．審計與經濟研究，2014（2）：67 ～ 75+84．

顧海峰，翟淋源．高管薪酬粘性、風險承擔與企業投資效率——管理者權力與融資約束的調節作用［ J］．證券市場導報，2021（1）：33 ～ 43．

郝云宏，馬帥．董事網絡能夠治理管理者過度自信嗎？——基于企業非效率投資的視角［ J］．現代財經（天津財經大學學報），2018（9）：36 ～ 47．

何瑛，于文蕾，楊棉之．CEO復合型職業經歷、企業風險承擔與企業價值［ J］．中國工業經濟，2019（9）：155 ～ 173．

侯巧銘，宋力，蔣亞朋．管理者行為、企業生命周期與非效率投資［ J］．會計研究，2017（3）：61 ～ 67+95．

江艇．因果推斷經驗研究中的中介效應與調節效應［ J］．中國工業經濟，2022（5）：100 ～ 120．

鞠曉生，盧荻，虞義華．融資約束、營運資本管理與企業創新可持續性［ J］．經濟研究，2013（1）：4 ～ 16．

李虹含，張雨，趙曉琴．經濟政策不確定性、連鎖董事網絡和企業非效率投資［ J］．南寧師范大學學報（哲學社會科學版），2022（4）：26 ～ 37．

李維安，馬超．“實業+金融”的產融結合模式與企業投資效率——基于中國上市公司控股金融機構的研究［ J］．金融研究，2014（11）：109 ～ 126．

王琦．政府補助對企業研發投入影響的實證研究——來自雙創板塊上市公司的經驗證據［ J］．黑龍江金融，2023（6）：75 ～ 78．

王營，曹廷求．董事網絡增進企業債務融資的作用機理研究［ J］．金融研究，2014（7）：189 ～ 206．

謝德仁，陳運森．董事網絡：定義、特征和計量［ J］．會計研究，2012（3）：44 ～ 51+95．

余明桂，寧莎莎．獨立董事社會網絡與企業投資效率［ J］．華東經濟管理，2016（2）：136 ～ 140．

張敏，童麗靜，許浩然．社會網絡與企業風險承擔——基于我國上市公司的經驗證據［ J］．管理世界，2015（11）：161 ～ 175．

周雪峰，李珍珠，王紅建．董事網絡位置對企業創新投資的影響——風險承擔的遮掩和中介效應［ J］．研究與發展管理，2021（2）：53 ～ 66．

朱磊，孫成，王春燕等．大股東股權質押對企業創新投資的影響分析——基于創業板上市公司的經驗證據［ J］．證券市場導報，2019（2）：26 ～ 34+76．

Denis D. J.，Sibilkov V.. Financial constraints， investmen， and the value of cash holdings［ J］．Review of Financial Studies，2010（1）：247 ～ 269．

Fama F.， Jensen C.. Separation of ownership and control［ J］．Journal of Law，1983（2）：301 ～ 325．

Freeman L. C.. Centrality in social networks conceptual clarification［ J］．Social Networks，1979（3）：215 ～ 239．

García-Granero A.， Llopis ó.， Fernández-Mesa A.， et al.. Unraveling the link between managerial risk-taking and innovation： The mediating role of a risk-taking climate［ J］．Journal of Business Research，2015（5）：1094 ～ 1104．

Granovetter M. S.. The strength of weak ties［ J］．American Journal of Sociolo-

gy，1973（6）：1360 ～ 1380．

Hovakimian G.. Financial constraints and investment efficiency： Internal capital allocation across the business cycle［ J］．Journal of Financial Intermediation，2010（2）：264 ～ 283．