耐心資本與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

【摘要】耐心資本作為一種注重長期價值、對風險有較高承受能力的資本， 對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有深遠影響。本文利用2010 ～ 2022年A股上市公司數(shù)據(jù)， 對耐心資本與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)： 耐心資本可以顯著促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 且戰(zhàn)略型股權(quán)的促進作用更明顯； 耐心資本能夠通過降低企業(yè)的信息不對稱程度和第一類代理成本來促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】耐心資本；高質(zhì)量發(fā)展；信息不對稱；第一類代理成本

【中圖分類號】F832.5；F272.3" " " 【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）07-0035-6

一、 引言

在經(jīng)濟全球化與市場競爭日益激烈的背景下， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展已成為推動國家經(jīng)濟增長、 實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。2024年全國兩會政府工作報告強調(diào)， 高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務。2024年1月31日， 習近平總書記主持了中共中央政治局第十一次學習會議， 就如何穩(wěn)步推進高質(zhì)量發(fā)展進行了探討。高質(zhì)量發(fā)展是“十四五”乃至更長一段時期的經(jīng)濟發(fā)展主題。在此背景下， 企業(yè)發(fā)展作為經(jīng)濟發(fā)展的微觀映射迎來了高質(zhì)量發(fā)展的新契機。2024年4月12日， 國務院發(fā)布了《關(guān)于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》， 又稱為新“國九條”， 這是繼2004年和2014年之后， 國務院第三次發(fā)布針對資本市場的指導性政策文件。

企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與資本市場的發(fā)展密切相關(guān)。肖倩和劉婭（2024）研究指出， 當資本市場的信息質(zhì)量較高時， 可以傳遞出較高質(zhì)量的財務信息和非財務信息等， 引導外部投資者在對企業(yè)潛力與優(yōu)勢進行判斷時關(guān)注創(chuàng)新能力、 社會融入度與社會認可度等指標， 這對企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展起著重要的推動作用。機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)盈余管理水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 且穩(wěn)定的機構(gòu)投資者能發(fā)揮更有效的監(jiān)督作用。新“國九條”的發(fā)布標志著資本市場的發(fā)展進入新階段， 這一階段著重解決資本市場發(fā)展不均衡的問題?，F(xiàn)階段資本市場往往更注重短期業(yè)績和回報， 這導致投資者和上市公司更傾向于追求短期利益， 而不是長期的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級， 使得資本市場中長期資金、 股權(quán)資金以及抗風險能力較強的資金均嚴重缺乏。

耐心資本作為對風險有較高承受能力、 具備長期視角的資本（胡楊和杜肖錦，2024）， 其稀缺性日益凸顯。2024年4月30日中共中央政治局會議首次提及耐心資本， 會議強調(diào)： 要積極發(fā)展風險投資， 壯大耐心資本。壯大耐心資本能夠推動我國資本市場投資端改革（程丹，2023）， 對于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。與傳統(tǒng)追求短期收益的資本不同， 耐心資本更加關(guān)注企業(yè)的基本面、 核心競爭力以及未來發(fā)展?jié)摿?。它強調(diào)投資者與企業(yè)家之間的相互信任、 合作共贏， 倡導價值投資， 追求長期穩(wěn)定的投資回報。耐心資本可以很好地解決科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的需求與現(xiàn)有資本市場結(jié)構(gòu)不匹配的問題， 且在促進企業(yè)創(chuàng)新、 優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮著重要作用， 是推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展不可或缺的力量。在此背景下， 如何培育和發(fā)展耐心資本， 使其更好地服務于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 成為擺在我們面前的一項重要課題。

耐心資本作為一種新興的投資形式， 在資本市場上的重要性日益凸顯。在當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期， 大力發(fā)展耐心資本， 有助于推動企業(yè)實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、 產(chǎn)業(yè)升級和可持續(xù)發(fā)展， 為我國經(jīng)濟發(fā)展注入新動力。當前研究多探討耐心資本對資本市場發(fā)展的影響， 而較少探討其對企業(yè)發(fā)展的影響?；诖?， 本文依據(jù)股東積極主義理論與信息不對稱理論， 深入分析耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的具體影響及其內(nèi)在機制， 旨在充分發(fā)揮耐心資本的作用， 推動企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

本文的邊際貢獻體現(xiàn)在以下方面： 首先， 雖然很多文獻闡述了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響因素， 但研究耐心資本對微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響的文獻較少， 本文基于信息不對稱與第一類代理成本的視角展開研究， 豐富了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展領域的研究。其次， 緊扣“耐心資本”與“企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”這兩個重要話題， 考察了耐心資本與微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系， 打開了耐心資本作用于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“黑箱”， 并為如何更好地驅(qū)動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的依據(jù)。

二、 理論分析與研究假設

1. 耐心資本與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。早期， Deeg和Hardie（2016）將耐心資本定義為投資者在追求長期收益的同時， 即使被投資企業(yè)在短期內(nèi)表現(xiàn)不佳， 也愿意持續(xù)投資并保持忠誠的股權(quán)和債權(quán)。林毅夫和王燕（2017）則認為， 耐心資本是一種投資于“關(guān)系”的資本。這里的“關(guān)系”指的是投資者與被投資者之間的一種長期、 穩(wěn)定、 互信的合作關(guān)系， 這種關(guān)系使得投資者能夠放心地將資金投入項目中， 并最終獲得長期的投資回報。后來也有諸多學者對耐心資本進行了定義， 但核心思想基本一致。總之， 耐心資本就是以獲取長期價值為目標， 具有高忠誠度、 高風險承受能力的資本。也有學者認為， 基于耐心資本的長期穩(wěn)定持股和高風險承受能力的特點， 可將耐心資本劃分為戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)（姜中裕和吳福象，2024）。戰(zhàn)略型股權(quán)的投資主體為戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者， 戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者是指在業(yè)務運營上與被投資企業(yè)相互獨立、 愿意長期穩(wěn)定持股的機構(gòu)投資者（王璇和李進中，2021）； 而關(guān)系型債權(quán)的投資主體為商業(yè)銀行、 投資銀行、 非銀行類金融中介機構(gòu)以及私人股權(quán)等（胡志浩和李勍，2019）。

William（2011）研究指出， 缺乏耐心資本對于企業(yè)發(fā)展是非常不利的， 這類企業(yè)往往不愿意承擔各種不確定性帶來的風險。而企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是一種以高效、 高層次、 持續(xù)創(chuàng)新為核心， 旨在實現(xiàn)長期穩(wěn)定的經(jīng)濟和社會價值創(chuàng)造的發(fā)展范式（黃速建等，2018）。因此， 促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展就是通過持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新等創(chuàng)造出更高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務， 從而為社會和消費者帶來更多的價值， 進而實現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展， 在這一過程中耐心資本發(fā)揮著舉足輕重的作用。一方面， 股東積極主義理論認為， 股東不應僅僅追求財務回報， 還應積極參與公司治理， 行使股東權(quán)利， 并對企業(yè)的重大決策產(chǎn)生影響， 以實現(xiàn)自身利益最大化。而耐心資本投資者具有長期穩(wěn)定性， 他們更看重企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Χ嵌唐谑找妗＿@與股東積極主義理論的核心觀點高度契合， 因此， 相較于一般機構(gòu)投資者， 耐心資本投資者會更積極地參與公司治理（李向前，2002）， 減少管理者的機會主義行為， 使企業(yè)能夠良好地運行和發(fā)展， 從而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。另一方面， 投資者因與企業(yè)建立了長期合作關(guān)系， 企業(yè)發(fā)展情況直接決定了投資者的利益。因此， 投資者往往會采取相應的措施緩解管理層與外部投資者之間的信息不對稱， 幫助企業(yè)做出更優(yōu)質(zhì)的決策， 增強企業(yè)的市場競爭力和創(chuàng)新能力， 從而提高企業(yè)的盈利能力， 促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。基于此， 本文提出以下假設：

H1： 耐心資本能夠促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2. 耐心資本、 信息不對稱與高質(zhì)量發(fā)展。所謂信息不對稱， 是指在市場經(jīng)濟活動中各類人員對信息的了解是有差異的（Bergh和Ketchen，2019）。在資本市場中， 債權(quán)人與債務人之間存在嚴重的信息不對稱， 而耐心資本作為一種投資于關(guān)系的資本， 其對信息不對稱的緩解發(fā)揮著積極的作用。

首先， 從耐心資本的特點來看， 耐心資本作為一種長期穩(wěn)定的資本， 投資者在投資時會進行更為深入和全面的研究， 以衡量企業(yè)的價值、 潛力與潛在的風險， 這也就緩解了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。同時耐心資本長期性的特點使債權(quán)人更加注重企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿蛢r值創(chuàng)造能力， 故會要求企業(yè)提高信息透明度， 從而使企業(yè)外部債權(quán)人獲得更多的企業(yè)信息， 緩解企業(yè)與外部債權(quán)人之間的信息不對稱。

其次， 對于耐心資本關(guān)系型債權(quán)的投資者而言， 其與企業(yè)之間除借貸關(guān)系外還存在其他的商業(yè)關(guān)系（Boot，2000）。企業(yè)向商業(yè)銀行等籌集資金， 而提供長期資金的商業(yè)銀行通常會拓展其業(yè)務范圍， 承接各類與貸款相關(guān)的支付結(jié)算、 擔保承諾、 業(yè)務咨詢等中間業(yè)務。商業(yè)銀行通過承接企業(yè)的中間業(yè)務， 可以監(jiān)控企業(yè)的資金流向和交易頻率， 從而獲得企業(yè)的運營信息。在提供咨詢服務時， 銀行可以更加深入地了解企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和市場定位等情況， 從而降低信息不對稱程度。

最后， 對于耐心資本戰(zhàn)略型股權(quán)的投資者而言， 其與企業(yè)管理層相比更加具有外部信息優(yōu)勢， 其掌握著許多企業(yè)管理層未掌握的外部信息， 并且與企業(yè)有著共同的發(fā)展目標（王滿四和王旭東，2020）。因此， 戰(zhàn)略型股權(quán)投資者可以充分發(fā)揮信息傳遞作用， 當企業(yè)處于不確定性較高的環(huán)境之中時， 戰(zhàn)略型股權(quán)投資者可以將其所知曉的“高質(zhì)量”信息傳遞給企業(yè)的管理層， 從而降低企業(yè)的信息不對稱程度， 幫助管理層做出合理有效的投資決策（蔣紅蕓和李思，2019）。

綜上所述， 耐心資本通過緩解管理層與企業(yè)外部投資者之間的信息不對稱促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展是企業(yè)追求的長期戰(zhàn)略目標， 信息不對稱問題對企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展來說是一大障礙， 它不利于企業(yè)在復雜多變的市場環(huán)境中保持競爭優(yōu)勢， 實現(xiàn)長期穩(wěn)定的發(fā)展。呂心陽和李沂（2022）研究指出， 企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的開展是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。由于企業(yè)研發(fā)活動具有長期性和不確定性， 并且信息不對稱問題的存在使得外部股東難以獲得內(nèi)部研發(fā)詳情， 這種不確定性風險使得投資者傾向于保持謹慎， 不愿意輕易進行投資， 從而對企業(yè)的研發(fā)活動開展產(chǎn)生不利影響（Atanassov，2013）。可見， 信息不對稱的緩解將促進企業(yè)的研發(fā)活動開展， 從而助力企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?；诖耍?本文提出以下假設：

H2： 耐心資本能夠通過緩解信息不對稱促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

3. 耐心資本、 第一類代理成本與高質(zhì)量發(fā)展。第一類代理成本是指在公司治理中， 由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離而產(chǎn)生的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。其核心在于， 管理層可能更關(guān)注自己的利益目標， 而不是最大化股東利益。這種潛在的利益沖突會引發(fā)額外的成本， 具體包括： 股東需要支付監(jiān)督成本以確保管理層按照股東的利益行事； 承擔實施各種措施以減少管理層機會主義行為的保證成本； 即便采取了相應監(jiān)督和保證措施， 管理層的行為有時仍可能與股東的利益目標不一致， 由此產(chǎn)生的剩余損失（李壽喜，2007）。

耐心資本以其長期、 穩(wěn)定支持和積極參與的特點， 可以有效降低企業(yè)的第一類代理成本。首先， 耐心資本為企業(yè)注入了長期而穩(wěn)定的資金流， 這種資本的特性在于其投資者更注重企業(yè)長期的成長潛力和價值創(chuàng)造（Deeg和Hardie，2016）。這種資金支持機制有效地減輕了企業(yè)對于短期融資的依賴性， 使其有足夠的資金專注于長期戰(zhàn)略規(guī)劃和價值創(chuàng)造， 而不是為了短期利益而采取損害企業(yè)長期發(fā)展目標的行為， 從而降低了第一類代理成本。其次， 耐心資本投資者關(guān)注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展， 而有效的公司治理是確保企業(yè)長期生存和發(fā)展的關(guān)鍵（周澤將等，2022）。因此， 耐心資本投資者通常會積極參與公司治理， 對管理層進行監(jiān)督和評估， 確保管理層的行為與企業(yè)長期利益目標保持一致， 減少機會主義行為發(fā)生的可能性， 從而降低企業(yè)的第一類代理成本（韓云，2017）。最后， 耐心資本投資者通常會積極參與股東大會， 利用這一平臺行使他們的股東權(quán)利并影響公司的決策（Lee，2015）。在股東大會上， 投資者可以更好地了解公司的治理結(jié)構(gòu)、 運營狀況和潛在風險， 從而監(jiān)督公司管理層的行為。同時， 投資者會對重大事項進行投票， 從而影響公司的決策， 確保公司管理層的決策是基于公司的長期利益而不是短期市場表現(xiàn)做出， 進而降低第一類代理成本。

綜上所述， 耐心資本可以緩解股東與管理層之間的利益沖突， 從而降低企業(yè)的第一類代理成本。賈麗桓和肖翔（2021）研究指出， 代理成本的降低可以助力企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。一方面， 第一類代理成本的降低使得管理層的決策更為高效且合理， 減少了因管理層追求私利而引起的資源濫用和效率損失問題， 進而提高了企業(yè)的綜合生產(chǎn)效率， 促進了企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展（李芳等，2024）。另一方面， 第一類代理成本的降低使得管理層將不再承受短期業(yè)績考核的巨大壓力， 他們可以更加自由地基于企業(yè)的長期戰(zhàn)略進行決策。這種轉(zhuǎn)變有助于企業(yè)在不斷變化的市場環(huán)境中保持領先地位， 從而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。基于此， 本文提出以下假設：

H3： 耐心資本可以通過降低企業(yè)的第一類代理成本促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

三、 研究設計

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2010 ～ 2022年A股上市公司為樣本， 數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)進行了如下篩選和處理： 剔除金融業(yè)企業(yè)樣本； 剔除資不抵債企業(yè)樣本； 剔除ST和?ST企業(yè)樣本； 剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本； 為排除極端值的影響， 在1%和99%兩個分位點上對變量進行縮尾處理。經(jīng)以上篩選， 最終獲得11046個觀察樣本。

2. 變量定義。

（1） 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展強調(diào)的是在可持續(xù)發(fā)展的基礎上， 通過提高生產(chǎn)效率和創(chuàng)新能力實現(xiàn)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。而全要素生產(chǎn)率反映的不僅是企業(yè)當前的產(chǎn)出和效率， 它還關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Γ?故現(xiàn)有研究大多使用全要素生產(chǎn)率作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的衡量指標。本文參考蘇啟林和伍靜（2024）等的研究方法， 在基準回歸中使用LP（Levinsohn-Petrin）法估計全要素生產(chǎn)率， 并運用OP（Olley-Pakes）法進行穩(wěn)健性檢驗。

（2） 耐心資本。本文參考姜中裕和吳福象（2024）的衡量方法， 從戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)兩個角度衡量企業(yè)的耐心資本占比。對于戰(zhàn)略型股權(quán)使用戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者的持股比例表示。計算機構(gòu)投資者持股比例與過去三年機構(gòu)投資者持股比例標準差的比值： 若公司當年的此比值不低于行業(yè)年度中位數(shù)， 則可判定該投資者為戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者； 若低于行業(yè)年度中位數(shù)， 則歸類為交易型機構(gòu)投資者（徐燦宇等，2023）。對于關(guān)系型債權(quán)使用上市公司長期負債占負債總額的比例表示。

（3） 信息不對稱。借鑒于蔚等（2012）的研究， 首先構(gòu)建流動性比率（LR）、 非流動性比率（ILL）和收益率反轉(zhuǎn)（GAM）這三個股票流動性指標， 股票流動性越差通常意味著信息不對稱問題越嚴重。然后對這些指標進行主成分分析， 捕捉其與非對稱相關(guān)的信息， 進而構(gòu)建出信息不對稱指標， 該指標數(shù)值越大， 表明信息不對稱程度越高。

（4） 第一類代理成本?，F(xiàn)有研究對第一類代理成本的衡量主要有兩種方式， 即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費用率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然能夠提供一定的經(jīng)營效率信息， 但它容易受到公司規(guī)模、 經(jīng)營風險和行業(yè)特征等外部因素的影響， 這限制了其作為代理成本衡量指標的準確性。與此相比， 管理費用率則更能直接反映管理層對經(jīng)營費用的控制能力（莫冬燕等，2024）。因此， 本文參考周建和袁德利（2013）及彭正銀和羅貫擎（2022）的研究方法， 使用管理費用率來衡量企業(yè)的第一類代理成本， 該指標值越大， 表明第一類代理成本越高。

（5） 控制變量。結(jié)合已有研究， 為盡可能避免遺漏變量對研究結(jié)果的影響， 本文選取企業(yè)規(guī)模、 現(xiàn)金流比例、 營業(yè)收入增長率、 銷售凈利率、 固定資產(chǎn)占比、 董事會規(guī)模、 獨立董事占比、 兩職合一、 托賓Q值、 人均GDP和股權(quán)集中度作為控制變量。本文還控制了行業(yè)和年份固定效應。具體的變量定義見表1。

3. 模型設定。

（1） 基準模型。為了檢驗耐心資本與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系， 本文構(gòu)建以下回歸模型：

TFP_LPit=α0+α1Equityit+α2Controls+λ+T+εit" （1）

TFP_LPit=α0+α1Debtit+α2Controls+λ+T+εit" "（2）

上式中： TFP_LP為被解釋變量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； Equity和Debt為解釋變量戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)； Controls為一系列控制變量； λ和T分別表示行業(yè)和年份固定效應； ε為隨機擾動項。

（2） 中介效應模型。為了驗證信息不對稱和第一類代理成本在耐心資本與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介效應， 本文根據(jù)江艇（2022）提出的中介效應模型， 構(gòu)建如下中介效應模型：

TFP_LPit=α0+α1Indit+α2Controls+λ+T+εit （3）

Medit=β0+β1Indit+β2Controls+λ+T+εit" "（4）

上式中： Ind為核心解釋變量， 包括戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)； Med為中介變量， 包括信息不對稱和第一類代理成本。

四、 實證分析

1. 描述性統(tǒng)計。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的均值為8.612， 標準差為1.078， 表明樣本企業(yè)間的全要素生產(chǎn)率差異較大。關(guān)系型債權(quán)的均值為16%、 標準差為0.171， 戰(zhàn)略型股權(quán)的均值為56.5%、 標準差為0.199， 表明上市公司耐心資本占比存在一定的差異。

2. 基準回歸分析。表3報告了耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸結(jié)果。表3的列（1）和列（3）為未加入控制變量的回歸結(jié)果， 列（2）和列（4）為加入控制變量之后的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果顯示， 無論是否加入控制變量， 核心解釋變量Equity與Debt的估計結(jié)果均在1%的水平上顯著為正， 即耐心資本可以促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展， 從而驗證了H1。通過觀察發(fā)現(xiàn)， 戰(zhàn)略型股權(quán)的估計系數(shù)比關(guān)系型債權(quán)的估計系數(shù)要大很多， 故相較于關(guān)系型債權(quán)， 戰(zhàn)略型股權(quán)在耐心資本促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的過程中發(fā)揮著更大的作用。

3. 穩(wěn)健性檢驗。

（1） 替換被解釋變量。使用OP法計算的全要素生產(chǎn)率代替LP法計算的全要素生產(chǎn)率來衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展?；貧w結(jié)果顯示， Equity與Debt的估計結(jié)果仍在1%的水平上顯著為正， 與前文檢驗結(jié)果一致。結(jié)論依舊成立， 表明前文的研究是穩(wěn)健的。

（2） 更改數(shù)據(jù)區(qū)間。由于2015年我國A股市場上出現(xiàn)了大幅波動， 并且機構(gòu)投資者持股比例會受到市場波動的影響， 為了控制市場大幅波動對研究結(jié)果的影響， 本文剔除了戰(zhàn)略型股權(quán)2015年的樣本數(shù)據(jù)重新進行回歸。調(diào)整區(qū)間后的樣本共包括18942條觀測數(shù)據(jù)。回歸結(jié)果顯示， 在更改數(shù)據(jù)區(qū)間后， Equity與Debt仍然在1%的水平上顯著為正， 表明耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有顯著的促進作用， 再次驗證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4. 內(nèi)生性檢驗。一方面， 耐心資本占比提高可使企業(yè)獲得高質(zhì)量發(fā)展， 而企業(yè)獲得高質(zhì)量發(fā)展之后又會進一步吸引耐心資本， 因此， 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與耐心資本之間存在一定的因果內(nèi)生關(guān)系； 另一方面， 影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的因素較多， 雖然本文盡可能地去控制這些因素， 但實證結(jié)果仍有可能受到遺漏變量的影響?；诖耍?本文試圖通過工具變量法來緩解內(nèi)生性問題。

本文借鑒姜中裕和吳福象（2024）的研究， 選用同行業(yè)其他企業(yè)戰(zhàn)略型股權(quán)占比的均值和同行業(yè)其他企業(yè)關(guān)系型債權(quán)占比的均值作為戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)的工具變量。戰(zhàn)略型股權(quán)的第一、 第二階段回歸結(jié)果顯示： 第一階段F值為1207.400， 大于經(jīng)驗值16.38， 且第二階段中戰(zhàn)略型股權(quán)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正， 說明在控制了內(nèi)生性問題后本文的研究結(jié)論依然成立。關(guān)系型債權(quán)的第一、 第二階段回歸結(jié)果顯示： 第一階段F值為1194.197， 大于經(jīng)驗值16.38， 且第二階段中關(guān)系型債權(quán)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正， 說明在控制了內(nèi)生性問題后本文的研究結(jié)論依然成立。本文還對工具變量進行了不可識別檢驗和弱工具變量檢驗， 結(jié)果顯示戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)都通過了弱工具變量檢驗和不可識別檢驗， 故本文選取的工具變量是合理有效的。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與內(nèi)生性檢驗結(jié)果未予列示， 留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、 機制檢驗

1. 信息不對稱。為了驗證信息不對稱在耐心資本與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介作用， 基于前文的中介效應模型進行實證檢驗， 檢驗結(jié)果如表4所示。表4的列（1）與列（3）展示了戰(zhàn)略型股權(quán)與關(guān)系型債權(quán)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸結(jié)果， 列（2）與列（4）展示了戰(zhàn)略型股權(quán)與關(guān)系型債權(quán)對信息不對稱這一中介變量的回歸結(jié)果。從表4中可以看出， 耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有顯著的正向影響， 且戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)對信息不對稱的回歸結(jié)果均在1%的水平上顯著為負， 即耐心資本可以顯著降低企業(yè)的信息不對稱程度。同時， 已有研究表明信息不對稱對企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展有顯著負向影響（宋清華等， 2024）。因此， 信息不對稱在耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中發(fā)揮部分中介效應， 從而驗證了H2。

2. 第一類代理成本。為了驗證第一類代理成本在耐心資本與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的中介作用， 基于前文的中介效應模型進行實證檢驗， 結(jié)果如表5所示。表5的列（1）與列（3）展示了戰(zhàn)略型股權(quán)與關(guān)系型債權(quán)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有顯著的正向影響， 即耐心資本可以促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。列（2）與列（4）展示了戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)對企業(yè)第一類代理成本的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示， 耐心資本對企業(yè)第一類代理成本的影響在1%的水平上顯著為負， 即耐心資本可以降低企業(yè)的第一類代理成本。同時， 已有研究表明第一類代理成本的降低可以顯著提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率（李芳等，2024）。故第一類代理成本在耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響中發(fā)揮部分中介效應， 從而驗證了H3。

六、 結(jié)論與建議

本文以2010 ～ 2022年全部Ａ股上市公司為研究樣本， 實證分析了耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響， 并探究了信息不對稱與第一類代理成本在其中發(fā)揮的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)， 耐心資本對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有促進作用， 且相較于關(guān)系型債權(quán)， 戰(zhàn)略型股權(quán)在耐心資本促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的過程中發(fā)揮著更大的作用。這一結(jié)論在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 耐心資本可以通過降低企業(yè)的信息不對稱程度和第一類代理成本兩種途徑對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生促進作用。

基于以上研究結(jié)論， 本文提出以下政策建議：

首先， 政府可以鼓勵和支持耐心資本的發(fā)展， 提供政策上的優(yōu)惠和便利， 以降低耐心資本的運營成本， 吸引更多的耐心資本投資。這些政策優(yōu)惠可以有效降低耐心資本的投資門檻， 吸引更多投資者進入市場， 為企業(yè)提供更多的長期資本支持。同時， 政府還可以加強對耐心資本的監(jiān)管， 設立專門的監(jiān)管機制， 對耐心資本的投資行為進行監(jiān)督和評估， 以確保其長期投資理念得到有效執(zhí)行， 防止市場操縱和內(nèi)幕交易等違法行為， 保護投資者的利益。

其次， 企業(yè)應主動吸引耐心資本， 并合理利用耐心資本來實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。在吸引耐心資本方面， 企業(yè)可以通過積極履行社會責任、 實施環(huán)境保護措施以及培育獨特的企業(yè)文化等方式， 樹立正面的企業(yè)形象， 來增強投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心， 從而吸引更多的耐心資本投資。同時， 為了合理利用耐心資本， 企業(yè)應積極轉(zhuǎn)變發(fā)展理念， 樹立正確的價值投資觀念， 將長期發(fā)展置于首位， 避免受到短期行為的誘惑， 為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實的基礎。

最后， 機構(gòu)投資者應積極參與公司治理， 降低企業(yè)因所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的第一類代理成本。機構(gòu)投資者可以通過行使股東權(quán)利和對管理層進行監(jiān)督等方式來約束管理層的行為、 影響公司的決策， 從而緩解管理層與股東之間的利益沖突。此外， 機構(gòu)投資者還可以利用自身的專業(yè)知識和資源為上市公司提供戰(zhàn)略建議， 幫助企業(yè)優(yōu)化資源配置， 提升企業(yè)的核心競爭力。

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