企業ESG表現何以影響耐心資本

【摘要】培育和壯大耐心資本對于推動新質生產力的形成以及促進經濟社會的高質量發展至關重要， 而在壯大耐心資本的過程中必將遇到金融市場的復雜性和不確定性所帶來的挑戰， ESG表現是衡量企業可持續發展的重要指標， 企業ESG表現所起到的內外部治理效應對于壯大耐心資本發揮著重要的作用。本文以2015 ～ 2022年滬深A股上市公司為樣本， 實證檢驗企業ESG表現對耐心資本的影響。研究發現： 企業ESG表現的提升能夠有效促進耐心資本的增加， 并且地區投機文化能夠增強這一作用。機制分析表明， 企業ESG表現可以通過提高內部控制質量和降低信息不對稱程度來促進耐心資本的增加。異質性檢驗表明， 企業ESG表現對耐心資本的正向作用在重污染企業和非國有企業中更明顯。

【關鍵詞】ESG表現；耐心資本；內部控制；信息不對稱；投機文化

【中圖分類號】 F275" " "【文獻標識碼】A" " " 【文章編號】1004-0994（2025）07-0041-9

一、 引言

2024年4月30日召開的中共中央政治局會議除了強調“要因地制宜發展新質生產力”， 還提出“要積極發展風險投資， 壯大耐心資本”， 引發了市場的廣泛關注。耐心資本之所以成為市場焦點， 與其自身特性分不開。耐心資本不以追求短期收益為首要目標， 而是更重視長期回報， 其對市場風險有較高的承受力， 且對資本回報有著較長期限的展望。耐心資本作為新質生產力形成與發展過程中的重要引擎， 何以壯大耐心資本值得學術界和實務界深入思考。當前我國的耐心資本還不夠大、 不夠強， 加之外部資本市場不斷變化， 需要采取更加積極有效的措施， 讓更多長期資本變為耐心資本， 以更好地加速新質生產力的形成， 促進經濟社會高質量發展。

2023年12月中國證監會黨委書記、 主席易會滿主持召開黨委（擴大）會議， 指出要引導投資機構強化逆周期布局， 壯大耐心資本。而ESG投資就是當下最盛行的逆周期投資策略， ESG理念是由責任投資原則（PRI）發展出來的一種投資理念與非正式金融制度， 強調投資行為對經濟社會的長期價值和可持續發展的重要影響（星焱，2017）。

首先， ESG理念關注長期價值， 秉持ESG理念的投資者更加關注可持續發展能力， 為此可以接受短期次優的企業財務績效（Martynova和Renneboog，2008）， 對企業創新風險的包容度也更高（方先明和胡丁，2023）， 有利于企業長期價值創造。其次， ESG理念注重風險管理。圍繞環境、 社會、 治理三大主題， 參照ESG投資框架下形成的一系列基于國際共識的“負面清單”， 投資者可以有效識別其中的投資組合風險與聲譽風險（星焱，2017）， 倒逼企業增強ESG風險管理意識， 提升內部控制質量， 增強耐心資本牢固性。再次， ESG理念注重降低信息不對稱程度， 踐行ESG理念的企業秉持著社會責任、 環境保護等可持續發展理念， 會基于ESG個體價值、 ESG信號傳遞、 ESG“鏈式”影響三個方面降低信息不對稱程度， 從而促進耐心資本的增加。最后， 企業ESG表現與耐心資本之間的關系深受地域投機文化的影響， 在投機文化濃厚的地域， 非理性投資者占比較高， 與理性投資者相反， 他們更傾向于投資低報酬率、 長期性的項目， 而ESG理念本身是逆周期化的投資， ESG表現較好的企業完美彰顯了發展耐心資本的潛力與經驗， 對于非理性投資者的吸引程度更高。因此， 積極踐行ESG理念的企業可以獲得更多的資本注入， 填補綠色低碳轉型的資金空白， 削弱管理層的“漂綠”動機， 從而有充足的資金來培育耐心資本。此外， 區域性投機文化還可以嫁接于企業文化， 進一步弱化ESG本身的消極影響， 放大ESG項目的正面效應， 增強ESG表現較好的企業進一步培育耐心資本的信心。

基于以上分析， 本文通過對2015 ～ 2022年滬深A股上市公司進行研究， 實證檢驗企業ESG表現對耐心資本的影響及其作用機理。具體而言， 本文將嘗試回答以下問題： 企業ESG表現如何促進耐心資本的發展？企業ESG表現是怎樣為耐心資本的培育創造良好的內外部環境條件的？具有地域性差異的投機文化是否會對企業ESG表現與耐心資本之間的關系產生調節效應？解答以上問題能夠加深對企業ESG表現與耐心資本之間內在邏輯聯系的理解， 為壯大耐心資本提供路徑支撐， 進而促進經濟社會高質量發展。

相較于已有研究， 本文的邊際貢獻在于： 第一， 從企業ESG表現的視角出發， 探討企業環境績效、 社會責任績效、 公司治理績效的提升能否促進企業耐心資本的增加， 有助于豐富和拓展企業ESG表現經濟后果以及耐心資本影響因素的相關研究。第二， 基于企業ESG表現的內外部治理雙重功效， 深入探討企業ESG表現對耐心資本的內在影響機理， 打開二者之間的“黑箱”， 為壯大耐心資本提供科學合理的理論路徑支撐， 進而提出具有實踐性的政策措施。第三， 針對當前企業ESG表現以及耐心資本的發展現狀， 將地域性的投機文化作為引導企業踐行ESG理念以提升ESG表現進而促進耐心資本發展的輔助條件， 進一步豐富了投機文化的相關研究。

二、 文獻綜述

（一） ESG的研究概述

ESG作為衡量可持續發展能力的綜合評估指標， 可以有效平衡經濟、 環境和社會發展的需求， 促進企業可持續發展。我國現有與ESG相關的研究主要集中在以下三個方面：

一是ESG自身的內涵延伸。ESG表現是涵括環境（Environmental）、 社會（Social）和公司治理 （Governance）的綜合指標， 涵蓋了衡量公司或商業投資中可持續性和道德影響最核心的三個方面的因素， 其內涵涉及氣候變化、 性別不平等、 勞工、 產品責任、 社會發展和貧困、 利益相關者、 披露和透明、 董事會職責、 管理層多樣性等廣泛要素（操群和許騫，2019）。二是ESG表現對企業的影響。ESG是識別企業高質量發展的重要指標（張小溪和馬宗明，2022）， ESG表現好的公司會呈現出更優的績效（袁業虎等，2021）。在“降本”上， 良好的ESG表現通過降低代理成本和放寬融資約束兩個渠道緩解投資不足問題， 從而提高企業投資效率（高杰英等，2021）； 在“增效”上， 良好的ESG表現既可以通過降低企業風險、 促進綠色創新等路徑助力企業提升盈余持續性（席龍勝和趙輝，2022）， 又可以通過聲譽效應和資源效應來提升創新績效（王治和黃思貝，2022；徐霓妮等，2024）。三是ESG信息披露質量。ESG信息披露質量對企業社會責任表現具有顯著的正向作用（Mervelskemper和Streit，2017）， 是社會評級系統為企業打分的關鍵依據， 投資者會根據ESG評級評估對企業進行長期投資的必要性（徐雪高等，2022）。ESG信息披露質量能夠通過強化外部監督提高信息透明度， 進而對企業商業信用融資產生促進作用（李增福和馮柳華，2022）， 而且ESG評級軟監管能夠促進企業高質量發展（壽柯炎等，2023）。

當前大量研究聚焦于企業ESG表現與財務績效之間的關系， 其影響原理都出于“降本增效”， 較多關注于短期資本的影響因素， 而尚未有文獻研究企業ESG表現與耐心資本之間可能存在的關系及其作用機制。基于此， 本文將企業ESG表現與耐心資本相結合， 探索二者的內在邏輯聯系， 為促進新質生產力的形成以及推動企業高質量發展提供理論支撐。

（二） 耐心資本的研究概述

在國外早期的研究中， 學者們基于政治經濟學的角度， 將耐心資本定義為股權或債權， 其提供者旨在獲取長期投資的特定收益， 并且即使當公司面臨不利的短期條件時也能維持其投資。與短期投資相比， 耐心資本的投資期限更長、 戰略定力更足， 能夠長期為投資項目提供穩定的資金支持（Deeg和Hardie，2016）。在國內， 已有不少學者針對耐心資本的內涵進行了研究。林毅夫和王燕（2017）從新結構經濟學的角度出發， 將耐心資本定義為投資于“關系”中的長期資本， 通過這種“關系”紐帶， 投資者愿意通過被投資方的未來發展來獲取長期回報。姜中裕和吳福象（2024b）指出， 耐心資本是長期投資資本， 指對風險有較高承受力且對資本回報有著較長期限展望的資金。耐心資本作為金融領域的新概念， 王聞萱和王丹（2024）認為其主要指以長期投資為主， 堅持價值投資、 責任投資， 而不以短期投機交易為目的的資本。

此外， 已有學者對耐心資本的動因進行了初步研究， 從資金來源、 退出機制、 政策激勵等方面分析了國際耐心資本壯大的原因， 并從微觀和宏觀兩個角度給出了如何發展國內耐心資本的建議（李三希等，2024）。高昊宇（2024）提出， 轉換投資者理念、 優化資本市場以及投融資環境可為壯大耐心資本注入活力。亦有學者將研究視角聚焦于耐心資本的影響后果上。基于耐心資本的特征， 耐心資本會因其風險規避性滲透到企業戰略決策中， 因市場環境變化以及國家政策出臺而不斷影響企業發展（溫磊和李思飛，2024）。郭楚晗和張燕（2024）指出， 耐心資本具有市場引流以及融資救急的價值， 對經濟長期增長具有重要影響。

綜上， 現有文獻集中于探討耐心資本的內涵以及經濟后果， 而對于耐心資本影響因素的研究還十分欠缺。因此， 本文基于企業ESG表現的視角， 結合市場發展熱潮， 探究在“雙碳”目標下企業ESG表現如何影響耐心資本， 進一步為培育和壯大耐心資本， 以及促進經濟社會高質量發展提供新思路。

三、 研究假設

（一） 企業ESG表現對耐心資本的影響

ESG理念是受到國家宏觀層面大力支持的可持續發展理念， 該理念注重企業長期可持續發展能力， 并與國家倡導的綠色創新理念高度契合， 致使諸多投資者在考量企業表現時， 更加注重企業ESG表現。而?耐心資本是指那些愿意進行長期投資、 重視企業可持續發展能力的資本。??企業良好的ESG表現能夠通過提升可持續發展能力和社會責任承擔水平， 以及改善環境、 社會和治理績效， 促進耐心資本的增加。從環境維度來看， 企業通過升級污染控制設施、 提高能源利用效率、 推進清潔能源項目等， 能夠提升環境可持續性， 從而吸引那些重視長期環境效益的耐心資本。從社會維度來看， 企業通過支持社區發展、 提高員工福利、 確保產品質量安全等措施， 能夠提升企業的社會形象和責任感， 從而獲得更多耐心資本的支持。從治理維度來看， 企業通過建立透明的公司治理結構、 加強風險管理和內部控制， 能夠提升投資者信心， 吸引那些重視企業治理結構的耐心資本。同時， ESG理念本身的特征又與眾多其他長期發展理念相契合：

第一， 基于政策扶持角度。ESG理念與國家倡導的生態文明建設、 新發展理念、 創新發展高度契合， 具有良好ESG表現的企業往往能夠吸引政府的關注。政府根據綠色發展的最新紅利， 給予具有良好ESG表現的企業更多相關補貼， 化解其運營風險， 促進企業綠色低碳轉型， 使企業在一個安全且有保障的環境中穩步發展， 促進政府基金對企業的大力投資， 提升政府對企業的“錨定效應”。在此過程中， 企業便能夠獲得政府提供的持續性的資金補貼， 這拓寬了企業獲取耐心資本的渠道， 能夠更好地壯大耐心資本。

第二， 基于綠色投資角度。“雙碳”目標的提出要求加快構建綠色低碳循環發展經濟體系。從ESG理念蘊含的綠色發展理念出發， 良好的ESG表現向投資者展現了企業良好的綠色環保形象， 這有助于企業吸引更多的綠色投資， 而綠色投資者所要求的報酬率相比其他投資者更低， 且能夠承受較高的風險， 因而可以顯著提升耐心資本的穩定性。2016年中國人民銀行等七部委聯合印發了《關于構建綠色金融體系的指導意見》， 明確提出要構建綠色金融體系。此后， 越來越多的政策積極引導各類長期資金進行綠色投資。在此背景下， 市場上的投資者會更傾向于投資踐行ESG理念的企業， 因此ESG表現良好的企業能夠吸引更多的長期投資， 從而提升耐心資本的厚實度。

第三， 基于品牌效應角度。良好的ESG表現會提高企業的品牌價值， 從而使企業獲得更多資源傾斜（王波和楊茂佳，2022）。品牌價值一直是企業的核心競爭力之一， 擁有較高品牌價值的企業會得到更多投資者的青睞。在“一帶一路”倡議提出后， 國家大力倡導企業進一步提升自己的品牌價值， 提升核心競爭力。而ESG信息披露質量就是對企業品牌價值最有效的反映， 因此企業ESG表現越好， 其品牌價值越高， 就越能吸引投資者進行投資， 從而壯大耐心資本。

基于上述分析， 本文提出假設：

H1： 企業ESG表現的提升能夠顯著促進耐心資本的增加。

（二） 企業ESG表現、 內部控制與耐心資本

高質量的內部控制可以提升投資者對信息的信賴程度， 降低預計風險， 從而降低投資者對資本成本的要求（Deumes和Knechel，2008）， 強化投資者將短期投資轉為長期投資的動機。因此， 內部控制質量的提高可以為耐心資本的培育提供更好的環境。此外， 在內部控制的作用下， 管理者通過合理分配資源， 降低企業可能面臨的各類風險， 提高企業抵御風險的能力， 從而增強耐心資本的穩定性。同時， 企業內部控制質量越高， 企業的聲譽和前景越好， 越能強化投資者的“錨定效應”， 進一步增強耐心資本的穩固性。那么， 如何提高內部控制質量呢？

ESG是企業所追尋的一項長遠目標， 它通常會滲透在企業的文化、 戰略部署、 員工福利等方面， 其所包含的治理角度與企業內部控制有著密切的關系， 企業ESG表現對內部控制的影響體現在以下三個方面：

第一， 基于內外部監督角度。對外而言， 在政策的影響下， 各類投資者在對企業進行投資時會更加關注企業所披露的ESG報告， 這樣一來， 包括政府在內的投資者就形成了一個外部監督體系， 從ESG報告出發審查企業內部治理質量， 進而判斷企業可能包含的內部控制缺陷以及可能面臨的管理風險， 從而進行投資判斷。對內而言， 良好的ESG表現會強化企業內部監督， ESG理念十分注重保障員工權益， 員工作為企業中人數比例最大的群體， 在很多方面能夠對企業產生有力的監督作用。企業通過制訂員工福利計劃、 完善員工健康保障機制等， 提升員工的幸福感以及歸屬感， 并且通過維護員工維權通道， 進一步了解員工的想法， 而員工通過與企業的交互作用， 也可以參與到企業內部控制流程中形成完整的溝通體系。因此， 良好的ESG表現能夠促使企業形成完善的內部與外部監督體系， 確保內部控制的實施效率， 進而壯大耐心資本。

第二， 基于風險防控角度。隨著ESG理念的普及， 更多的投資者開始將企業的ESG表現納入投資決策中， 要求企業提高對ESG三個維度的風險防控能力。ESG理念對風險的評估在原則上屬于內部控制中的風險防控范疇。從ESG理念的治理維度出發， 企業披露ESG信息能夠提升對內部風險管理水平的評估能力， 強化企業風險防控制度的效力， 進而降低高管職權風險。而風險評估屬于內部控制要素之一， 因此企業ESG表現的提高能夠強化風險管理系統， 進而提高企業內部控制質量， 促進企業耐心資本的增加。

第三， 基于信息生成角度。根據信息不對稱理論， 企業ESG表現主要通過企業定期披露的ESG報告展現， 投資者需根據這些報告進行決策。因此， 企業需要建立健全的信息處理與傳輸系統， 使信息的生成與傳遞更加透明。信息與溝通是內部控制的五大要素之一， 完善的信息獲取與傳遞系統能夠提高企業的工作效率， 以盡快達到相應的戰略目標。因此， 良好的ESG表現可從信息生成這一角度推進企業內部控制體系的完善， 提高企業內部控制質量， 促進耐心資本的增加。

基于上述分析， 本文提出假設：

H2： 企業ESG表現能夠通過提高內部控制質量促進耐心資本的增加。

（三） 企業ESG表現、 信息不對稱與耐心資本

耐心資本是旨在獲取長期價值、 摒棄短期利益， 即使面臨短期市場壓力也不會輕易退出的股權或債權資本（Deeg和Hardie，2016）， 具有風險容忍度高等特征（林毅夫和王燕，2017；楊芳等，2024）， 同時耐心資本投資者以價值投資為主， 具有更強的專業性和研究能力， 會通過分析企業的基本面、 行業趨勢和宏觀經濟環境等信息（Ongena和Zalewska，2018）， 選擇具有長期增長潛力和穩定現金流的企業進行投資。但涉及企業長期發展價值的資訊獲取難度和精確度與企業的信息不對稱程度掛鉤。根據信息不對稱理論， 債券市場信息不對稱程度的降低， 在一定程度上能夠避免“道德風險”和“逆向選擇”問題的出現， 使企業信息更為透明， 增強耐心資本投資者的安全感， 從而提高耐心資本占比。

耐心資本與企業建立的是利益共同體關系， 這對企業的信息披露質量與信息透明度提出了更高的要求。而踐行ESG理念的企業秉持著社會責任、 環境保護等可持續發展理念， 會基于以下三個視角降低信息不對稱程度， 從而促進耐心資本的增加：

第一， 基于ESG個體價值的視角。隨著全球氣候、 環境和地緣沖突等問題的日益凸顯， ESG表現在企業價值評估中的地位日益提升， 投資者對非財務信息的需求亦顯著提升。在此背景下， ESG表現作為當下最典型的非財務信息， 能夠幫助利益相關者與潛在投資者更準確地解讀企業的經營策略、 治理水平、 風險管理等情況， 從而有效降低信息不對稱程度， 促進耐心資本的增加。

第二， 基于ESG信號傳遞的視角。根據信號傳遞理論， ESG表現良好的企業會向社會傳遞出一種積極的信號， 即企業更樂于主動展現其積極履行社會責任的正面形象， 這能夠取得較好的市場反應（王琳璘等，2022）， 同時更加吸引媒體和分析師的關注。媒體通過“聚光燈”作用， 強化證券分析師、 投資者、 債權人與監管層等各方對該企業的共同關注（吳先聰和鄭國洪，2021）， 從而產生協同治理效應， 降低信息不對稱程度， 進一步提升企業耐心資本占比。

第三， 基于ESG“鏈式”影響的視角。優序融資理論指出， 企業的融資約束與信息不對稱程度正相關， 因而融資約束與信息不對稱程度存在捆綁式影響。ESG表現良好的企業兼備完善的財務信息披露與積極的非財務信息披露， 能夠增強投資方對于企業長期可持續發展戰略的信心， 減少融資擔保所需要的質押物、 保證金金額， 騰挪出更大的融資空間， 緩解融資約束， 從而有效降低信息不對稱程度， 促進企業耐心資本的快速增長。

基于以上分析， 本文提出假設：

H3： 企業ESG表現能夠通過降低信息不對稱程度促進耐心資本的增加。

（四） 投機文化的調節效應

根據制度經濟學理論， 個人行為一方面受到正式制度的約束和限制， 另一方面受到文化、 宗教等非正式制度的潛移默化的影響（North，1990）。不同地區擁有不同的文化積淀， 這種文化積淀深深地扎根在該地區的個人和群體中， 根本性地改變個體偏好和群體風氣， 由此造成行為決策的顯著差異（Guiso等，2006）。ESG對耐心資本的影響根本上也是由于個體或群體決策差異形成的， 因此深受地區文化積淀的影響。在眾多地區文化要素中， 投機文化可以顯著地增強企業ESG表現對耐心資本的促進作用， 原因如下：

第一， 基于投資者的視角。在我國的傳統觀念中， “投機”一詞帶有貶義色彩， 與企圖不勞而獲乃至較低的道德水準相聯系。從經濟學的角度來看， “投機者”通常是指“非理性的投資者”， 其反而更具有長期投資傾向。在理性投資者的決策中， 企業較高的ESG表現并不屬于加分項， 即使從長遠來看投資該企業是有效益的， 最終也能促進企業績效的提升， 但前期需要承擔低收益甚至無收益的風險， 這與理性投資者追求短期穩定報酬率的觀念背道而馳。而非理性投資者具有較強的冒險精神， 進行投資決策時會選擇風險較高、 潛在收益較大的項目（Holmstrom， 1989）， 在此情形下， ESG表現較好的企業彰顯了發展耐心資本的潛力與經驗， 因此非理性投資者認為對這類企業進行投資是最優投資決策， 使得企業ESG表現對耐心資本的促進作用顯著增強。

第二， 基于管理者的視角。一方面， 隨著ESG理念的推廣與內涵的延伸， 許多企業相繼出現了“漂綠”現象， 究其原因是提升ESG表現所需的高額成本與收益不對等， 致使管理者寧愿對信息披露進行“漂綠”也不愿意在提升ESG表現上分配資源。而在地域投機文化的影響下， 非理性投資者占比提高會帶來更多的資本注入， 彌補企業ESG表現的資金短缺， 從而使管理者擁有更多可分配資源以進行耐心資本的培育。另一方面， 當管理者自身攜帶的投機偏好與企業所在地域投機文化結合演繹后綜合投機水平較高時， 管理者更可能利用自身的地位、 權力與影響力為企業的重大風險決策和風險項目投資提供便利（Bertrand和Schoar，2003）。因此， ESG表現較好的企業管理者會進一步擴充培育耐心資本等長期項目的資源配置。相反， 當演繹后綜合投機水平較低時， 管理者往往更愿意參照自身內部潛在文化規范進行決策（陳欣和陳德球，2021）， 即參照企業當地投機文化水平進行決策。因此， 在投機文化氛圍濃厚的地區， ESG表現較好的企業管理者仍會將有限資源分配給耐心資本等具有潛在收益的項目。

第三， 基于企業文化的視角。不同的地域投機文化背景會導致締約方之間的價值取向和價值獲取方式不同， 進而影響信息披露、 交付方式和管理行為， 甚至企業治理與決策（王少杰和劉善仕，2013）。而且， 當地的投機文化影響的是整個組織的文化， 而不僅僅是企業高層管理人員的行為模式， 企業各級員工會更認同企業做出的富有冒險性的決策， 引導企業承擔有價值的項目， 使得企業文化整體呈現“強投機性”特征。ESG本身是風險較高但卻有價值的項目， 而區域性投機文化可以嫁接于企業文化， 進一步弱化ESG本身的消極影響， 提升企業風險承擔能力， 降低投資者可接受的最低回報率， 放大ESG項目的正面效應， 增強ESG表現較好的企業進一步培育耐心資本的信心。

基于以上分析， 本文提出假設：

H4： 地區投機文化氛圍越濃厚， 企業ESG表現對耐心資本的提升作用越顯著。

四、 研究設計

（一） 數據來源

本文以2015 ～ 2022年滬深A股上市公司為研究對象， 原因是根據南方周末中國企業社會責任研究中心發布的《中國ESG評級觀察報告》中的表述， 國內的評級機構大約從2015年年底才開始進行數據庫建設、 評價指標設置、 評價結果修正等， 故樣本期間自2015年開始。為保證數據完整性， 本文剔除了數據嚴重缺失的樣本、 缺乏重要財務指標的樣本、 ST或?ST等經營異常的樣本， 同時對所有變量采取縮尾處理， 使變量值在1% ～ 99%的范圍內變動， 最終獲得14276個觀測值。本文研究包含三類數據： ESG數據、 投機文化數據、 企業其他相關數據。其中， ESG數據來自華證ESG評級數據庫， 投機文化數據來自財政部和國家統計局， 企業其他數據來自中國經濟金融研究數據庫（CSMAR）。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量： 耐心資本（Pa）。本文從穩定型股權（Wd）和關系型債權（Pc）兩個維度來衡量耐心資本。對于穩定型股權， 參考周紹妮等（2017）的研究， 將持股期為兩期及以上的機構投資者按照平均換手率排序后分為三組， 平均換手率最高的組定義為交易型機構投資者， 平均換手率最低的組定義為穩定型機構投資者， 據此計算每只股票中穩定型機構投資者的持股比例， 將其作為穩定型股權的代理變量。對于關系型債權， 借鑒姜中裕和吳福象（2024b）的研究， 采用長期負債與負債總額的比例來衡量關系型債權。

2. 解釋變量： 企業ESG表現（ESG）。現有研究通常將華證ESG評級從低到高分別賦值1 ～ 9， 但這種做法存在分值不連續、 每個階段偏低分與偏高分屬于同一類別， 以及ESG表現的差異性與動態性被弱化導致可比性降低等問題。根據華證指數發布的《華證ESG評級方法論（V2.0）》， ESG評級是在ESG得分的基礎上生成的， AAA至C九檔評級分別對應“得分≥95”至“得分＜60”， 企業ESG得分越高， 相應的評級越高， 則ESG表現越好。據此， 借鑒姜中裕和吳福象（2024a）的做法， 使用華證ESG得分（百分制）來衡量企業ESG表現， 以充分反映橫向比較的差異性與縱向比較的動態性， 為了避免解釋變量過大而導致回歸系數的極差問題， 將該得分除以100。

3.中介變量： 內部控制質量（Ic）與信息不對稱程度（Asy）。根據程慧芳（2014）的研究， 廈門大學上市公司內部控制指數主要從內部控制要素構成方面設計指標體系， 衡量的是內部控制制度的健全性， 而迪博內部控制指數主要從內部控制實現控制目標程度方面設計指標體系， 衡量的是內部控制運行的有效性。結合本文內部控制中介效應的定位， 其側重于衡量企業ESG表現能在多大程度上提高內部控制的有效性， 因此根據目標導向， 本文采用迪博內部控制指數來測度內部控制質量， 該指數越大， 說明企業的內部控制質量越高。通常企業的股票流動性越差則信息不對稱程度越高， 因而參照宋敏等（2021）的方法， 采用流動性比率、 非流動性比率、 收益率反轉三個指標， 通過主成分分析計算得到股票流動性指數， 用于衡量信息不對稱程度， 該指數越大， 說明企業的信息不對稱程度越高。

4. 調節變量： 投機文化（Lottery）。投機文化是指族群在行為決策中所繼承和共享的博彩偏好特征。我國彩票主要分為福利彩票和體育彩票兩大類， 自發行30余年來， 多種票種同步發展， 各種彩票的銷售額逐年提升。由于博彩幾乎都是不利賭局， 頭獎概率僅為千萬分之一， 而博彩者為了博取極小的勝率， 在其中投入大量資金， 具有明顯的投機性。因此， 本文借鑒陳欣和陳德球（2021）的做法， 以企業所在地區人均彩票銷售額的自然對數來衡量投機文化。

5. 控制變量。借鑒楊芳等（2024）的研究， 選取企業規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 資產收益率（ROA）、 現金流量比率（Cashflow）、 企業成長性（Growth）和第一大股東持股比例（Top1）作為本文的控制變量， 具體變量定義見表1。

（三） 模型構建

為檢驗企業ESG表現對耐心資本的影響， 本文構建了模型（1）； 為檢驗內部控制質量與信息不對稱程度的中介效應， 參考江艇（2022）的機制檢驗方法， 在模型（1）的基礎上構建了模型（2）； 為檢驗投機文化的調節效應， 在模型（1）的基礎上加入投機文化（Lottery）及其與企業ESG表現的交互項（ESG×Lottery）構建了模型（3）。具體模型如下：

Pai，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+Yeart+Indi+εi，t" （1）

Mediumi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+Yeart+Indi+εi，t""（2）

Pai，t=β0+β1ESGi，t+β2Lotteryi，t+β3ESGi，t×Lotteryi，t+Controlsi，t+Yeart+Indi+εi，t （3）

其中， Medium表示中介變量， 包括內部控制質量（Ic）和信息不對稱程度（Asy）。Controls表示控制變量， Ind表示行業固定效應， Year表示年份固定效應， ε為隨機擾動項， i、 t分別表示企業和年份。

五、 實證分析

（一） 描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。穩定型股權（Wd）的均值為0.013、 中位數為0.004， 關系型債權（Pc）的均值為0.166、 中位數為0.116， 均值都略大于中位數， 作為耐心資本的衡量指標， 兩者的判斷標準具有同向性， 說明被解釋變量的指標設計具有合理性。同時， 兩者的均值和中位數都與各自的最大值相差較大， 表明在當前企業戰略發展中耐心資本的定位偏低， 進一步彰顯了本文研究的實踐價值。企業ESG表現的均值與中位數分別為0.732與0.735， 最大值與最小值分別為0.929與0.366， 結合當前社會經濟實際情況來看， 各企業正逐步度過ESG發展的陣痛期， ESG發展水平及報告披露水平已逐步提高。

（二） 基準回歸分析

模型（1）的回歸結果如表3所示。其中， 列（1）、 列（2）顯示， 在不加入控制變量、 不考慮年份和行業固定效應的情形下， 穩定型股權（Wd）與企業ESG表現的回歸系數為0.0432， 且在1%的水平上顯著， 關系型債權（Pc）與企業ESG表現的回歸系數為0.1844， 且在1%的水平上顯著。列（3）和列（4）顯示， 加入控制變量且控制行業和年份固定效應后， 穩定型股權與企業ESG表現的系數變成0.0116， 仍在1%的水平上顯著， 關系型債權與企業ESG表現的系數變成0.0598， 在5%的水平上顯著。上述結果表明， 企業ESG表現的提高有效促進了耐心資本的發展， 驗證了H1。

（三） 穩健性檢驗

1. Heckman兩步法。本文利用Heckman兩階段模型來緩解企業ESG表現對耐心資本影響過程中可能存在的內生性問題， 同時， 為進一步增強工具變量的相關性與外生性， 根據不同類型耐心資本的特征選擇不同集聚方式。由于地區經濟發展水平的差異會對股票交易量造成影響， 從而影響股票流動性， 使用同年份同城市的企業ESG表現均值（ivmean1）作為企業穩定型股權的工具變量； 由于關系型債權以長期貸款為主， 而此類債權多產生于企業所在地， 且不同類型企業獲得債權融資的難度存在差異， 使用同年份同行業同城市企業ESG表現均值（ivmean2）作為企業關系型債權的工具變量。

在基于穩定型股權的內生性檢驗中： Heckman第一階段的回歸結果顯示， 工具變量（ivmean1）的回歸系數顯著為正， F檢驗的值大于10%分位數， 排除了弱工具變量問題， 說明選取的工具變量外生有效； Heckman第二階段的回歸結果顯示， 企業ESG表現與穩定型股權的回歸系數顯著為正。在基于關系型債權的內生性檢驗中： Heckman第一階段的回歸結果顯示， 工具變量（ivmean2）的回歸系數顯著為正， F檢驗的值大于10%分位數， 說明選取的工具變量外生有效； Heckman第二階段的回歸結果顯示， 企業ESG表現與關系型債權的回歸系數顯著為正， 進一步驗證了企業ESG表現對耐心資本的積極影響。

2. 解釋變量滯后一期。企業ESG表現對耐心資本的影響可能存在滯后效應， 為緩解這種內生性問題對研究結論造成的影響， 本文將企業ESG表現滯后一期再分別與穩定型股權和關系型債權進行回歸。結果表明， 滯后一期的企業ESG表現與穩定型股權、 關系型債權的回歸系數均顯著為正， 說明本文的結論穩健。

3. 安慰劑檢驗。考慮到企業ESG表現的提高可能是企業基于自身長期發展而做出的戰略選擇， 也可能受到其他遺漏變量的影響， 為提升研究結果的穩健性和可信度， 本文采用安慰劑檢驗的方法， 將企業ESG表現變量隨機分配給所選樣本企業， 用模型（1）進行500次重復回歸。如果企業ESG表現與耐心資本的正相關關系是由于遺漏了相關變量而出現的結果， 則匹配后企業ESG表現與耐心資本的回歸系數將依然顯著為正。但結果顯示， 兩種維度耐心資本匹配后的回歸結果多數不顯著， 表明企業ESG表現對耐心資本的作用效果并未受其他未被觀測到的因素的影響， 本文結論依然穩健。

限于篇幅， 以上穩健性檢驗結果均未列出， 留存備索。

（四） 機制檢驗

1. 內部控制質量與信息不對稱程度的中介效應。在基準回歸結果的基礎上運用模型（2）進行回歸， 以檢驗企業ESG表現影響耐心資本的機制路徑， 結果如表4列（1）和列（2）所示。列（1）的結果表明， 在對內治理層面， 內部控制質量（Ic）與企業ESG表現的回歸系數顯著為正， Sobel檢驗的P值均小于0.05， 說明企業ESG表現的提升能夠有效提高內部控制質量， 展現企業內部監管完善的正面形象， 增強股東與債權人做長期“操盤手”的信心， 進而提升耐心資本聚積的可能性， 驗證了H2。列（2）的結果表明， 在對外披露層面， 信息不對稱程度（Asy）與企業ESG表現的回歸系數顯著為負， Sobel檢驗的P值同樣均小于0.05， 說明企業ESG表現的提升能夠有效降低信息不對稱程度， 通過積極真實地向社會公眾及利益相關者反映企業實況， 不僅能夠提高原有債權人與股東增資的可能性， 還可以吸引新一輪投資者的注資， 從而促進耐心資本的增加， 驗證了H3。以上分析表明， 企業ESG表現可以通過提高內部控制質量和降低信息不對稱程度來促進耐心資本的增加。

2. 投機文化的調節效應。運用模型（3）進行回歸以檢驗投機文化是否在企業ESG表現影響耐心資本的過程中發揮了調節作用， 結果如表4列（3）和列（4）所示。列（3）中穩定型股權（Wd）與交互項（ESG×Lottery）的回歸系數為0.0245， 且在5%的水平上顯著， 列（4）中關系型債權（Pc）與交互項（ESG×Lottery）的回歸系數為0.2376， 且在1%的水平上顯著， 表明企業經營所在地的投機文化能夠正向調節企業ESG表現對耐心資本的提升作用， 即企業經營所在地的投機文化氛圍越濃厚， 企業ESG表現對耐心資本的正向影響越強， H4得到驗證。進一步比較交互項的回歸系數及顯著性可以看出， 投機文化對關系型債權的調節效應比對穩定型股權的調節效應更顯著。

（五） 異質性分析

1. 企業污染程度。企業對環境的污染程度可能會影響企業ESG表現對耐心資本的提升強度。第一， 企業ESG表現是將環境、 社會、 治理納入評價指標體系而得出的綜合得分， 因此重污染企業與非重污染企業的得分顯然不處于同一層級， 可能會影響企業ESG表現對耐心資本的提升強度。第二， 耐心資本是債權人、 股東等利益相關者對企業的長期投資， 重污染企業更重視短期利益， 較少開發具有長期戰略性質的項目， 因而企業ESG表現對耐心資本的提升作用可能會更加明顯。

基于以上分析， 本文借鑒潘愛玲等（2018）的做法， 將煉焦和核燃料加工業、 煤炭開采和洗選業等作為重污染行業， 進而將樣本劃分為重污染企業與非重污染企業兩組， 回歸結果如表5所示。列（1）與列（3）為以穩定型股權作為被解釋變量的檢驗結果， 企業ESG表現的系數分別在1%與5%的水平上顯著為正， 且列（1）中企業ESG表現的系數明顯更大（0.0197＞0.0096）， 說明重污染企業ESG表現對耐心資本的提升強度比非重污染企業ESG表現對耐心資本的提升強度更高。列（2）與列（4）為以關系型債權為被解釋變量的檢驗結果， 企業ESG表現的系數均顯著為正， 進一步比較系數的大小可看出， 列（2）中企業ESG表現的系數明顯更大（0.0802＞0.0694）， 說明在重污染企業中， ESG表現對耐心資本的提升效果更顯著。可能的原因是， 重污染企業提升企業ESG表現的途徑、 方式比非重污染企業更多， 提升幅度更大， 因此當企業ESG表現綜合得分提高時， 投資者可以更明顯地看出其整改的效果， 從而延長對企業的投資期限， 耐心資本得以增加。

2. 產權性質。產權性質可能會影響企業ESG表現對耐心資本的提升強度。第一， 國有企業是以國家或政府為所有者的經濟組織， 其在戰略選擇上側重于國家經濟發展和社會利益。非國有企業是由私人、 集體、 股份制公司等其他非政府組織投資設立的， 其在戰略選擇上側重于追求效益最大化。因此， 國有企業ESG表現得分會比非國有企業更高。第二， 投資者進行長期投資的戰略目標在于獲取潛在可能的超額利潤， 這與國有企業整體的戰略目標存在沖突， 而與非國有企業的戰略目標一致， 因而在產權性質不同的企業中， ESG表現對耐心資本的影響可能存在差異。

基于以上分析， 本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業兩組， 回歸結果如表6所示。列（1）和列（3）為以穩定型股權為被解釋變量的檢驗結果， 列（1）中企業ESG表現的系數不顯著， 列（3）中企業ESG表現的系數為0.0238， 且在1%的水平上顯著， 說明在非國有企業中， ESG表現對耐心資本的提升效果更顯著。列（2）與列（4）為以關系型債權為被解釋變量的檢驗結果， 國有企業ESG表現的系數不顯著， 非國有企業ESG表現的系數為0.1005， 且在1%的水平上顯著， 可以看出， 非國有企業ESG表現對耐心資本的提升強度依舊比國有企業ESG表現對耐心資本的提升強度更高。可能的原因是： 一方面， 國有企業決策權掌握在政府手中， 其他投資者僅能對戰略決策產生有限的影響， 且耐心資本壯大之后可能存在超額收益， 此時會優先從國家社會的角度進行分配， 致使耐心投資者望而卻步； 另一方面， 國有企業ESG表現平均得分較高， 進一步提升評級的條件更為嚴格， 也會影響耐心投資者的選擇。

六、 研究結論與建議

（一） 研究結論

培育和壯大耐心資本需要更多長期、 穩定、 要求報酬率低、 抗風險能力強的投資者的資本注入， 而踐行ESG理念的企業可以顯著增強投資者進行長期投資的底氣和信心， 擴大耐心資本的潛在發展基數。本文通過對2015～2022年滬深A股上市公司數據進行研究， 實證檢驗了企業ESG表現對耐心資本的影響及其作用機理。結果顯示： 企業ESG表現能夠顯著促進耐心資本的增加， 且企業經營所在地的投機文化越濃厚， 企業ESG表現對耐心資本的提升作用越強； 企業ESG表現通過提高內部控制質量和降低信息不對稱程度來促進耐心資本的增加； 企業ESG表現對耐心資本的提升作用在重污染企業和非國有企業中更加明顯。

（二） 建議

根據以上結論， 本文提出如下建議：

第一， 不斷提高企業ESG表現。從企業的視角來看， 應積極踐行ESG理念， 主動披露ESG信息， 善用ESG優勢， 將踐行ESG理念作為壯大耐心資本的著力點。首先， 要基于資源配置、 股票波動率等實際情況， 合理規劃企業ESG實踐。其次， 要建立有效的ESG信息披露機制， 將國際主流ESG信息披露準則與我國實際情況相結合， 發布適合我國國情的ESG報告。最后， 要善用ESG優勢。在可持續發展逐步成為全球共識的背景下， ESG理念與國家的新發展理念、 生態文明建設理念高度相符， 企業要善于利用政策優勢推動耐心資本的培育。同時， ESG理念也與“綠色投資者”的理念高度相符， 應積極吸收綠色投資者成為耐心資本的注資方。從政府的視角來看， 應在立法與監管層面加強對企業ESG實踐的支持， 例如： 給予踐行ESG理念的企業更完善的權利保護機制； 推動ESG理念進入《公司法》， 將ESG治理規范中的強制性部分法律化， 制定企業ESG信息披露的統一標準； 在披露方式上， 采取“遵守或解釋”原則， 給予企業自由裁量的空間。

第二， 持續營造良好的企業投機文化。投機文化并不只有人們觀念中的“取巧”“鉆空子”“賭博”等負面印象， 還蘊含了“創新”“進取”等正面行為。營造良好、 正面的投機文化需要利益相關者的共同努力和持續推動。通過完善法規、 強化監管、 倡導理性投資等措施的綜合運用， 可以逐步構建起一個健康、 可持續且有益的投機文化環境。首先， 應明確投機文化的定義， 區分其與賭博、 非法交易等不良行為的界限。投機應基于合理的市場分析和風險評估， 而非盲目跟風或非法操作。應加強教育與培訓?， 提高公眾對投機行為的認識和理解， 通過教育普及金融知識、 市場規律和投資風險， 幫助人們樹立正確的投資觀念。其次， 要建立健全完善的法律法規體系， 為投機行為提供明確的法律邊界和規則指引。加大對違法投機行為的打擊力度， 維護市場秩序和公平競爭； 加大政府監管部門的監管力度， 對投機市場進行實時監控和風險評估， 及時發現并處理市場異常波動和風險事件； 鼓勵行業自律組織的建立和發展， 推動行業內部自我約束和自我管理， 提高行業整體形象和信譽。最后， 要?倡導理性投資與長期價值創造?， 引導投資者樹立理性投資觀念， 注重長期價值創造而非短期利益追逐。通過政策引導和市場機制調節， 鼓勵投資者關注企業的基本面和長期發展潛力， 鼓勵市場創新和多元化發展， 為投資者提供更多元化的投資渠道和機會。同時， 鼓勵投資者關注社會責任和可持續發展問題， 將投資行為與社會責任相結合， 通過投資環保、 教育、 醫療等領域的項目， 推動經濟社會的可持續發展。

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