創新價值鏈視角下專精特新企業價值評估研究

摘 要：本文以專精特新企業為研究對象，從創新價值鏈視角出發對其企業價值進行評價。首先，對于專精特新企業價值在技術、市場和財務方面面臨的評估難點進行總結；其次，通過對創新價值鏈的應用以及專精特新企業中的創新價值鏈進行分析，在此基礎上構建了基于創新價值鏈的專精特新企業價值評估模型，使其能更加準確地體現該類型企業的真正價值，并以P公司為例來驗證模型的有效性。研究結果表明，該模型能夠較為準確地反映專精特新企業的真實價值，為專精特新企業的價值評估提供新的視角和方法。

關鍵詞：創新價值鏈；專精特新企業；企業價值評估；層次分析法

中圖分類號：F279.23；F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2025）05（b）--05

1 引言

企業是創新的主體，是推動創新創造的生力軍。黨的二十大報告明確提出，“支持專精特新企業發展”[1]。習近平總書記致信祝賀2022全國專精特新中小企業發展大會召開時強調：“希望專精特新中小企業聚焦主業，精耕細作，在提升產業鏈供應鏈穩定性、推動經濟社會發展中發揮更加重要的作用。”[2]這也為專精特新企業深化改革、強化創新指明了方向。

在當前經濟形勢下，專精特新企業作為我國創新驅動發展的重要組成部分，其價值評估問題引起學者的廣泛關注。這類企業往往在某些特定領域中深耕細作，從而形成了獨特的市場競爭力。但是，由于其經營模式、技術特點和行業發展的特殊性，傳統的評估方法難以精準地反映真實價值，而創新價值鏈理論提供了一個新的視角來審視專精特新企業價值創造的全過程。該理論的思想是以創意的產生、轉化、擴散為核心的價值創造，其內容覆蓋了從理念到產品再到市場的整個流程[3]。在此理論基礎下，專精特新企業的創新性、潛在成長能力以及潛在經濟價值能夠被更加全面地展現。

本文旨在探討從創新價值鏈的視角出發，對傳統的FCFF模型進行改進，構建適用于專精特新企業的價值評估模型。通過對創意產生、創意轉化和創意擴散三個關鍵環節的深入分析，并與財務指標相結合，嘗試為該類企業提供一個更為科學、合理的價值評估方法。

2 文獻綜述

2.1 專精特新企業價值評估難點

近年來，作為推動經濟高質量發展的重要力量，專精特新企業一直備受關注。所謂“專精特新”，是指企業在產品或服務的特定領域內，專注于技術創新和細分市場，追求專業化、精細化、特色化和新穎化。這種類型的企業通常以技術為核心，以市場為導向，不斷通過研發和創新來提升自身的核心競爭力，它們在供應鏈中占據核心環節，展現出高創新能力和抗風險能力。然而，在對這些企業進行價值評估的過程中，卻面臨著一系列挑戰，這些挑戰主要體現在技術、市場和財務三個維度。本文將從現有文獻出發，對專精特新企業價值評估的難點進行總結。

從技術角度出發，專精特新企業通常掌握著大量的知識產權與專利技術，其價值很難精確地量化，且應用前景也存在不確定性，這進一步增加了該類型企業的評估難度[4]。

從市場角度出發，專精特新企業以專業化生產、研發創新、追求卓越為目標，其經營活動呈現出不確定性以及管理方式具有靈活性等特點，使評估人員很難對未來的市場占有率及盈利能力進行精確預測[5]。與此同時，這類企業一般都處于高速增長期，其經營方式往往比一般類型的企業更加靈活。因此，它們的市場地位與競爭狀況也會迅速發生改變，這就使得評價的不確定性更為嚴重[6]。

從財務角度來看，專精特新企業通常具有較高的研發投入，這使得傳統的財務指標如市盈率、市凈率等難以準確反映其真實價值[7]。此外，由于這些企業通常處于初創或成長期，其財務報表可能不夠完整和準確，未來收益具有不確定性，這也增加了評估的難度[8]。

2.2 創新價值鏈在企業價值中的應用研究

近年來，關于創新價值鏈的應用研究逐漸增多，越來越多的學者將目光聚焦于創新價值鏈在企業價值的應用研究中。

王紅悅和茅寧瑩（2020）從創新價值鏈的角度研究了藥品研發至上市的全流程，并總結了三種新評估方法在藥品科技成就評估中的應用[9]。崔靜靜等（2015）從創新價值鏈視角評估企業的創新績效，將創新過程分為知識獲取、知識轉化和創新績效，并基于中關村高科技企業的數據分析了區域技術創新對企業創新與績效的影響，得出內部研發是企業創新產出的關鍵因素，且創新產出顯著提升了企業生產力的結論[10]。李小旭（2020）依據創新價值鏈理論，將創新藥研發劃分為三個階段，分析各階段的決策調整，并引入實物期權思想以量化企業價值評估中的不確定性，研究將生物醫藥企業的價值分為現有價值與潛在價值，分別采用自由現金流量折現模型和實物期權模型進行評估[11]。梁亞萍（2018）系統性回顧了價值鏈、技術創新與企業價值領域的研究成果與不足，闡述了技術創新能力對制造業企業價值的影響機制，并通過構建面板數據模型驗證了技術創新能力，顯著促進了制造業企業價值的提升[12]。

綜上所述，與傳統類型企業相比，專精特新企業大部分處于成長階段，且受市場環境的復雜性、研發技術周期時間較長等原因，企業收益存在較大的不確定性，從而給企業帶來額外收益。創新價值鏈與企業價值相結合的研究領域，重點關注企業如何通過創新活動提升自身價值，涵蓋了從創意產生到商業化的全過程，而企業價值則是企業在市場中的競爭力和盈利能力，將這兩者相結合，可以幫助企業實現持續的創新以及增加企業價值。鑒于此，本文從創新價值鏈的視角出發，旨在將創新價值鏈理論更好地融入企業價值評估中，探究專精特新企業的價值，構建專精特新企業價值評估模型，使其能更準確地反映該類企業的真實價值。

3 基于創新價值鏈的專精特新企業價值評估模型構建

本文通過構建混合模型來評估專精特新企業的整體價值，建立基于創新價值鏈視角下創新因素對企業價值影響情況的修正系數，為專精特新企業價值評估提供參考，構建的混合評估模型如下：

待評估企業價值V=FCFF模型評估值×（1+企業價值整體修正系數）

3.1 基于改進的FCFF模型評估企業自由現金流

收益法中常用的FCFF模型基本公式有三種：單階段模型、兩階段模型、三階段模型。其中，使用頻率最高的是兩階段模型，該模型將收益期分為快速增長期和穩定增長期，即預測期和永續期。由于我國對專精特新企業的大力扶持，預計在近五年時間內，專精特新企業仍保持高速發展的態勢，此后會處于較為平穩的增長狀態。因此，本文選取兩階段模型進行評估。

基本公式如下：

其中：V表示待評估企業整體價值；FCFFt表示第t期企業自由現金流；FCFFn+1表示第n+1期企業自由現金流；WACC表示加權平均資本成本。

3.2 基于創新價值鏈視角對評估值進行修正

3.2.1 專精特新企業創新價值鏈模型

創新價值鏈是將技術創新理論與價值鏈理論相結合逐漸發展形成的，它將產品的價值增殖過程分解為幾個相互獨立的環節，其源頭是創新源，且各個環節之間由一條鏈相連，這種多階段鏈式創新結構就稱之為“創新價值鏈”。基于創新價值鏈理論，本文對專精特新企業生產經營過程中的投入產出情況進行深入研究，專精特新企業的創新價值鏈模型包含三個關鍵階段：創新產生、創意轉換和創意擴散。在創新產生階段，企業集中資源于特定技術領域或市場細分，以提高研發效率和效果，實現關鍵技術突破。創意轉換階段，企業將研發成果轉化為產品或服務，憑借專業領域的深耕快速響應市場需求，實現技術商業化。創意擴散階段，新產品或服務開始銷售，企業根據市場反饋持續改進產品，以適應顧客要求，提升市場份額和利潤。專精特新企業中的創新價值鏈模型強調了從創新投入到創新轉化再到創意產出階段的全過程，該模型強調專精特新企業通過專業化、精細化、特色化、新穎化戰略，實現企業技術創新和市場競爭的持續領先，進而提升企業整體價值。

3.2.2 構建評價指標體系

根據上述對于專精特新企業中的創新價值鏈的分析，本文最終選取3個一級指標和9個二級指標，構建的最終層次結構模型如表1所示。

3.2.3 建立判斷矩陣

依據判斷標度表，邀請十名相關專業人士進行打分，并根據專家對各級指標相對重要性的打分來建立判斷矩陣， 判斷矩陣公式如下所示：

3.2.4 層次單排序及一致性檢驗

根據每層指標的判斷矩陣，獲得該層級每個指標的重要性排序，即最大特征值和最大特征向量。根據隨機一致性比率CR來確定判斷矩陣能否通過一致性檢驗，CRlt;0.1則通過一致性檢驗，對各指標得分Pi以及層次分析法確定的權重ωi加權求和，求出各項二級指標的綜合得分，并以此為基礎求出指標層各項一級指標的分數，最終求得專精特新企業價值調整系數。

4 案例分析

4.1 P公司簡介

P公司成立于1999年12月，不僅為中華老字號企業，還是高新技術企業，2020年11月13日，P公司獲得國家級專精特新“小巨人”稱號，是第二批獲得此稱號的公司之一，于2023年入選國務院國資委創建世界一流專精特新示范企業。作為國家技術創新示范企業、世界一流專精特新示范企業，P公司不斷加大科研投入，提升自主創新能力，形成了自主可控的核心研發體系。

其專精特新主要體現在以下四個方面：

專業化：P公司深耕于中藥制造，尤其是以“片仔癀”為核心的一系列中成藥制造；精細化：公司在生產過程中重視細節，嚴格把控藥品質量，符合國家藥品GMP標準；特色化：作為公司核心產品的片仔癀，不僅具有獨特的配方和療效，還是中藥文化的瑰寶；新穎化：P公司不斷進行產品創新和技術研發，開發了多種基于片仔癀的新藥品，以滿足市場需求。

4.2 P公司企業價值評估過程

4.2.1 營業收入預測

本文選取2000—2023年的營業收入作為基礎數據進行預測，由圖1可知，P公司營業收入呈現明顯上升趨勢，選用指數函數進行預測。

擬合結果主要根據R2大小進行判斷，結果越接近于1，說明擬合效果越好，反之則擬合程度欠佳。從圖2可知，指數函數擬合的R2為0.987，證明擬合效果好。因此，本文最終選擇指數擬合，由此得到擬合方程：y=1.214e0.184x

4.2.2 企業自由現金流量預測

P公司其他財務指標采用各財務數據占銷售收入百分比進行分析預測。根據表3，2018—2023年各財務數據占銷售收入比重的平均值，計算P公司2024—2029年各財務指標的預測值。由于P公司屬于高新技術企業，企業所得稅稅率為15%，企業自由現金流量預測值如表4所示。

4.2.3 折現率確定

本文采用加權平均資本成本，即WACC作為企業折現率，計算公式如下：

其中：Kd表示債務資本成本；Kc表示權益資本成本；表示企業的資本結構；T代表企業所得稅稅率。

4.2.4 資本結構計算

P公司近五年債務資本占比和權益資本占比較為穩定，本文以權益資本成本占比和債務資本成本占比的均值作為P公司預測期的資本結構，債務資本成本占比均值為19.82%，權益資本成本占比均值為80.72%。

（1）債務資本成本

由于企業具有良好的經營狀況和發展前景，且償債能力處于較高水平，本文選取中國銀行公布的2023年中長期貸款利率4.75%作為債務資本成本。企業所得稅稅率T按照高新技術企業所得稅稅率15%進行計算。

（2）權益資本成本

本文的權益資本成本的計算采用資本資產定價模型（CAPM），其公式為：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）（6）

在沒有任何風險情況下，投資者所能獲得的收益率稱為無風險收益率，本文選取2023年5年期國債到期收益率2.41%作為無風險報酬率，即Rf=2.41%。取P公司2014—2023年的β值均值作為P公司的β值，即β=0.99。由于P公司在上海證券交易所上市，因此本文選取滬深300近十年市場平均收益率7.29%作為市場收益率，將上述指標帶入資本資產定價模型中，可得P公司權益資本成本為7.24%。

將上述數據代入資本資產定價模型可得：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）=2.41%+0.99×（7.29%-2.41%）=7.24%

WACC為：

=19.82%×4.75%×（1-15%）+80.72%×7.29%-6.66%

4.2.5 基于改進自由現金流折現法下的評估結果

本文將2023年12月29日作為評估基準日，采用改進FCFF兩階段模型對P公司企業價值進行評估。該模型將2024—2028年作為第一階段，即高速增長期階段，將2029年及以后作為第二階段，即永續增長階段。對于永續期增長率，本文選取2019—2023年近五年GDP增長率平均值5.1%作為企業永續期增長率，即g=5.1%。

根據FCFF模型公式計算企業價值為1181.86億元，具體計算過程如下：

4.2.6 基于創新價值鏈視角的評估修正系數

在計算企業價值評估修正系數時，本文采用層次分析法進行計算，該方法主要通過向相關領域專業人士發放問卷獲取打分信息，本次調查問卷邀請了10名相關專業人士，包括3名資產評估學術界專家、5名業界資產評估師和2名行業相關管理者，對表中專精特新企業價值影響因素進行評價，根據打分結果建立判斷矩陣，計算最終權重值。

（1）指標權重計算

根據表1的層次結構模型對各層次進行打分，目標層與準則層的判斷矩陣為P，準則層與方案層的判斷矩陣分別為P1、P2、P3。對各層級進行單排序，確定目標層對準則層、準則層對方案層的權重進行一致性檢驗，結果如表5所示。

（2）修正系數計算

根據上述對P公司各個維度以及下級指標的分析，得出各指標相應的權重與分值。將各下級指標分值歸一化處理，作為指標調整值。指標調整值，即最后計算納入的值。再利用指標調整值與相應指標權重的乘積，得出各個指標的單項修正系數，匯總為基于創新價值鏈的三個維度的二級指標修正值。最后本文將二級指標修正值與相應的二級指標權重乘積匯總，即得到企業的整體修正值為23.88%。表6為具體修正系數確定的計算過程。

4.3 P公司企業整體價值計算及結果分析

4.3.1 最終評估值確定

通過上述分析，基于自由現金流量折現法和估值法評估出P公司價值為1181.86億元，基于創新價值立案視角，并利用層次分析法得出A公司整體價值的修正系數為23.88%。最終，確定A公司在評估基準日2023年12月29日的評估值為1465.51億元，即

4.3.2 評估結果分析

綜上所述，P公司在評估基準日的企業價值為1465.51億元，根據同花順數據庫，查詢到P公司在評估基準日2023年12月29日的整體企業價值為1474.2億元，兩者相差8.69億元，誤差率為0.06%。在實務工作中，該誤差率為可接受的范圍，利用該模型計算得出的P公司企業價值與實際市值的誤差率顯著低于合理誤差率，評估結果具有參考價值。

5 結語

基于創新價值鏈視角下的專精特新企業價值評估模型構建，為評估過程增添了系統性與科學性。通過對創新價值鏈進行拆分，將復雜的評估指標進行層次劃分，能夠清晰地識別出各個因素在企業價值中的重要性。創新價值鏈在專精特新企業中的關鍵作用，通過提升技術創新和市場競爭力，顯著提高企業的整體價值。 進一步分析，P公司評估結果與市場實際數據的差異，得出兩者相差8.69億元，誤差率僅為0.06%，這一結果驗證了文章選用的評估模型的有效性。

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