無增信類應收賬款ABS產品分析與投資建議

摘要：作為企業盤活存量資產、拓寬融資渠道、優化財務結構的重要工具，應收賬款ABS的發行規模和發行數量在資產證券化市場中位于前列。目前應收賬款ABS涉及的基礎資產以建筑企業的建工類應收賬款為主1。建筑類央企發行的增信類應收賬款ABS得到優質主體增信，且聯動效應好，銀行投資者有機會爭取到承銷商、托管行等角色，因此受到投資者青睞。本文以市場上發行的主流無增信類應收賬款ABS產品為樣本，分析該類產品的特點，并給出投資建議，供投資者參考。

關鍵詞：無增信 應收賬款 基礎資產

央企探索發行無增信類ABS

目前無增信類應收賬款資產支持證券（ABS）的發行主體主要為建筑類央企及其下屬子公司。央企應收賬款ABS產品增信模式的轉變主要受《關于加強中央企業融資擔保管理工作的通知》（國資發財評規〔2021〕75號，以下簡稱“75號文”）的影響。75號文將中央企業為納入合并范圍內的子企業和未納入合并范圍的參股企業發行債券、資管產品等融資行為提供的各種形式的擔保（含出具有擔保效力的差額補足承諾、安慰承諾等支持性函件的隱性擔保）均納入融資擔保范圍，并對融資擔保的預算管理、擔保對象、擔保規模、擔保比例等進行嚴格控制。在該規定的影響下，央企進行產品模式創新，積極探索無增信類產品。

從投資者角度來講，在經濟增速放緩、社會融資需求不足、利率持續下行的宏觀經濟環境下，投資者可選的優質資產范圍有限。在傳統產品的投資已趨于飽和的狀態下，投資者也面臨拓寬投資渠道、豐富產品種類、提高投資收益的轉型壓力。投資需求客觀上給無增信類產品的發行提供了一定的市場空間。

在上述因素影響下，央企融資增信額度總體收縮，無增信類產品規模增長明顯。據聯合資信不完全統計，2022—2024年，非全額增信應收賬款ABS優先級證券發行規模分別約為177.45億元、381.61億元和301.92億元，占當年應收賬款發行總規模的比重分別為5.64%、12.21%和10.42%。2024年發行占比下降，或與監管政策、企業內部管理及市場認可度等因素相關。

無增信類ABS產品新特點與投資關注重點

經對相關發行人、管理人進行調研，并與公開渠道信息比對，筆者整理出51只無增信類應收賬款ABS產品信息。本文以該51只產品為樣本對無增信類應收賬款ABS產品的特點進行分析。

51只樣本產品均于2023—2024年發行，發行總規模為956.31億元。其中，交易所ABS發行691.79億元，銀行間資產支持票據（ABN）（含資產支持商業票據）發行264.52億元。上述產品規模中，無增信檔合計517.83億元，包括2023年發行的252.72億元，以及2024年發行的265.11億元。樣本涉及的資產提供方包括中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國交建及其子公司，以及中國一冶。

（一）交易結構

本文所指的無增信類應收賬款ABS，是指產品結構中存在無增信檔位的產品。無增信是指沒有外部第三方擔保機構或母公司等機構主體以差額支付、流動性支持、保證擔保等形式為證券兌付提供增信。該類產品通常采用結構化分層模式，分層方式因產品而異，有分為優先檔和次級檔的，也有增設夾層檔的。

根據是否設置增信檔，無增信類應收賬款ABS可分為純無增信類產品和部分增信類產品。純無增信類產品的所有檔位均為無增信檔，各檔位的兌付完全依賴基礎資產現金流。部分增信類產品優先A通常為無增信檔，優先B及以下優先級證券為增信檔。有的產品優先A細分為優先A1和優先A2；若還設其他優先檔，則其他優先檔為增信檔，優先A1和優先A2均為無增信檔；若不設其他優先檔，則優先A1為無增信檔，優先A2為增信檔。

該類產品優先B檔通常由母公司或其一級子公司自行提供增信；在設置優先C檔的情形下，優先B檔由子公司提供增信，優先C檔由母公司提供增信。常見的增信方式主要包括差額補足、流動性差額支付等形式。

（二）產品期限

根據入池資產期限分布及產品結構特點的不同，各產品的增信檔和無增信檔期限有所差異。其中，最長期限為3年，最短為0.45年。在設置滾動續發機制的產品中，滾動發行檔（增信檔）的期限通常在1年以內。滾動續發機制的設置解決了產品期限與資產期限不匹配的問題，并有效降低了發行主體的融資成本；在未設置滾動續發機制的產品中，各優先檔位的期限或者相同，或者排序靠后的優先檔期限長于排序靠前的優先檔。

經過對51只樣本產品無增信檔位的期限進行統計，期限在1年（含）內的規模為188.79億元，占比為36.46%。期限在1～2年（含）的82.19億元，占比為15.87%；期限在2～3年（含）的246.85億元，占比為47.67%（見圖1）。

（三）安全墊

部分增信類產品的安全墊設置了增信檔，因此安全墊通常較厚，主要集中在40%～60%。純無增信類產品的安全墊較薄，最高為22%，最低為5%，平均為10%。無增信檔的安全墊具體分布情況見圖2。投資者需要關注的是，無增信類應收賬款ABS的增信檔雖然與次級檔共同作為安全墊為無增信檔提供風險緩釋，但增信檔并不會為無增信檔的兌付承擔兜底責任。當入池資產逾期率超過安全墊比例時，無增信檔可能面臨違約風險。

（四）基礎資產

在資產池模式方面，無增信類應收賬款ABS既有靜態池模式，也有循環池模式。51只樣本中，靜態池產品有26只，循環池產品有25只。具體分析如下：

1.基礎資產集中度

入池資產筆數在50筆以下的占比71%，債務人在50戶以內的占比80%，前五大債務人占比集中在40%～60%，單戶債務人最高余額集中在1億～3億元的占比較高。純無增信類產品的入池資產大多數都在50筆以下，債務人都在50戶以下。此外，前五大債務人占比在60%以上的都是純無增信類產品。

整體來看，基礎資產集中度高，尤其是純無增信類產品在入池資產筆數、債務人戶數、前五大債務人占比方面的集中度都比部分增信類產品高，但其最大單一債務人集中度比部分增信類產品低。因此，即使對于安全墊較厚的產品，投資者仍需關注大額資產違約可能造成的安全墊無法覆蓋損失的風險。

2.基礎資產質量方面

鑒于部分產品的入池資產影子評級情況未在公開渠道予以披露，本文在51只產品中選取了可獲取影子評級情況的33只產品作為樣本進行分析。資產提供方涉及中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國交建及其子公司。

與純無增信類產品相比，部分增信類產品的資產分散度相對更高，入池資產的影子評級差異也較大，B-與AAA之間均有不同分布，且不同產品間的差別也較大。對于影子評級整體較低的產品，分布在B-與BBB+之間的資產最高占比達83%；對于整體評級較高的產品，AA+和AAA的資產占比達到49%。但整體來看，分布在AA+以上的資產占比不高，分布在A+以下的資產較為密集， A+以下資產占比高于50%的產品數量達到82.14%（見圖3）。

與部分增信類產品相比，純無增信類產品的入池資產質量相對較高。各樣本產品的資產池中AA-以上資產占比均達到80%，且均無BBB+以下資產入池。部分產品的入池資產質量較高，比如2024年11月發行的中國鐵建第37期資產支持專項計劃，資產池中AA+和AAA資產合計占比67%，僅AAA資產占比就達到57%，且債務人為國企的資產占比達98%。

（五）信用評級與利差

目前無增信類應收賬款ABS的證券評級主要以AAA為主，AA+樣本較少。51只產品中僅中國鐵建發行的純無增信類產品中的優先B檔為AA+，其他產品的無增信檔均為AAA。

與同日期、同期限的AAA級中債中短期票據到期收益率相比較，1年期無增信檔的最高利差為79BP，最低利差為31BP，平均利差為50BP；2年期最高利差為61BP，最低利差為21BP，平均利差為46BP；3年期最高利差為99BP，最低利差為40BP，平均利差為58BP。圖4中無增信檔的期限為區間值，因此存在個別無增信檔的發行利率低于曲線值的情形。從圖中可以看出，即使是期限更短的無增信檔，發行利率大多數也在比較基準值之上。但整體來看，無增信檔的利差呈現收窄趨勢。

與同一產品中同期限的有增信檔的發行利率相比，無增信檔的最高利差為55BP，最低為10BP，平均利差為26BP。

展望與投資建議

根據國家統計局數據，2024年建筑業新簽訂單33.75萬億元。其中，八大建筑央企合計新簽訂單16.43萬億元，占整個建筑業新簽訂單的48.7%，比2023年的46.8%提高1.9個百分點。在積極的財政政策支持下，預計2025年基建投資規模保持增長，將持續為建筑市場提供支撐。在頭部效應明顯的行業現狀下，央企應收賬款規模有望持續擴大。受75號文的約束，增信類應收賬款ABS新增規模將持續受限。在盤活存量資產、壓降“兩金”和優化財務報表等需求的驅動下，若市場接受度不斷提高，央企或持續擴大無增信類產品規模。

對于無增信類應收賬款ABS，無增信檔不再有強主體增信，相關主體均不承擔任何形式的資金支持或兌付責任，證券的兌付完全依賴基礎資產現金流，但基礎資產集中度較高，與常規的基于大數法則投資的高分散類ABS不同。從產品的實際運作層面看，產品本質上依然無法與主體徹底脫離關系。針對該類產品，提出如下投資建議：

（一）深入研判，優選發行主體

發行主體或其母公司雖然不再提供增信，但發行主體及其母公司的經營發展和內部管理狀況對產品兌付有重大影響。在應收賬款的篩選、回收管理、對上下游的影響力、對下屬子公司的管控，以及維護市場信譽等方面，優質發行主體有更強大的影響力和風險應對能力。因此，建議選擇在公開市場持續融資、財務狀況良好、債務負擔可控、經營穩健的優質企業發行的產品。

（二）加強穿透核查，優選基礎資產

產品本質上雖然無法與主體徹底脫離關系，但在法律層面上，基礎資產已被轉出，極端情況下，最終由投資者按照“買者自負”的原則承擔相應損失。因此，資產信用直接影響產品兌付。從資產層面看，無論在資產的筆數、金額方面，還是在債務人的數量、區域、行業分布等方面，均呈現出高度集中的特點。因此，單筆資產的回收情況對產品兌付影響較大，應當優選入池資產債務人。尤其對于入池資產金額較高的債務人，投前應加強穿透核查，深入分析入池資產債務人對應付賬款的償還能力，并關注房地產、民營等企業作為債務人的占比，審慎判斷產品未來現金流覆蓋情況；對于集中度過高的產品，應逐筆穿透核查、分析入池資產質量，并占用主體授信。當然，資產的穿透核查有賴于市場信息披露機制的完善方能實現。

（三）嚴選入池交易方，控制資產集中度

首先，為避免單一資產違約對資產池回收造成的不良影響，應當控制入池資產債務人集中度；其次，考慮到基礎資產的篩選、監控、回收等與基礎資產債權人密切相關，尤其是在當前ABS產品普遍維持原有回款路徑的情形下，為盡可能避免資金混同帶來的影響，應當控制入池資產債權人的集中度。此外，由于央企三級和四級公司的內部管理相對弱于二級公司，應當適當控制三級和四級公司作為債權人的入池資產比例。上述指標具體控制標準可結合產品安全墊、債務人/債權人信用評級、入池資產剩余期限等因素綜合判定。從投資者角度來說，也期待市場能推出根據投資者風險偏好而設定的定制化資產池產品。

（四）甄別靜態池債務人，控制循環池質量

對于靜態池產品，由于產品存續期間入池資產的期限、債務人等要素已確定，應當側重對入池資產債務人信用資質，以及入池資產期限匹配度的分析，盡可能準確評估違約風險和損失分布。對于循環池產品，雖然可以通過循環購買的形式優化入池資產質量，也可以通過調整購買基礎資產的折價率改善基礎資產現金流、增加覆蓋倍數等，但投資者畢竟無法掌控后續入池資產，因此，應當側重于循環購買資產合格標準的設定和資產服務機構的篩選，以確保后續入池資產質量。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

參考文獻

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