如何增強我國債券市場功能和服務實體經濟能力

本文先研究中國債券市場的現狀與面臨挑戰，并在此基礎上對中國債市市場實現高質量發展提出相關建議，認為需要從市場體系完善、產品創新、對外開放、風險管理和基礎設施優化五個維度進行系統性改革，構建與實體經濟需求相匹配的現代債券市場體系。

作為全球第二大債券市場，中國債券市場在服務實體經濟、優化資源配置、支持國家戰略等方面發揮著關鍵作用。然而，面對經濟高質量發展的新要求，債券市場仍存在融資結構失衡、信用債市場流動性偏低、國際競爭力不足等問題。

中國債券市場的現狀與挑戰

中國債券市場雖然規模已躍居全球第二（截至2024年末，債券市場托管余額177.0萬億元，同比增長 12.1% ），但在服務實體經濟方面仍存在一定的不足。

中國債市資金主要流向政府及城投企業，對民營企業的支持力度有待提升。從中國債券市場構成來看，截至2024年12月末，國債余額34.2萬億元，地方政府債券余額47.3萬億元，金融債券余額40.1萬億元，公司信用類債券余額30.5萬億元，資產支持證券余額3.3萬億元，同業存單余額19.4萬億元。截至2024年末，公司信用債中城投債余額達15.7萬億元，占比超過一半。這導致債券市場的資金主要流向政府和城投企業，大量民營企業、中小企業和創新型企業難以通過債券市場獲得充足的融資支持。

債券二級市場流動性不足制約了市場功能的發揮。數據顯示（見表1），2024年11月中國公司企業債換手率僅為 3.28% ，處于較低水平。這種流動性困境不僅提高了企業的融資成本，也限制了機構投資者的配置意愿。在金融創新方面，雖然綠色債券、科創票據等創新品種陸續推出，但2024年發行規模合計約為1.2萬億元，占全年信用債發行總量比例不到 6% 。信用衍生品市場發展較為滯后，2024年信用風險緩釋工具（CRM）年交易規模不足千億元，難以滿足市場風險管理的需求。

市場化信用體系有待健全完善，存在債券評級虛高問題（見表2）。國內評級機構AA級以上債券的評級占比 80% 以上，評級分布過于集中。自2022年以來，債券展期常態化，實質違約（未包含展期）規模收斂，但2024年累計回收率仍較低，平均違約處置周期分別約25.6、22.4個月，且大量案例最終依賴政府協調解決。這種狀況導致市場風險定價機制失靈，投資者對信用風險的識別和定價能力難以提升。要真正發揮債券市場服務實體經濟的功能，需要從發行主體多元化、二級市場流動性提升、金融產品創新和市場化信用體系建設等方面進行系

統性改革。

投資者以境內投資者為主，國際化程度不高。中國債券市場的投資者以銀行、理財、險資、公募基金、券商自營及資管等機構投資者為主，個人投資者規模占比較低，此外，境外投資者持有規模占比較低。截至2025年4月15日，境外機構持有中國債券總量為4.5萬億元，占中國債市總規模的 2.46% ，與歐洲、日本等債市相比境外投資者規模占比偏低。截至2025年2月末，熊貓債（境外機構在中國發行的以人民幣計價的債券）余額僅3030億元，債券市場國際化程度有待提升。

對中國債市增強服務實體經濟能力的建議

我們認為，中國債券市場要實現高質量發展，從市場體系完善、產品創新、開放合作、風險管理和基礎設施優化等五個維度進行系統性改革，構建與實體經濟需求相匹配的現代債券市場體系。

完善多層次債券市場體系，優化融資結構，提升融資效率。當前，我國產業債發行規模占比不足 10% ，且集中于國有企業和高信用等級主體。為此須從以下方面突破：通過稅收減免、財政貼息等政策降低企業發債成本，例如對綠色、科創產業債給予專項補貼；鼓勵民營企業通過資產擔保、信用衍生工具等方式提升信用評級；引人社保基金、年金等長期資金，并推動評級機構細化信用分層，充許“投資級以下但潛力型”企業發債。針對中小企業融資難問題，可借鑒國際經驗設立“垃圾債”板塊，引人專業機構投資者，發展高收益債市場。市場流動性提升需要制度創新與技術賦能并重。建議優化做市商考核激勵機制，進一步擴大做市商群體至證券公司、保險資管等非銀機構，實現銀行間與交易所市場做市報價的互聯互通。

創新債券品種，精準服務國家戰略。建議重點發展高收益債券市場，提升債市對民企及科創企業等的融資支持力度。建立針對中小企業和科創企業的差異化發行標準，引入信用增級工具（如資產抵押、第三方擔保）和投資者保護條款（如限制性條款、交叉違約條款），并考慮設立專項風險補償基金，降低投資者風險溢價要求。此外，推廣項目收益類債券，試點發行期限超過30年的超長期債券以匹配重大基建項目的周期，重點收購跨地區基礎設施資產，推動基礎設施REITs發展，解決城投公司償債流動性不足的問題。推動資產支持證券（ABS）市場發展，通過資產證券化盤活存量資產，緩解企業資金壓力。推動國際化債券品種的創新，債券市場通過離岸人民幣債券（如“點心債”）和熊貓債支持跨境項目融資。

深化對外開放，提升國際競爭力。加強與國際債券市場的規則互認，提升市場透明度。同時，建立跨境風險預警機制，防范資本流動沖擊。在債市對外開放領域，建議實施更具突破性的國際化戰略。一方面擴天熊貓債發行主體，重點吸引“一帶一路”共建主權機構、國際多邊機構和優質企業發行人民幣債券，另一方面簡化中資企業境外發債流程，試點“一次注冊、分期發行”機制。截至2024年末，境外機構持有中國債券4.2萬億元，規模占比僅2.4% 。需要優化境外投資者人市安排，推動人民幣的國際化，在自貿試驗區試點與國際接軌的托管結算、稅收和外匯對沖機制，推動將人民幣債券納人更多國際指數，提升人民幣債券的境外機構的配置占比。

強化風險管理與投資者保護。建議制定《債券市場違約處置條例》，明確違約債券交易、司法重組、破產清算等全流程規則，推廣“預重整”制度，支持設立專業困境投資基金參與企業債務重組。同時加快發展信用衍生品市場，推出標準化的信用違約掉期（CDS）合約，放寬保險公司、理財公司等機構參與限制，為市場提供有效的風險對沖工具。可考慮設立中央對手方清算機制，降低交易對手方風險。

優化市場基礎設施與監管框架。整合銀行間與交易所市場的發行、交易規則，消除監管套利。建立全生命周期信息披露標準，嚴懲虛假披露。建立統一的信息披露平臺，明確不同類型發行人差異化的信息披露要求，強制要求發行人按季度披露經審計的財務報告和重大風險事項，對城投平臺等特殊發行人額外要求披露政府支持承諾等關鍵信息。此外，應強化評級機構監管，建立“雙評級”機制，引人國際評級機構競爭，打破評級虛高困局。

中國債市在服務實體經濟方面大有可為

中國債券市場正處于從規模擴張向質量提升轉型的關鍵階段。借鑒成熟市場經驗，我國債券市場改革應當著力于構建“市場化定價、科技化支撐、國際化布局”的現代金融基礎設施體系。構建現代債市制度的關鍵在于打破剛性兌付預期，建立差異化的風險定價機制；推動金融科技深度應用，提升市場運行效率；完善制度框架，平衡創新與風控。這一轉型不僅是債市的自我革新與進化，更是服務經濟新發展階段的必然要求。

通過激發市場活力、提升資源配置效率，強化債市服務實體經濟的功能，中國債券市場有望實現從規模優勢到質量優勢的躍升，最終建成與我國經濟地位相匹配、具有全球影響力的現代債券市場，為實體經濟高質量發展提供強有力的融資支持，為金融機構管理風險提供豐富的工具。這一進程既要吸收國際先進經驗，更要立足中國特色，走出一條監管有效、市場活躍、風險可控的債券市場發展新路。

增強中國債券市場功能須兼顧效率與安全，通過市場化、法治化、國際化改革，形成多層次、廣覆蓋、有韌性的債券市場體系。同時，須與股票市場、信貸市場形成互補，共同提升金融體系服務實體經濟的綜合能力。通過優化融資結構、創新產品供給、擴大開放合作、筑牢風險防線，債券市場將從“補血”工具升級為“造血”引擎，為實體經濟高質量發展注人持久動力。未來，隨著“雙循環”戰略深化和金融科技應用，中國債券市場有望在全球金融體系中扮演更核心角色，成為服務國家戰略、推動經濟轉型的核心支柱。

（廖志明為華源證券研究所所長助理及固收首席分析師，張一帆為華源證券研究所固收研究員。責任編輯/王茅）