國際政治經濟格局變動下的全球資產配置

不確定性正在成為近年世界經濟和金融市場的主題，這對投資者進行資產配置造成了很大困難。普遍認為，傳統資產配置面對復雜多變且極端的市場環境時，往往出現“失效”，但本文在“區制”轉換分析框架下認為，傳統資產配置范式其實并未“失效”，只是核心參數發生了變化，要有效識別“區制”轉換，進行合理的資產配置。

國際政治經濟格局發生顯著變化

部分發達國家，尤其是美國出現“逆全球化”浪潮。2018年以來，特朗普政府單方面對中國出口商品加征關稅，中美貿易摩擦顯著升溫。此后，美國推動所謂“脫鉤斷鏈”“小院高墻”“友岸外包”，試圖構建脫離中國的全球供應鏈體系。美國以國家安全為由，在科技領域樹立壁壘，針對中國半導體、人工智能等高端前沿科技領域進行技術封鎖和投資出口限制，進一步導致了全球生產體系的“碎片化”，對全球化造成顯著負面沖擊。更為嚴重的是，2024年，特朗普再次當選美國總統，在上任的短短數月，在全球掀起了所謂“對等關稅”，導致全球貿易政策出現極大不確定性，甚至從根本上動搖了美國在二戰以后構建的世界經濟體系。在逆全球化趨勢和中美博弈加劇的背景下，全球金融市場的不確定性大幅增加，主要資產價格波動劇烈，投資者信心受挫，資金流向更加不穩定，避險情緒高漲，黃金、國債等避險資產價格也出現了較大幅度波動。

新一輪科技革命正加快發展，呈現出多技術、多賽道、多點突破、群體進發等特征，數字、生物、物理技術深度交織，經濟發展方式正經歷顛覆性、革命性的轉變，尤其是人工智能技術正在加快重塑現有世界。一方面，新技術催生新產業，提供了新領域和新的投資機會，短期內，新的資產泡沫正形成或破滅。但另一方面，新一輪科技革命和產業變革在全球范圍蓬勃興起，正引發生產組織的重大調整，甚至引發人類生活方式的重大變革，這可能帶來短暫的陣痛期。如以人工智能等技術為代表的新一輪技術革命以驚人的速度拓展，對傳統生產方式、就業方式、生活方式產生巨大影響。新技術將世界未來導向何方，具有極大不確定性。

全球地緣政治挑戰層出不窮，“灰犀牛”事件沖擊全球政治經濟既有體系。烏克蘭危機、新一輪巴以沖突等事件導致多國面臨更大安全風險。圍繞一系列地緣政治沖突引發的全球性認知戰、輿論戰導致國際社會進一步加劇分裂，破壞國際社會合作，使得各種不確定因素逐漸增加，各類風險持續累積外溢，攪動大國關系，國際和地區格局深度調整，加劇全球經濟政治不穩定性和不確定性。

綜上，不確定性正在成為近年世界經濟和金融市場的主題，資產價格的劇烈波動或將成為常態，資產相關性的紊亂正成為日常，這對投資者進行資產配置造成了很大困難。

當前全球經濟政治變化對以均值-方差為核心的傳統資產配置構成挑戰

從現代投資組合理論的誕生到過去幾十年的發展，已經形成了一套圍繞資產風險收益特征的資產配置分析框架。早期，投資者一般采用簡單的恒定混合策略，比如等權重組合策略和60/40投資組合策略。20世紀50年代，馬科維茨提出了均值一方差模型，首次使用均值和方差來衡量預期收益和風險，將資產配置問題轉化為定量的組合優化問題。這一理論深刻影響了投資者，給定預期收益的前提下，實現投資組合的風險最小化成為當時資產配置的核心思想。此后，Black和Litterman在均值-方差模型基礎上，將投資者主觀觀點納人決策，不僅解決了參數可信度問題，還使模型結果更加穩定。由于輸入參數加人了投資者的主觀觀點，模型對觀點的質量要求較高。之后，研究者為了將目標簡化，從關注均值和方差，到主要關注風險，提出了如最小方差組合、最大化分散組合、風險平價、風險預算等模型。然而，即便對模型加以細化、深化，但對風險的刻畫過度依賴歷史數據，這導致模型在遇到樣本外的極端情況時往往表現不佳。舉例來說，橋水公司的風險平價模型因其在2008年金融危機優異的表現而受到市場追捧。模型基于過去30年市場經驗，將處于低通脹、股債負相關性下的經驗作為底層假設，然而在2022年高通脹環境下，美聯儲激進加息導致股債同步下跌，股債相關性由負轉正，直接瓦解了風險平價模型的分散化基礎，最終導致橋水的風險平價模型創歷史最差表現。

這進一步說明，從歷史數據中提取信息進行資產配置并不總是可行和有效的。當宏觀經濟環境劇烈變動或是經濟政策大幅調整時，投資者先前所使用的資產定價方式和資本操作模式都可能不再適用。這就要求我們尋求更為底層的分析框架和邏輯，將資產的風險收益特征向下再挖掘，尋找驅動資產表現的共同因素和底層邏輯。其中，包括兩條可行的路徑。其一為因子分析，將資產風險分解為因子風險，通過配置因子的方式配置資產。但是，因子分析方法自前在實際應用過程中還存在許多爭議。其二為區制（Regime）分析。Ang和Bekaert（2002a、2004）基于Hamilton（1989）的開創性工作，引人了市場狀態變量，區分正常市場狀態和熊市狀態。在不同市場狀態下，資產的預期收益、條件波動率及資產之間的相關性不同。在熊市狀態中，股票收益的平均值較低，波動率較高，不同資產之間的相關性也較高，且這種相關性的提高在市場不確定性增加時尤為明顯。這一研究具有重要的理論與現實意義，這揭示了區制變化（Regime-Switching）對資產配置的重要性，即市場狀態的變化顯著影響資產的預期收益和風險結構，從而對資產配置決策產生重要影響。投資者應考慮經濟周期走勢和未來的政策預期，以及重大外部沖擊下市場狀態的變化，并據此調整資產配置策略。

識別 “區制” 轉換，應當是當前構建資產配置策略的核心

在當前，世界處于“百年未有之大變局”，資產價格走勢出現巨大變化。近期，特朗普的一系列“對等關稅”政策及其帶來的不確定性，給全球股市帶來了巨大沖擊，美國也不例外。自特朗普上任以來，截至2025年4月24日，標普500指數累計下跌 8.54% ，期間最大回撤 18.9% 。避險資產如黃金表現亮眼，在2024年大幅上漲的基礎上屢創新高。截至4月24日，黃金價格為每盎司3348美元，自特朗普1月20日就職以來，金價又大幅上漲 23.9% 。

本文以特朗普上任前后3個月的時間區間為例，觀察全球天類資產的收益波動變化，以分析“區制”轉換的情況。表1顯示，特朗普上任之后，無論是風險資產還是避險資產波動均顯著加大。波動率方面，特朗普上任后，權益資產中除中國的滬深300指數以外，年化波動率均出現顯著上升，尤其標普500和日經225指數年化波動率上升至 30% 以上；與此同時，債券和黃金等避險類資產的波動率同樣出現了上升。收益率方面，特朗普上任之后，標普500和日經225的年化收益大幅轉負；在關稅政策宣布后，權益資產出現普遍大幅回撤，而黃金收益率大幅上升。相關性方面，各類資產相關性也產生較大變化，特朗普上任后，權益資產內部相關性普遍上升；標普500與10年期美債的相關性由正（0.13）轉負（ -0.24 ）；滬深300與10年期國債的相關性上升，從-0.23變化至-0.40。美國總統特朗普上任之后實施的多項政策主張，尤其是大幅度加征關稅，顯著影響到了全球風險資產與避險資產的波動軌跡，天類資產的收益波動及相關性特征發生了顯著變化，我們可以認為，此時發生了“區制”轉換。

如果在新的“區制”，還使用“老”辦法，沿用傳統的資產配置模型，可能策略效果不佳。因此，我們認為，判斷是否發生“區制”轉換，是否進入新的“區制”，應當是進行資產配置的前提。在此基礎上，本文認為，首先，應當根據當前的宏觀經濟增長情況、通脹情況等宏觀變量，以及對當前主要國家政府、央行政策取向的判斷，判別當前市場所處的狀態；

圖2 特朗普上任前后3個月黃金價格走勢

表1"特朗普上任前后3個月大類資產收益波動變化

其次，對當前所處“區制”應當進行一定程度驗證，依據資產收益率、波動性、不同資產相關性等特征，觀察“區制”轉移是否真實發生；再次，如果確認“區制”轉移確實發生，應當對資產配置策略進行大幅度調整，例如當市場轉入“熊市”，應增加對黃金、國債等配置，降低對股票等風險資產的配置；最后，應當注重對“區制”轉換的及時監測，在當前人工智能技術快速發展的情況下，開發能夠實時監測市場狀態變化并及時調整資產配置的區制轉換模型。利用大數據、人工智能等技術手段，對海量的經濟、金融市場數據進行實時分析和處理，引入文本等非結構化數據，快速捕捉市場區制的轉換信號。然后，根據模型的動態調整機制，及時改變投資組合中各類資產的權重，以適應市場環境的變化，提高資產配置策略的適應性和有效性。

結論

在當今全球化進程遭遇逆流、科技革命加速演進、地緣政治沖突不斷的復雜國際形勢下，變化與不確定性成為世界經濟和金融市場的關鍵詞。而資產配置通常以均值和方差為基礎，通過歷史數據計算資產的預期收益風險，從而確定最優配置。當面對復雜多變、極端的市場環境，傳統的資產配置遭遇某種程度的“失效”。但事實上，本文在“區制”轉換的分析框架下認為，傳統資產配置范式其實并未失效，只是其核心參數發生了變化。面對不確定性飆升的環境時，發生了“區制”轉換，資產的均值和方差發生顯著變化。當前金融市場的數據一定程度上也反映了“區制”轉換正在發生。因此，本文認為，判斷是否發生“區制”轉移，是否進入新的“區制”，應當是進行資產配置的前提，應根據當前的宏觀變量、市場信息、政策動態等，判別當前市場所處的狀態，有效識別“區制”轉換，進而根據所處“區制”，進行合理的資產配置。

（張曉燕為清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授，顏彬為清華大學五道口金融學院財富管理研究中心中級研究專員。責任編輯/周茗一）

表2"特朗普上任前后3個月大類資產相關性變化