關稅風暴下的人民幣匯率走勢前瞻

特朗普執政時期，美國對中國進口多次加征關稅。特朗普1.0時關稅致人民幣匯率下跌，特朗普2.0至今雖關稅沖突烈度超前者，但人民幣未如預期大幅貶值。三輪關稅沖擊有限，且中美經濟與政策分化趨于收斂，美元信用危機顯現，經貿磋商或重啟，在此背景下，人民幣匯率有條件實現雙向波動，極限關稅盡頭未必是人民幣貶值。

特朗普1.0時期，美國政府于2018一2019年分四批將對中國進口加征關稅，導致人民幣匯率（如非特指，本文均為人民幣兌美元雙邊匯率）從6.28：1跌至7.10：1附近，中間價和境內外交易價均下跌 10% 以上。特朗普2.0至今，又分別于2025年2、3、4月分三批對中國進口加征關稅，最終稅率高至 145% ，令中美貿易幾乎陷入停滯。特朗普2.0的關稅沖突烈度遠超過了特朗普1.0。有市場機構認為，貿易戰的最終戰場很可能落在外匯市場上，人民幣將會大幅貶值。然而，筆者以為，極限關稅的盡頭未必是人民幣貶值。

三輪關稅的匯率沖擊遠不及上次

如前所述，特朗普1.0關稅曾經讓人民幣匯率最多下跌了 10% 以上。然而，特朗普自2025年1月20日（均指當地時間，下同）重返白宮后，對中國加征了三輪關稅，至今對人民幣的總體影響有限。截至4月18日，境內中間價較上年底下跌 ：0.07% ，境內即期匯率（即銀行間外匯市場下午4點半交易價，下同）下跌 0.26% ，境外人民幣交易價（CNH）上漲 ：0.46% 。

尤其是2025年2、3月，特朗普政府以芬太尼問題為借口，對中國進口加征了兩輪、各 10% 的關稅，人民幣不跌反漲。第一季度，境內中間價、即期匯率和境外人民幣匯率交易價（CNH）分別上漲 0.14% 、0.65% 和 10.99% 。當季人民幣逆勢走強的主要原因有五：一是前兩輪關稅低于特朗普在競選期間發出的60% 或以上的關稅威脅，同時中方的反制保持了克制；二是2024年第三季度人民幣短暫反彈后，境內外交易價第四季度均回撤了 4% 以上，部分定價了特朗普關稅威脅，提前釋放了部分壓力；三是節后《哪吒2》、Deepseek、宇樹機器人等現象級事件，提振了境內外投資者對中國經濟和資產的信心，中國資產重估概念興起；四是特朗普的貿易政策、移民政策和政府部門改革等導致市場混亂，觸發了特朗普交易到特朗普衰退預期的逆轉，一季度美國股匯“雙殺”；五是人民幣中間價在關鍵時點上釋放了較強的匯率維穩信號，引導了境內外外匯市場運行。

2025年4月以來，形勢急轉直下。到2025年4月18日，境內人民幣中間價、即期匯率和CNH較上月底分別下跌 0.40% 、 0.72% 和 0.53% 。其間，中間價跌破7.20、即期匯率跌破7.30，均創下2023年9月以來的新低；CNH一度跌破7.40，刷新2012年有數據以來的低點。這主要是因為第三輪中美關稅沖突大天超出市場預期。特朗普4月2日宣布對等關稅政策，在對所有國家和地區征收最低 10% 的基準關稅的同時，將對對美貿易順差較大的57個經濟體（歐盟合并算作1個）征收更高的差別關稅。其中，對中國還要加征34% 的差別關稅，加上特朗普1.0關稅及前兩輪關稅，對中國進口平均關稅率將達到 66% ，基本扼殺了中國對美出口空間。中方為捍衛自身合法權益，按對等原則進行了反制。這導致雙方貿易摩擦交錯升級，最終互征關稅率均過百。

外匯市場對于超預期的重大風險事件重新定價，引發了近期人民幣快速回調。不過，特朗普激進且善變的貿易政策導致美國股債匯“三殺”。到4月18日，美元指數跌破100，收在99.22，創下2023年7月以來新低，年內累計跌幅達 8.53% 。這令人民幣止跌企穩。同期，即期匯率較前低反彈了 0.63% ，CNH反彈了 1.70% 。

中美經濟與政策分化或趨于收斂

2022年以來，人民幣匯率持續承壓。市場普遍將此歸咎為中美利差倒掛。然而，中美負利差與人民市承壓實際是“一個硬幣的兩面”。這個“硬幣”是，中美經濟周期分化導致中美貨幣政策分化。

前些年，美國處于正產出缺口（即實際經濟增速高于潛在增速），需求過熱，低失業伴隨著高通脹，美聯儲加息縮表抗通脹。中國處于負產出缺口（即實際經濟增速高于潛在增速），有效需求不足，就業不充分伴隨著物價低位運行，人民銀行降準降息穩增長。這導致一方面中美利差逐漸倒掛，另一方面人民幣對外幣值承壓。

境內外利差并非影響匯率走勢的決定因素。事實上，1985年廣場協議后，日元兌美元匯率長期升值就一直伴隨著10年期日美國債收益率差為負。2007年之前，10年期中美國債收益率差也長期倒掛，卻無礙人民幣的持續單邊升值。

特朗普政府的關稅政策、移民政策和政府部門改革政策等，加劇了市場混亂，加大了美國經濟衰退的風險。盡管2025年4月9日（差額對等關稅生效日），特朗普迫于市場壓力，對部分國家實施90天的關稅暫停措施，在此期間大幅降低關稅至 10% 。但要在90天內與幾十個國家和地區達成經貿協議，幾乎是不可能完成的任務。90天內隨磋商進程市場跌宕起伏，90天后若磋商無果又勢必再生變數。不確定性就是風險。不論企業、家庭還是金融市場都將無所適從。2025年美國經濟、金融前景堪憂。

差額對等關稅生效日，高盛曾將2025年美國經濟衰退概率由 45% 上修至 60% ，為衰退倒計時。在當日特朗普宣布暫停部分關稅90天之后，高盛不得不馬上“撕報告”，撤回了發布不到兩小時的經濟衰退預測。但是，高盛在最新的報告中稱，這并不意味著前景樂觀。據高盛預測，即使沒有額外關稅，美國有效關稅稅率仍將提高約15個百分點，這將導致美國實際經濟增速降至 0.5% （3月10日，高盛剛將2025年美國經濟增長預測值從 2.2% 下修至 1.7% ）。這雖不至于引發完全衰退，但經濟增長將顯著放緩。報告顯示，未來12個月內美國經濟陷入全面衰退的概率仍高達45%。

2025年4月中旬，標準普爾全球評級公司在最新報告中暗示，如果未來發生任何使美國財政狀況惡化的事情，它可能會將美國信用評級從目前的AA + 再下調一級。除政府債務規模龐大外，標普擔心美國政府有可能通過修改會計方法來粉飾財政狀況，同時還可能再現2011年的債務上限僵局和債務違約威脅。標普還擔心，特朗普關稅或導致美國經濟衰退，而國會不得不通過財政刺激來加速經濟復蘇。此外，標普還提到了特朗普大規模驅逐移民計劃所帶來的不確定性。

過去五年，中國實際經濟復合平均增長 4.86% ，仍處于負產出缺口，這顯示中國經濟的潛在增速仍在5% 左右。2025年政府工作報告正將全年經濟增長預期目標錨定在這個水平。2025年第一季度，中國實際經濟同比增長 5.4% ，增速與上季持平，同比高出0.1個百分點，超出了市場預期。這為實現全年經濟增長預期目標開了一個好頭。

美國的極限關稅施壓無疑給下階段中國經濟平穩運行蒙上了陰影。中國政府對于新一輪的外部打壓遏制早已預判和預案，明確將防范化解外部沖擊列為2025年政府工作的主要任務和目標，強調要根據外部影響程度動態調整政策，加強超常規逆周期調節，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。2025年4月18日的國務院常務會議指出，面對復雜嚴峻的外部環境，要錨定經濟社會發展目標，加大逆周期調節力度，著力穩就業穩外貿，著力促消費擴內需，著力優結構提質量，做強國內大循環，推動經濟高質量發展。2025年4月7日的《人民日報》社論中提及，未來根據形勢需要，降準、降息等貨幣政策工具隨時可以出臺；財政政策已明確要加大支出強度、加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等視情仍有進一步擴張空間。預計這些存量和增量政策舉措將在一定程度上對沖外部不利因素的影響。

即便按照2025年4月中旬以來瑞銀較為悲觀的預測，2025年中國經濟增速仍將有 3.4% 左右，遠高于美國的零增長。這將意味著中美兩國同時處于負產出缺口，中美經濟周期分化趨于收斂。目前美聯儲按兵不動，處于觀望態度。但若美國經濟或就業意外疲軟，預計即便通脹有所反彈，美聯儲大概率也會借口關稅的一次性通脹效應而先行降息甚至是大幅降息。這意味著中美貨幣政策的分化也將趨于收斂。中美經濟周期和貨市政策分化的雙雙收斂，將成為人民市匯率的有力支撐。

美元信用危機加速美元周期拐點

2011年4月開啟了本輪全球超級強美元周期。然而，特朗普的貿易政策動搖了美元的信用基礎，或令投資者加速逃離美元資產。

基于“貿易赤字吃虧”的思想，特朗普貿易政策的目的之一是，糾正美國長期的巨額貿易赤字。對等關稅政策落地后，美國的平均進口關稅將達到一個世紀來的最高水平，甚至將超過1930年《斯穆特-霍利關稅法案》時的水平。這一方面，將影響美國通過貿易赤字向全球提供美元國際清償能力，影響美元的國際貨幣地位；另一方面，將破壞戰后多邊貿易體系，損害美國的全球經濟領導力。特朗普政府糾正貿易失衡的方式方法簡單粗暴，充分彰顯單邊主義、霸凌主義，正讓美國在國際社會大失人心。現在，關于要建立一個沒有美國的全球多邊貿易體系的倡議進人了討論。

屋漏偏逢連陰雨。近年來美國政府將貨幣武器化，濫用經濟和金融制裁的做法，本就引起了國際上的反感和警惕。最近，又有“海湖莊園協議”的傳聞甚囂塵上。傳聞特朗普政府正在研究對外國投資者持有美債或者美元資產加稅，甚至為幫助美國政府實現財政收支平衡，可能要求外國政府將已持有的美債替換成100年的零息美債。這被美其名曰是為使用美元、擁有美債這種國際公共品繳費。

2025年4月7日一4月11日（差額對等關稅生效日當周），美國發生了股債匯“三殺”。同期，美股巨震，美元指數單周下跌 3.1% ，10年期和30年期美債收益率分別上漲47和44個基點。在美指、美債、美股齊跌的同時，倫敦現貨黃金價格上漲 .5.8% ，收在3231美元/盎司，再度刷新歷史紀錄。到4月18日，美元指數較4月4日累計上漲 3.6% ，10年期和30年期美債收益率上升33和39個基點，倫敦金價則收在3306美元/盎司。

4月14日，美國前財長耶倫對媒體表示，近期美國國債遭拋售表明“投資者開始回避美元資產”，并“對作為全球金融體系基石的美國國債的安全性產生了質疑”。4月15日，歐洲信用評級機構Scope警告稱，如果一場曠日持久的貿易戰削弱了全球對美元的長期信任，或者實施更極端的措施如資本管制，美國的信用評級可能會被下調。

特朗普對美元信用的傷害不僅于此。由于美聯儲沒有屈從政治壓力降息（如4月17日，特朗普一天之內三次喊話，呼吁美聯儲降息），特朗普政府正在著手謀劃尋找替代人選，讓美聯儲主席鮑威爾提前退休。對此，美國現任財長貝森特多次警告，任何試圖解雇鮑威爾的行為都可能使金融市場不穩定。甚至連經常公開批評鮑威爾的馬薩諸塞州民主黨參議員沃倫也承認，解雇美聯儲主席可能導致美國市場崩潰。

著名經濟學家艾肯格林日前在英國《金融時報》發出警告，美元的全球霸權可能即將終結，而這種變化可能比我們想象的更快到來。他在文中列舉的理由包括：美國的經濟特殊性受到了挑戰；當一個經濟體在全球貿易和金融中的權重下降時，促使其貨幣廣泛使用的市場力量也會相應減弱，一種扭曲的、破壞美國貿易的“美國優先”關稅政策將加速這一過程；美國對制裁的隨意使用也威脅著美元地位；美國令人擔憂的財政和金融前景；特朗普政府削弱美聯儲獨立性的措施將嚴重損害美元的吸引力；美國債務證券的外國持有人是否會繼續得到公平對待也存在疑問。

如果前述預言成真，將意味著超級強美元周期的結束，人民幣兌美元雙邊匯率就有可能被動升值，而且不會損害中國商品的國際競爭力。

經貿磋商重啟或助力人民幣轉折

如前所述，互征高關稅意味著中美貿易將陷入停滯。這既會給中國經濟帶來巨大沖擊，也將是美國經濟難以承受之痛。據美國國際貿易委員會統計，在國際海關理事會協調制度（HS）編碼的22大類商品中，2024年，美國自中國進口占比 20% 以上的有7大類，合計占到美國自中國進口額的 75.4% ，較2017年回落5.2個百分點，僅貢獻了同期中國在美國進口份額總降幅（8.1個百分點）的不到一半。其中，第12天類和第20大類商品分別占比 40.5% 和 46.4% ，合計占到美國自中國進口額的 15.6% ，較2017年僅回落了0.3個百分點。這顯示，盡管近年來美國努力想與中國經濟脫鉤，但對中國供應鏈的依賴依然較大。

美國彼得森國際經濟研究所（PIIE）所長珀森最近在美國《外交事務》雜志上撰文指出，中國在這場與美國的國際政治角力中，才真正占有主動性。因為美中巨額貿易逆差已經說明，美國對中國產品的需求要遠大于中國對美國的需求。一旦白宮真把貿易停了，由于白宮沒有給美國留出調整供應鏈的時間，做好失去中國供應鏈的準備，中方失去的只是可以通過多種辦法去替代的美鈔，而美國失去的則是美國自己已經生產不了且替換不了的商品和服務。

4月11日，中國將對原產于美國的進口商品加征關稅提高至 125% 后表示，若美方繼續關稅數字游戲，中方將不予理會。在當日中國外交部例行記者會上，發言人進一步指出，關稅戰、貿易戰沒有贏家，中方不愿打但也不怕打。如果美方真想通過對話談判解決問題，就應該停止極限施壓。任何對話都必須建立在平等、尊重、互惠的基礎上。如果美方執意打關稅戰、貿易戰，中方將奉陪到底。

貿易戰之痛，美國也是甘苦自知。4月11日晚，美國海關和邊境保護局公布了一份豁免清單，將智能手機、電腦和其他電子產品排除在對等關稅之外，中國產品也在這份清單之內。據說，這相當于給中國關稅打了八折。4月14日，美國財長貝森特表示，仍希望與北京達成一項重大貿易協議。他強調，關稅并不是玩笑，因涉及的數字很大，是不可持續的，沒有人希望這些關稅保持下去。4月17日，特朗普表示，對中美達成協議有信心，美中之間針鋒相對的關稅上調可能結束。特朗普說：“我不想讓關稅再提高了，因為漲到一定程度人們就不會購買商品。我甚至可能不想達到現有水平，我可能想降低關稅。”4月18日，據報道稱，多名消息人士透露，為應付對中國商品加征畸高關稅將導致的供應鏈危機，特朗普政府內部已開始討論組建一個工作組，以便在未能與中國政府談判取得突破的情況下緊急處理這些問題。

顯然，關稅沖突進展至此，中美雙方都在等待一個契機重啟經貿磋商。未來達成的第二階段經貿協議或將超出2020年初簽訂的第一階段經貿協議，不僅會有增加中國從美國商品和服務進口的內容，還會有擴大中國對美投資的條款。更重要的是，上次協議推動中美同步小幅降低關稅，這次很可能會大幅下調已征關稅率。若中美從對抗轉人對話模式，這將為人民幣提供情緒支持。

人民幣匯率有條件實現雙向波動

自2022年以來，人民幣調整已進入第四個年頭。如果人民幣能夠借美指回調順勢反彈，有助于增加匯率彈性、實現雙向波動。2022年，境內人民幣交易價從年初6.30跌至7.30附近，全年銀行即遠期（含期權）依然順差，但規模較上年銳減7 71.9% 。2024年第三季度，人民幣階段性反彈，也終結了2023年7月一2024年7月連續13個月結售匯持續逆差的局面，于2024年8月一10月連續3個月順差。

當前人民幣的壓力主要來自于境內企業和居民增加外匯資產配置。若人民幣雙向波動，打破單邊預期，將有助于促進外匯供求平衡。截至2024年底，中國民間對外凈負債（即不含儲備資產的對外凈頭寸）1598億美元，較2016年底銳減 85.6% ，規模為2004年有數據以來的新低。其中，民間對外金融資產與名義國內生產總值（GDP）之比為 35.7% ，較2021年底高出2.2個百分點。這部分反映了近年來在人民幣總體弱勢背景下“藏匯于民”的影響。預計，若人民幣升值，或引起企業和居民減持外匯資產。2024年8一10月境內外匯形勢好轉，就受益于人民幣反彈、市場結匯意愿增強（或持匯動機減弱），當期收匯結匯率（不含遠期履約）均值較2023年7月一2024年7月均值上升了5.0個百分點。

當然，為應對美元指數和人民市匯率可能的調整，境內企業除用人民幣計價結算外，還要加快外幣計價結算幣種的多元化，減少對美元的過度依賴。同時，還要改變過去形成的思維定式，強化風險中性意識。鑒于中國企業外幣結算中美元占比仍高達九成，需警惕人民幣逆轉對出口企業可能造成的財務沖擊。

（管濤為中銀證券全球首席經濟學家。責任編輯/周茗一）