新形勢下全球資產配置的方向與前景

自2025年1月20日上任以來，美國總統特朗普通過一系列新的關稅措施重燃貿易緊張局勢。本文深入探討特朗普的關稅策略究竟會給市場造成阻力，還是只會造成短期“噪聲”，評估了關稅越高影響越大、關稅會否導致美國陷入經濟衰退、貿易戰會否引發金融危機，以及決策者如何回應的問題，并在此基礎上研究投資者接下來該關注什么問題，以及關稅戰會對資產配置帶來什么影響。

特朗普的關稅策略：市場阻力或只是 “噪聲”

自2025年1月20日上任以來，美國總統特朗普通過一系列新的關稅措施重燃貿易緊張局勢。他對多種美國進口產品征收關稅，包括鋼鐵和鋁，并提出“對等關稅”的概念，旨在與其他國家對美國商品征收的關稅相匹配。盡管特朗普的關稅策略并不新鮮，但其對金融市場和經濟的影響比焦點報道所引發的轟動要微妙得多。

關稅措施影響

特朗普的“對等關稅”導致美國進口商品的關稅高于預期，這是基于特朗普政府對特定國家對美國商品實施的關稅和非關稅壁壘的估計。亞洲國家普遍被針對性征收更高關稅，歐盟（ 20% ）和日本（ 24% ）也面臨高關稅率。依據《美墨加協定》，加拿大和墨西哥似可獲得豁免，不過之前宣布的關稅仍然有效。而針對不同國家和地區采取不同關稅稅率的方案一經公布，各貿易伙伴可能會相繼與美國開展雙邊磋商。

關稅本身會減慢增長并推高通脹，這是意料之內的事情。而根據國際貨幣基金組織及美國聯邦貿易委員會的估算，如果上述關稅措施全面實施并發生傳導效應，則關稅總額可能占美國GDP的 2% 以上，對美國企業和消費者來說是一筆沉重的負擔，它還可能使美國消費者通脹增加近 2% ，并可能對國內生產總值增長造成 1%～2% 的負面影響。

就在2025年4月9日“對等關稅”生效的13個小時后，美國總統特朗普宣布對超過75個國家和地區暫停加征“對等關稅”90天，這表明存在談判空間，由于美國企業面臨成本上升，而消費者面臨物價上漲，因此我們預計美國最終會與各貿易伙伴達成協議。

關稅措施的重要性分析

為了更好地理解特朗普最新關稅措施的影響，我們研究了四個因素，以確定這些措施是否具有重要性，還是僅僅是“噪聲”。

關稅越高，影響越大

“對等關稅”的推出和暫停，都令風險資產出現天幅波動，這種波動表明，政策的不確定性而非基本面仍然是市場面臨的最天問題。美國貿易政策的反復無常仍然是市場的主要驅動力。由于貿易磋商仍在進行，不確定性持續，因此未來幾個月預計波動性會加劇。這種不確定性也為依然保持韌性的美國就業市場蒙上陰影。目前，焦點轉向與主要貿易伙伴的談判，個別國家也可能為其戰略產業提供支持刺激。預計歐洲會增加基礎設施和國防支出，而中國可能會加碼刺激力度，中國對美國加征關稅的反制已經升級，事態發展對資本市場的影響將變得越來越重要。

關稅可以通過多種方式影響經濟。從微觀層面來看，關稅增加了依賴進口商品的企業的成本，可能導致消費者支付更高的價格。從宏觀層面來看，關稅可能擾亂全球貿易、損害商業信心，并減緩經濟增長。然而，損害程度取決于幾個因素：關稅的范圍、持續時間，以及企業和決策者的應對方式。短期的關稅沖突可能會引起波動，但對經濟的影響有限。另外，全面貿易戰及貿易伙伴的報復性關稅可能會使經濟陷入衰退。

關稅是否會導致美國陷入經濟衰退

對投資者來說，股市大跌歷來都是源自于經濟收縮，而不是政治舉措。自1928年以來，標普500指數在一年內下跌超過 15% 的次數中，有十分之九都與經濟衰退或戰爭有關，而2022年的下跌則是在美聯儲大幅緊縮政策之后發生的。受美聯儲政策失誤和貿易關稅升級擔憂的推動，2018年第一季度股市大幅下跌，受美聯儲政策失誤和貿易關稅升級的擔憂推動，凸顯即便沒有出現經濟衰退，經濟不確定性也可能擾亂市場。雖然從理論上講，長期的貿易戰可能會導致經濟增長放緩，足以將美國推人衰退，但迄今為止的數據顯示，美國的經濟仍具有韌性。亞特蘭天聯邦儲備銀行的GDPNoW模型預測顯示，美國2025年第一季度國內生產總值增幅為 2.3% ，而2024年12月的失業率為4.1% ，仍低于美聯儲的長期失業率自標。

從歷史上看，能源沖擊也是二戰后經濟衰退的一個主要原因。當油價在一年內翻倍時，通常預示著經濟衰退。由于俄羅斯和伊拉克的石油出口增加，而需求整體低迷，導致石油供應過剩，因此2025年油價出現如此快速上漲的可能性極小。然而，如果貿易緊張局勢進一步升級，商業信心和企業支出可能會減少，從而導致經濟增長放緩，這才是投資者應該關注的真正風險。

我們預計，隨著特朗普受投資者/選民的壓力而與主要貿易伙伴達成協議，經濟將實現軟著陸。2025年4月14日當周的波動以及隨后的政策大逆轉凸顯了“特朗普看跌期權”發揮了作用。在這種情況下，經濟增長低于趨勢水平，但由于預計美聯儲在2025年下半年將下調利率50個基點，美國能夠避免經濟衰退。同時，重點轉向減稅和放松管制，有助于幫助風險資產在2025年底前實現復蘇。

下行風險在于，如果關稅談判失敗并且部分關稅生效，經濟增長放緩和通脹上升的風險將會增加。耶魯大學預算實驗室（YaleBudgetLab）估計，特朗普“解放日”關稅（如果重新實施）將使美國平均關稅升至22.5% ，為1909年以來的最高水平。短期影響將是美國消費者物價上漲 2.3% ，國內生產總值增長率下降0.9個百分點，失業率上升0.5個百分點。

上行風險在于，中國和歐洲的關稅談判成功，以及貨幣和財政政策刺激可能是風險資產上漲的推動力。美國決策者隨后將重點轉向減稅和放寬管制，而中國高層決策者則著眼于刺激國內消費、削減貸款利率和銀行存款準備金率。在歐洲，德國新政府2025年5月6日上任后，可能會果斷加強財政政策力度，提升歐元區的潛在增長前景。在這種情況下，標普500指數年底將位于6，650點附近，美國10年期國債收益率將在 4.5%～5.0% 之間，而隨著美國以外地區的經濟增長改善，美元將下跌。

貿易戰是否會引發金融危機

金融市場通常會對不確定性做出劇烈反應，但波動性本身并不等同于系統性風險。系統性風險會影響整個市場。當金融體系的壓力擴散到更廣泛的經濟領域時，通常會引發金融危機。1997年亞洲金融危機和1998年美國對沖基金長期資本管理公司（Long-termCapitalManagement）的倒閉雖然引發了市場拋售，但并未導致美國經濟衰退。2011年歐洲債務危機震撼了全球市場，但在造成廣泛損害之前得到了控制。相比之下，2008年的金融危機有所不同一一銀行杠桿率過高，決策者最初反應遲緩，最終需要政府提供特別支持才能防止全面崩潰。如今，美國銀行的地位更加穩固。它們資本充足，擁有穩健的流動性緩沖，并受到更嚴格的監管監督。信貸市場保持穩定，沒有出現信貸息差大幅擴大的跡象。

什么因素可支持市場持續復蘇？關鍵指標是美國10年期國債收益率。特朗普的最終目標是縮減美國的預算赤字，限制債券收益率是其計劃之一。“解放日”之后，美國股票大幅下跌，但資金紛紛涌向美國國債尋求避險。隨后，我們看到股票和債券均受壓一一美國10年期國債收益率在2.5個交易日內上漲了70個基點。我們認為，這種壓力促使特朗普在對中國以外地區的關稅立場上做出“讓步”。

從長期來看，關稅政策更加明確或不確定性減少，可能會支持股票和信貸市場持續復蘇。10年期國債收益率在短期內回落至我們的目標區間 4.0%～4.25% ，也將有助于恢復市場信心。此外，美聯儲為恢復債券市場秩序所采取的行動（類似它在新冠疫情期間的干預）也可能改善市場情緒。

決策者將如何回應

決策者在判斷經濟沖擊是否會演變為全面危機時，發揮著至關重要的作用。他們的反應可能會穩定或加劇經濟放緩。目前的情況很特殊，因為特朗普的貿易政策本身就是造成不確定性的根源。雖然政府沒有意圖引發經濟衰退，但貿易政策仍然難以預測，而市場不歡迎不確定性。如果經濟數據開始惡化，投資者將期待美聯儲介人。

然而，到目前為止，美聯儲表現出觀望態度，而非愿意先發制人地減息。美聯儲會否因關稅對通脹造成的影響而束手無策？顯然，如果經濟增長放緩，通脹環境將使美聯儲的工作更加艱巨。因此，2025年4月7日當周關稅政策的搖擺不定使得未來情況難以預測。因而，市場對美聯儲減息前景預期有顯著波動。2025年4月14日當周，市場一度預期年底前減息幅度超過100個基點。

就美聯儲而言，主席鮑威爾和聯邦公開市場委員會的會議記錄均強調了通脹上升下減息面對的挑戰。在這種情況下，最近延后90天實施關稅是一項受歡迎的決定。這大大降低了通脹壓力，同時減少了對經濟增長的阻力，這在一定程度上減輕了美聯儲的工作壓力（假設此情況不會再逆轉）。

我們認為美聯儲將在2025年下半年減息50個基點。一方面，勞動力市場較預期強勁；另一方面，政策不確定性增加，可能嚴重削弱企業投資和消費者支出。

投資者接下來該關注什么

股市的波動通常能夠很好地反映出投資者的真實擔憂程度。波動率指數（通常稱為“恐慌指數”）一度升至60的極度恐慌水平，但在特朗普暫停征收對等關稅后，該指數逐步回落。我們認為，全球股市短期內可能持續波動，關稅本身、美國貿易伙伴的任何報復及/或談判都可能導致股市大幅波動。投資者顯然正在透過黃金來對沖關稅造成通脹上升的長期影響。

市場具有前瞻性，這意味著未來的發展比過去的事件更為重要。值得關注的關鍵因素在于升級的可能性一一特朗普宣布的關稅是否會實施，美國的貿易伙伴是否也將采取同等程度的報復，從而引發針鋒相對的循環，擾亂全球貿易流動和經濟增長？我們預計，談判能夠限制對經濟造成的損害。

有一種可能，那就是特朗普將關稅作為臨時手段，迫使貿易伙伴讓步。此外，能源價格、公司盈利和信貸市場也至關重要。如果油價飆升至每桶100美元以上，經濟衰退的風險將大幅增加。同樣，如果公司因貿易擔憂而開始下調盈利預測，這將預示著經濟將進一步放緩。此外，如果信貸息差開始擴大，這可能是情況正在惡化的危險信號。

對資產配置意味著什么

盡管我們認為關稅很可能是一種臨時措施，旨在迫使貿易伙伴讓步。不過貿易緊張局勢可能會引發短期市場波動，不確定性上升，需要跨市場和資產類別（包括黃金和另類投資）進行多元化投資。我們預計美聯儲會從2025年下半年開始降息，從而將支持我們對美國經濟實現軟著陸的基本假設。

我們對全球股票市場保持樂觀，公司盈利依然強勁。然而我們削減了美國股票的超配比例，并分散投資到各地區（包括歐洲和中國）不易受到關稅影響的成長股和高派息品種中。當中包括：美國的軟件和通信服務（具有定價權）和銀行業（放松管制對其有利）；歐洲的銀行業（國內驅動）和工業（財政支持）；中國的非金融國企高息股和恒生科技股（政策支持）。

在債券市場方面，為了更有效對沖投資組合的進一步損失，我們傾向選擇短期美國國債，這種債券更貼近市場對美聯儲政策的預期，因此可以更好地對沖美國經濟增長放緩的影響。德國國債也可提供保護，因為歐洲受關稅驅動的通脹影響較小，而且歐洲央行可能在未來12個月內再減息25個基點。

我們對黃金持超配觀點，同時建議加倉高評級債券和另類策略，作為核心配置來抵御波動。黃金依然是投資組合多元化的重要組成部分，能有效對沖地緣政治不確定性和市場波動風險。在近期的拋售中，另類策略投資已證實是相對安全的避險工具。從本質上講，另類投資在投資組合中繼續扮演策略性的角色，以實現多元化投資及長期增長的目的。

在這樣的時刻，值得重復這句格言：“長期投資比擇時更重要。”除非我們看到貿易政策對經濟造成更大損害的跡象，否則繼續投資多元化的風險資產組合仍然是明智之舉。