中國企業海外并購需要穩進策略

尹志鋒　平仕濤　耿　叢

[摘要]金融危機背景下,全球資本市場以及并購活動進入低谷。但中國一些大型企業近來紛紛在海外出手,受到全球矚目。這些企業在國內經營情況受沖擊較小,流動資金充分,而且中國資本市場的資本成本比較低。這樣就給中國企業去海外收購以優勢和沖動,也是資本和產業結合的一個很好的推動力。但是中國企業到海外并購存在著很好的機遇的同時也存在著挑戰和不確定性。這些國際并購經驗并不充足的公司,應該選擇正確的策略,不斷吸取經驗和總結教訓,審慎探索獲得資源和投資回報的路徑。

[關鍵詞]海外并購;交易規則;協同效應;策略選擇

[中圖分類號] F832.48[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)09-0044-04

2009年上半年,全球并購活動降至2004年上半年以來的半年度交易額新低點,相反中國企業卻正在加速海外收購的步伐。中國石化以72.4億美元收購瑞士Addax石油創下中國海外收購最大案,而蘇寧電器入主日本Laox成為中國企業首次入股日本上市企業。此外,五礦收購澳洲OZ礦業、中石油收購新加坡石油、騰中重工收購悍馬,似乎都彰顯著中國企業海外并購的集體沖動絲毫沒有受到中鋁增資力拓遭遇重大挫折的影響。如果說美國資本市場功能的完善與快速發展推動和深化了美國金融危機,那么中國解決股權分置問題后,中國資本市場功能仍在走向理性回歸道路上時,尤其是一段時期內A股融資功能重啟后,資本市場極其需要發揮其核心功能①,因此推動中國企業重組并購恰逢其時。2008年以來,我國企業實現重組并購面臨雙重機遇:一方面國內產業升級帶來的并購機遇,另一方面國外金融危機過后留下的并購誘惑。本文將著重關注中國企業海外并購部分。

毫無疑問,中國企業能夠勇于“走出去”,將為今后更好地參與國際分工、提高國際競爭力發揮積極的作用。中國企業到海外投資已經取得一點成績,但也逐漸暴露出許多問題,由于中國企業嚴重缺乏海外并購經驗,特別是2008年爆發的全球金融危機到底會給世界經濟帶來怎樣的影響,目前尚未明朗,所以,筆者認為中國企業的海外并購,不僅要有熱情,更要講究策略。

一、海外的誘惑——退潮后無數海貨看似物超所值

近年來,我國經濟與全球經濟聯系日益緊密,中國企業為在全球市場中謀求生存和發展,一部分實力逐漸壯大的企業期望通過跨國并購方式完成對國外的投資,進而實現對資源和市場的控制或占有。從資金供給角度,中國企業在海外融資加速進行,大批相對成熟的國內企業紛紛在香港、新加坡和美國上市,上市公司數量分別為271家、137家和123家(截至2008年末),其中中國民營企業的圈錢速度明顯更快,由此國內企業為企業發展和壯大籌集到巨額資金。擁有大筆資金在手的國內企業很容易就將目光放在國際市場上。2002年到2008年,中國企業海外并購的金額從幾十億美元上升到400多億美元,加上金融并購500多億,六年間上漲十幾倍。2008年的全球金融危機更使中國企業看到了退潮后的無限誘惑。

始于2007年美國次貸危機的本次全球金融危機現已嚴重影響全球經濟。由于國際金融危機,海外大量企業資產嚴重貶值。為緩解流動性短缺,海外企業迫不得已大量出售資產以縮小規模,導致資產價格下跌,一些上市公司股價甚至跌至10美分左右。金融危機以及后繼所引發的經濟衰退的巨浪過后,能源、高新技術、制造、金融等多個行業都出現大量物超所值的并購機遇。我們看一下金融、石油和礦產的三個案例。2009年3月5日,美國花旗銀行股價一度跌破1美元至97美分,是1998年集團整并以來最低點,市值也從2006年底的2,770億美元剩下不到60億美元。更有媒體將此譏諷為“1美元可以喝一杯咖啡、買一包口香糖或一卷廁紙,現在還可以買一股花旗股票”。2008年10月24日,盧克石油公司股價跌至24.37美元,短短5個月內該公司股價從近3年最高點113美元一下子下跌78%,值得注意的是2009年7月30日這一價格又回到50.50美元,一倍還多的收益足以使人心動。再如:英美礦業公司股價在今年3月初跌至926美元,這距2008年5月的歷史高度3680美元也差著四分之三的距離,類似的是2009年7月30日股價又上升至1905.50美元。

曾經幾時,國內外眾多專家、媒體鼓吹并大聲疾呼抓住千載難逢的海外并購機遇,還有一些專家提出“海外并購民企先行”的口號。國內有關部門也適時推出鼓勵海外并購的相關政策,為中國企業海外并購推波助瀾。中國企業正在貪婪地享受著退潮后的美味盛宴,但并購后能否達成最初目標尚待時間去考驗。

二、中國企業海外并購所面臨的關鍵問題

在全球金融危機持續、跨國公司資產縮水、一些企業陷入經營困境的情況下,中國企業利用國家的政策支持,增加對跨國公司資產和技術的并購與收購,符合市場競爭的客觀規律。但是,我們同樣要保持頭腦的冷靜,需知一個成功的并購不僅在于能否成功交易,更在于交易后的整合。王岐山副總理在2009年3月9日全國人大湖南團的全體會議上指出:“海外并購難道僅是一個‘錢的問題嗎?你吃得下來,管得了它嗎?”。正如王岐山副總理所言,海外并購不僅有賴于企業自身經濟實力,也是對企業管理者素質、管理能力的綜合考驗。企業并購的目標是預期實現較好的整合效果,即整合后達到1+1>2的效果,這需要有相應的組織和人員實施具體的整合細節。筆者通過總結過去幾年間諸多國內企業巨頭海外并購折戟沉沙的經驗教訓,得出以下四個關鍵問題供關注。

首先,從政治上難以繞開“東道國對企業并購的管制②”。在客觀上,中國作為一個經濟大國的崛起,顯然是現有國際格局中的既得利益國家所不愿看到的。2005年8月3日,中海油宣布撤回對優尼科的收購要約。至此,中國最有可能成功的海外并購第一案以失敗告終。作為當時涉及金額最大的一筆中國企業海外并購,2005年6月23日中海油宣布以總185億美元現金收購優尼科石油公司。這起收購商業目的明顯,所開交易條件也非常優厚。不過,這筆收購受到來自美國國會的激烈反對,一些議員以美國國家安全受到威脅為由設置了重重障礙。最終,對國際政治阻力估計不足直接導致了中海油放棄競購優尼科的并購交易。再如,在五礦有色收購OZ minerals時,也曾因涉及澳大利亞國家安全原因修改交易方案。因此,筆者認為政治風險嚴重干擾中國企業海外并購,尤其是涉及國家經濟金融安全、國家能源儲備和發展戰略的重點行業會遇到交易方所在國的“另[看待”。

其次,中國企業缺乏合理利用交易規則的經驗。一項成功的交易絕不會簡單歸結為買賣出價的過程,其中包括非常復雜而重要的交易規則。這里所指的規則包括政府審批、法律手續、輿論引導、股東溝通等。中海油的競爭對手雪佛龍在國際重大收購中所表現出的經驗和手段顯然要技高一籌,最終雪佛蘭以低于中海油開價20億美元的165億美元競價獲得并購。2009年2月,中鋁與力拓集團達成了一項195億美元的投資協議,但這項協議先被澳大利亞外商投資審查委員會延長審查期限,后在6月5日又被力拓集團董事會否決。在三個月間歇期內,力拓股東、管理層以及必和必拓等交易相關方之間的博弈從未停止過,而中鋁卻在在此時保持悄然無聲,把控制的主動權交予力拓管理層,喪失了合理利用交易規則控制交易進程的機遇。在宣布合作伊始,賣方股東便利用輿論力量爭取澳大利亞政府的延期審批的寶貴時間,從而成功借助國際資源價格回暖,力拓股價回漲等商業理由否決交易。直到最終宣布放棄交易,中鋁都嚴重表現出缺乏對付賣方利益集團博弈的經驗和能力。從表面看,政治風險是阻礙中鋁對力拓增資的重要因素,但中國企業嚴重缺乏海外并購經驗是交易失敗的罪魁禍首。

然后,中國企業跨國并購尚未有成功整合的經驗借鑒。在過去數十年中,中國企業海外并購交易完成僅是并購的一個開端,中國卻沒有積累起成功的整合經驗和跨國經營管理人才。2003年到2004年,上汽集團成功收購韓國雙龍汽車 48.92%的股權,而后又成功增持至51.3%,交易完成后,由于勞資糾紛、跨國企業文化沖突、技術之爭以及并購雙方戰略目標的錯位,直接導致上汽與雙龍工會的嚴重對立,最終在2009年2月,雙龍企業啟動破產重組程序,正式宣布上汽并購雙龍的失敗。上汽的經驗告訴中國企業,并購交易成功后的并購整合遠沒有想像中那么簡單,招聘一只熟悉當地政治經濟文化背景的管理團隊僅僅是工作的一小部分。作為并購方,一個完整的整合方案和整合目標在并購交易時就應審慎考慮和設計。并購交易完成后,中國并購方企業與被并購方之間之所以沒有形成協同效應,在很大程度上受制于缺乏一批認同本企業文化、了解本企業戰略發展思路和行業發展趨勢、熟悉國際慣例和當地經營環境、善于同不同國家人員溝通、精力旺盛、事業心強的跨國經營管理人才。因此,尤其是缺乏國際人才儲備的中國企業出海必須慎行。

最后,缺乏共同利益的金融機構“同舟共濟”。眾所周知,金融是經濟騰飛的發動機,這點無論是在19世紀的英國,還是在20世紀的美國都得到過驗證。中國實體經濟在邁向全球化道路上無疑遠遠領先于中國金融體系。近7年來,在席卷全球的經濟一體化大潮中,中國經濟顯示出了遠遠超過其它經濟體的發展速度和參與程度。而在中國經濟逐漸壯大的過程中,中國金融體系的發展并沒有同步進行,嚴重缺乏對產業資本參與海外并購的基礎支持。中國落后的金融卻不能像其他國家那樣為其經濟參與國際競爭提供強大的核武器功能。中國金融機構的缺位和金融市場話語權的丟失,造成中國產業資本對外資金融機構的過度依賴,缺乏共同利益的合作和人才經驗是導致2008年我國海外投資2000億人民幣損失的直接原因。中投公司投資美國黑石公司和摩根斯坦利、中信泰富投資衍生品、中國國航投資燃油衍生品等等,幾乎都是知名海外金融機構的杰作。更近得情況是,摩根大通在已經宣布失敗的中鋁增資力拓交易中擔任“雙邊角色”,其對交易產生的負面影響顯而易見,中鋁無疑成為海外金融機構利益取舍的又一犧牲品。當然,中國金融發展到一定程度時,固然機構之間也存在著博弈,但是不至于大幅資產和財富流失到境外。

三、中國企業海外并購應講究策略:穩進而非冒進

從理論上角度,經濟周期、金融環境、政治文化背景、企業產品周期、企業壽命周期、企業管理資源和組織經驗都對企業并購戰略產生直接的影響。近年來,隨著全球經濟和金融一體化進程加速,以上各大因素也都對企業并購戰略產生著更加緊密的作用。科爾尼公司的調研報告指出“研究結果顯示,導致并購失敗的原因中,47%是由于戰略失誤”,并且“研究表明,75%的購并企業不能完成他們的戰略目標,而這些目標恰恰是它們最初的合作動機”。因此,任何企業并購行為都應該充分考慮戰略可行性。一份優秀的并購戰略可行性分析應該包含如何有效地實現并購目的、研究具體的并購整合策略,和如何提高并購后企業價值的實施步驟,可現實中多數企業往往為了追逐時間上的速度,而忽略了具體實施方案的可操作性。

跟蹤中國海外投資的美國專家卡林納指出,“并購從來不是件易事。許多并購意向都很難實現。研究顯示,大多數并購交易最后都沒成功。一種情況是交易雙方中途變卦。另一種情況是,即使交易成功,后來雙方業務整合更不容易,最后并購失敗。中國在這兩方面都不具優勢。”此外,貝恩管理咨詢公司關于并購失敗的調查研究顯示,80%左右的國際并購失敗案例直接或間接源于企業并購之后的整合。筆者也認為,相比國際競爭對手,中國企業海外并購面臨的挑戰更大,更多的是因為現階段中國企業還處于進軍世界的初期,要成為具有國際競爭力的企業將是一個漫長而又艱辛的過程,可能會犯許多錯誤。跨國并購是企業國際化必經的一個學習階段,是走向成功必需的一個過程。在這個過程中,中國企業應充分考慮自身的并購策略,造好一艘牢固的大船后再啟航出海。

策略1,制定符合國家戰略的海外并購策略。中國經濟在由大變強的進程中,必須在多個領域取得全球話語權,這不僅需要中國企業的發展與壯大來完成,更需要有策略的推進。因此,中國企業應準確把握國家經濟發展大戰略,合理規劃出海時間表,等待最恰當時機發起海外并購,完成核心技術的收購及產業鏈的延伸,充分考慮國家海外并購的整體戰略部署,這是中國企業對外投資的總綱。為防止重復投資、盲目投資發生在海外投資領域,國家有關部門在鼓勵中國企業海外并購的同時,也對海外并購的方向、目標、產業布局、投資節奏進行了整體規劃。遵守國家海外并購的總綱,將有助于降低海外并購的政治風險和政策風險。

策略2,突出商業動機,化解政治風險。在許多外國企業和機構[里,大部分“中國公司”與中國政府之間有著復雜而含糊不清的不透明關系,中國企業尤其是國有企業的海外并購在許多時候都需要面對當地政府的嚴格審查,最終中資企業的并購往往遭遇并購國的反對。因此,無論國企還是民企想去海外并購,應努力讓國外企業認為,我們走出去的動機更多地出于是利潤、威望和技能,而非政治目標。當然,針對資源性企業、戰略性企業的收購,我們更要突出這是企業之間的商業行為,努力降低當地政府對交易政治角度的懷疑,在并購交易的整個過程中做好溝通鋪墊工作,作切實有效的努力,逐步改變形象。

策略3,提前做足并購的準備工作。中國企業在決定海外并購之前應慎重準備,充分分析評估自身海外并購的能力和條件,不應盲目跟風。在認真分析和研究自身戰略布局后,方可確定并購方向、目標、節奏。一般來講,想要順利的完成并購,就要更好的把控并購交易細節,更要全面了解和掌握并購企業的實際情況。并購企業的情況不僅僅包括企業的生產、銷售、財務等一般企業運營的因素,而且要對企業文化、當地政治經濟環境、就業及勞工政策等有深入的分析了解。這里我們尤其要強調一點,應積累大批優秀的并購交易和跨國經營管理人才,一方面是并購對象搜尋、調查、評估及并購交易談判人才,另一方面是跨國經營管理人才。人才儲備狀況將直接決定并購交易能否順利完成和并購交易完成后能否有效整合。

策略4,用“雙贏”的策略尋求并購與合作。中國企業海外并購不能盲目“抄底”。如果以“抄底”賺取高額財務回報為并購目的,力圖全部控制被收購方后高價轉手,那么結果要么是并購交易失敗,要么就是幫人家消化有毒資產,因為沒有任何出售方會不知道什么才是“抄底”。對此,筆者贊同成思危對中國企業的告誡:“并購首先應該是一個雙贏的過程,不是一方吃掉一方,而是雙方通過戰略性的合作互補來取得雙贏的結果,要從長遠的利益角度考慮。”因此,中國企業在對待海外并購問題上,一定要保持良好的心態,本著互利互惠、合作雙贏的原則,積極通過參股、交叉持股、合作開發等方式,實現對優良資產的重大影響,進而實現交易各方的共贏,充分緩解交易阻力,把握本次金融危機所帶來的發展機遇。

策略5,選擇具有共同利益導向的金融機構作為合作伙伴。金融機構是歷次并購浪潮背后的主要推手,在交易過程中,金融機構扮]著財務顧問和過橋資金提供者的角色,對包括并購時機、并購目標、交易方式以及融資結構等具有重要話語權,是影響并購交易的關鍵力量。中國企業在選擇具有較豐富的海外并購操作經驗且熟悉當地政治文化經濟的外資投行作為財務顧的同時,也應選擇與自身具有共同國家利益的本土投行作為交易的獨立顧問監督控制交易進程,從而打破外資投行對交易的壟斷性控制以提高交易成功率。本土投行憑借對國內客戶和規則的了解以及對國際資本市場游戲規則的熟悉,不僅要負責完成境內的銜接以及“翻譯者”的角色,還要幫助中國企業理解國際資本市場的規則并且與國際投行對接。同時,中國企業可逐步通過商業銀行、信托等融資平臺獲取過橋貸款和并購貸款,減少對外資金融機構的并購融資依賴性,增強對并購交易的獨立判斷。當然,在國際化進程中,中國的金融機構已經落后于中國經濟實體的發展步伐,這里我們也呼吁中資金融機構必須加快發展,爭取盡快與中國企業攜手出擊海外并購,參與國際競爭。

總之,無論是為了維持和擴大海外市場獲取現金經驗和技術,確保關鍵資源和能源的供給,還是為了運用好美元資產,或是為了實現產業的升級換代,我們都需要中國企業家放棄沖動,保持海外并購不斷前進而不冒進的步伐。在總結實踐經驗教訓并堅持合理的并購策略基礎上,我們完全可以預計下一輪國際并購浪潮中國企業的角色將更為積極和重要。

[注 釋]

①吳曉求(2006)認為:“在正常的制度環境下, 購并以及以購并 為機制的存量資源配置是資本市場最重要的功能。實際上, 增量 融資并不是資本市場的核心功能”。

②吳曉求等(2002)把“東道國對企業并購的管制”列為企業跨 國并購外部環境的首要因素。

[參考文獻]

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Need for Steady-and-forward Strategies in M&A Oversea by Chinese Enterprises

Yin Zhifeng1,Ping Shitao 2,Geng Cong 3

(1.Renmin University of China, Beijing100872, China;2.Central University of Finance and Economiss, Beijing 100081, China; 3.Ecully Business College, Ecully 69134, France)

Abstract:Under the financial crisis, global capital markets and merger and acquisition (M&A) activities have fallen into the low point. However, recently a number of Chinese large enterprises have taken over foreign shares or companies overseas, which attracts the global attention. These enterprises, having adequate cash-flow and enjoying lower cost of capital in Chinese market, suffer less from the crisis, which gives them advantages and passion to invest overseas and also an impetus to combine capital and industries. On the other hand, these enterprises are faced with challenges and uncertainties in their M&A overseas, considering their lack of experience in international M&A. It is advisable for them to choose right strategies, constantly learn lessons from others and try to explore the right path for the return from resources and investment.

Key words: merger and acquisition oversea;trading rules;synergistic effect;strategy options

(責任編輯:張丹郁)