匯率制度選擇的實證分析

趙　武

摘要：匯率制度選擇理論多為規范性研究，而在實際生活中，各國到底是依據哪些因素進行匯率制度選擇的呢?這是匯率制度選擇因素實證研究所要解決的問題。文章從橫截面、時間序列及發展中國家的實踐進行了實證分析。

關鍵詞：匯率制度 選擇 實證分析

中圖分類號：F830.7文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)05-174-03

匯率制度選擇理論多為規范性研究，力圖為匯率制度選擇提供一些準則。而在實際生活中，各國到底是依據哪些因素進行匯率制度選擇的呢?或者說是哪些因素對匯率制度選擇的決策影響最大呢?這是匯率制度選擇因素實證研究所要解決的問題。這方面的研究可以從使用的資料上分為兩類，一類是使用多國資料的橫截面分析，從國際比較中發現匯率制度選擇的規律。另一類則是使用特定國家或地區資料的時間序列分析，通過比較一個國家不同時期的情況來確定匯率制度選擇因素。這兩種方法各自都具有自己的優缺點，可以結合使用互相參照。橫截面分析的優點在于得到的結論比較具有一般性，其缺點在于有一定的滯后性；而時間序列分析的動態性更好，得出的結論更準確，但普遍性差一些。

一、橫截面實證研究方面

在橫截面實證研究方面，早期的研究有Bosco和Savvides等人。Bosco主要檢驗了發展中國家開放程度和通貨膨脹與匯率制度選擇的關系，得到的結論是通脹率與世界通脹率接近的開放程度高的發展中國家傾向于選擇固定匯率制。Savvides則主要檢驗了真實匯率變動程度和資本流動與匯率制度選擇的關系，他發現真實匯率變動程度大的國家傾向于選擇浮動匯率制安排，而資本流動高的國家則多與固定匯率制相聯系。最近的研究有Poirson對93個國家在1990～1998年間的匯率制度選擇的因素檢驗，他的研究較之以前的同類研究在兩個方面有了較大的進展，一是匯率制度的靈活性是根據匯率的實際變動程度計算出的連續指數，避免了匯率制度申報和IMF主觀判斷可能導致的錯誤，較為準確地反應了各國匯率制度的現實情況并利于數學處理。二是在解釋匯率制度選擇的變量中他除了包括傳統理論如最優貨幣區理論給出的因素，還盡量增加了其它可能的因素如政治因素，以避免出現大的遺漏。其主要結論有：一是政治因素在匯率制度選擇中影響比較顯著。政治上越不穩定、通貨膨脹意愿越小的政府越傾向于選擇靈活的匯率機制。主要原因在于捍衛固定匯率需要很強的政治影響力與資源動員能力，一個政治上不穩定的政府是難以作到這一點的。同時匯率制度安排往往要制約政府的通貨膨脹意愿，常常通過引入固定匯率制安排來捆住有較強通脹意愿政府的手。二是最優貨幣區標準中的經濟規模、通貨膨脹差額、資本流動性、國際儲備水平、生產多樣性等因素對匯率制度選擇影響顯著，且影響方向與理論預期一致，即隨著這些變量的增大選擇靈活的匯率機制的可能性也隨之增大。但最優貨幣區理論中的其它變量如經濟發展水平、貿易的集中程度和貿易的開放程度雖然變動方向與理論預期一致但統計上不顯著，表明在匯率制度選擇時不是主要考慮因素。三是外債規模和貨幣替代程度與匯率制度的靈活性成反比，即外債規模和貨幣替代程度越大，越傾向于選擇靈活性小的匯率制度?；乇軈R率風險能力與匯率制度靈活性成正比。一個國家的避險工具越多可獲得性越好，則匯率制度越可以允許較大的靈活性。這些結果證實了一些學者主張的發展中國家“懼怕浮動心理”的存在。

Helge Berger等對65個非OECD國家也作了類似的檢驗，他們的結果更多地反映了發展中國家在匯率制度選擇方面的考慮因素。政治因素在Berger的研究中同樣重要。且影響方向也相同，即政治越不穩定越傾向于具有靈活性的匯率制度安排。國家規模與匯率制度的靈活性也成正比，經濟和人口規模越大的國家選擇浮動匯率制的可能增大。他們還發現GDP的波動程度與匯率制度靈活性成反比，這一點與一般理論預期不一致，因為按照一般看法GDP波動大，需要有自主的貨幣政策來熨平波動，這就要求政府選擇浮動匯率制。對此Berger的解釋是因為發展中國家和與其保持固定匯率的發達國家間的經濟周期常常是同步的，因而采用固定匯率制也就“進口”了發達國家的貨幣政策來應對相同的經濟問題。關于外債規模(以其占GDP的比重來衡量)與匯率制度的關系，他們的結論與Poirson的相反，即外債水平越高越可能采用浮動匯率制。他們認為這種選擇是為了引入一定的風險因素來阻止外債水平的進一步上升以減少突然爆發國際收支危機的可能。他們還發現國際儲備水平和匯率制度決策的關系不大，認為原因在于這種決策基于中長期因素的，而國際儲備水平是一個比較短期的因素。他們最有意義的發現是錯誤的匯率制度選擇會對匯率行為產生很大影響。在分析了那些與模型預測不同的匯率制度下的匯率變動情況后，他們發現應當采用浮動匯率制的國家如果錯誤地采用了固定匯率制，其匯率的實際波動程度甚至比樣本中的浮動匯率制國家還要大。

二、時間序列分析方面

在匯率制度選擇因素的時間序列分析方面，Javler Lein和Carlos Oliva對影響智利匯率制度動態變化的因素進行了分析，智利在過去的20多年問曾多次改變自己的匯率制度。他們的一些主要結論有：通貨膨脹差額與智利匯率制度的靈活性成反比，即智利的通貨膨脹水平比國際水平越高，智利就越有可能采用較為固定的匯率制度安排，這反映了智利把匯率制度作為反通貨膨脹的手段，發揮固定匯率名義駐錨的作用。國際儲備的變動程度則與匯率制度靈活性成正比。這顯然是出于維持國際儲備穩定防止發生國際收支危機的考慮。開放程度與匯率制度靈活性的關系也成反比，即開放程度越高越會選擇較為固定的匯率安排，這種制度安排在經濟擾動主要來自國內時是合理的，與當時智利經濟比較動蕩有關。他們的研究還表明在不同性質的沖擊面前，智利匯率制度選擇行為與Ficher等的研究結果相吻合，即當沖擊主要是來自貨幣方面時，智利就選擇浮動匯率制，而沖擊來自真實需求時，則選擇固定匯率制。這也說明智利在沖擊面前的政策目標是穩定消費而非產量。

三、發展中國家的實踐

1在布雷頓森林體系崩潰初期，發展中國家側重實行釘住匯率制度體現了當時發展中國家的基本狀況。(1)發達國家一般都具有較為發達的金融市場，對外的開放程度亦較高。隨著國際金融市場的發展，國際短期資本流動也迅速地增加。在這種情況下，對于一個選擇固定匯率制的發達國家，如果突然面臨大量資本流出，必然出現國際收支赤字，為維持固定匯率需要大量國際儲備，且會迅速地耗空該國國際儲備。在浮動匯率制下，面對大量資本流

出只會引起本幣匯率的貶值，而不需耗費大量的國際儲備。(2)許多發展中國家主要與少數幾個國家進行國際貿易和資本往來。那么，大的貿易伙伴國的匯率波動會給發展中國家的貿易和支付帶來不穩定性。因此，如果發展中國家將自己的貨幣釘住大的貿易伙伴國的貨幣，預期會給自身貿易和支付帶來較大的穩定性。(3)眾多發展中國家欠有發達國家大筆外債，如果債權國貨幣匯率波動將會改變其債務負擔，給債務國帶來大的匯率風險。所以，釘住主要債權國貨幣會穩定債務國的債務負擔，不致受本國貨幣對債權國貨幣重大貶值而加重其債務負擔。

2盡管釘住匯率制度操作相對簡單，但總的說來，在主要經濟大國都采用浮動匯率制的國際環境下，發展中國家采取釘住匯率制會帶來諸多不利影響。(1)釘住匯率制削弱了發展中國家政府調控國內宏觀經濟的能力。釘住匯率制固有的“米德沖突”即維持匯率穩定與實現國內充分就業、物價穩定之間的矛盾，往往迫使發展中國家在一定程度上喪失了通過貨幣政策相機調節國內經濟的有效手段。(2)釘住匯率制度擴大了真實匯率的波動幅度，增加了爆發金融危機的概率，70～80年代發展中國家的匯率穩定計劃在成功抑制通貨膨脹的同時，也伴隨著真實匯率的大幅升值，進而造成經濟的大幅度波動。1997年東南亞發生金融危機的一個重要原因，就是這些國家名義上實行管理浮動匯率制，但在實際操作中卻異化為釘住匯率制(主要是釘住美元)。(3)在現行國際匯率制度下，釘住匯率制并不能有效降低名義匯率的波動性。鑒于當今一國釘住某種貨幣實際上意味著與其他(非釘住)國家的貨幣也是自由浮動的。由此，其加權平均有效匯率決定于主要發達國家之間匯率的波動狀況，而與本國經濟相脫節，勢必造成匯率對經濟的非均衡干擾。(4)釘住匯率制鼓勵了不穩定性投機，加大了經濟體系的脆弱性。從長期看，各國經濟發展不平衡使其貨幣相對價值發生變化，匯率也應相應變化。但是，釘住匯率的僵化性使這種浮動趨勢被人為抑制，“抑制效應”積累到一定程度便為國際游資的沖擊提供了條件，加上大多數發展中國家實行的是缺乏制度保證的“暫時性釘住而非貨幣管理制度下的“永久性釘住這就為游資沖擊可能引發匯率浮動留下了足夠的想象空間。面對國際市場上巨額游資和現代化的通訊，任何一發展中國家中央銀行的抵御無異于杯水車薪。由此引發的信心危機必然誘發“羊群效應”，進一步加劇了對釘住匯率制的沖擊，迫使一國匆忙、被動地實行浮動匯率制，從而導致貨幣危機。

四、結論

概括采說，匯率制度選擇的實證分析表明：

1沒有一種匯率制度適合所有的國家和所有的時期，各種形式的匯率制均有其優劣。沒有一種匯率制度可說是完美的。

2經濟環境的變化決定著匯率制度的變化，不同匯率匯制的優、缺點及其對經濟環境的適應性與矛盾性決定了匯率制度的變遷。在當前國際貨幣體系中，各國匯率制度的選擇出現了相當大的變化。其基本趨勢是向著更為靈活的匯率制度演變。

3與發達國家相比，在現行國際貨幣體系下，發展中國家面臨特殊的經濟金融環境。其匯率制度選擇陷入困境。一種匯率制度不是永久性地適用，發展中國家應根據所處的不同發展階段，隨著經濟基本面與環境的變化做出主動調整和變遷。

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(作者單位：西安電子科技大學陜西西安710071)

(責編：呂尚)