上市公司控股股東與現金股利政策分析

摘要：股利政策制定和實施直接影響了股東、債權人和公司的利益。從投資者利益的角度分析存在控股股東的上市公司現金股利政策：控股股東持股狀況、性質，上市公司自身特征（公司規模、盈利情況、現金持有量、成長性及負債情況），公司面臨的外部股利分配政策、制度環境等，均對公司股利政策有不同影響。其中股利政策合理與否主要取決于控股股東意志受制度環境的約束程度，約束程度越高，股利政策合理性越高，反之，合理性越低，二者呈同向關系。

關鍵詞：控股股東；股利政策；強制分紅；投資者保護

中圖分類號：F811.2文獻標識碼：B

股利政策作為公司的一項重要的財務政策，其制定和實施直接影響了股東、債權人和公司的利益，以至于長期以來一直是各界關注的熱點問題。2011年新任證監會主席郭樹清履職后“第一把火”便燒向上市公司的分紅問題。目前，我國上市公司現金股利政策主要表現為不支付現金股利、現金股利支付率偏低和超能力派現等現象并存。本文則站在那些不能影響股利政策的制定的投資者①的立場上，來分析上市公司股利政策的合理性。合理的股利政策就是能夠平衡好投資者當前利益和長遠利益的股利政策。對于上市公司而言，不存在一次制定終生合理的股利政策，而是需要根據面臨的經營環境和公司實際經營情況適時選擇最合適的股利政策。最合適的股利政策并非意味著股利支付率越高越好，而是需要公司在股利政策與籌資政策、投資政策等公司運營政策之間，股東的眼前利益與公司的長遠發展之間，尋找最佳平衡點。

一、控股股東②與股利政策

我國上市公司中股權集中、一股獨大現象普遍存在。在這樣的公司里，委托代理問題主要體現為控股股東與中小股東之間的利益沖突?？毓晒蓶|控制公司會產生兩種效應：一種是“協同效應”，即相對集中的股權可以解決“搭便車”的問題，大股東有動機、也有能力去監督公司的管理者，降低代理成本，對公司是正效應；另一種是“侵害效應”或稱“掏空”，即當大股東的控制權缺乏監督和制約時，大股東就有可能利用手中的權力謀取非法和不合理的私人收益，對公司是負效應?？毓晒蓶|可利用自己的優勢地位侵占中小股東的利益，如通過直接占款（表現為上市公司的應收賬款）、關聯交易、貸款擔保、股利分配和在職消費等。本文從股利分配角度來分析控股股東是否存在侵占中小股東利益的行為。

股利政策具體可分為制定和實施兩個環節。在實施環節，發放現金股利是按照股東持股比例在公司的所有股東之間進行分配，大小股東們對此“利益均沾”，不存在利益侵占。但在制定環節，控股股東完全有能力按照自己的意志行事，容易發生侵占行為。上市公司的股利政策是由公司的董事會提出并經股東大會表決通過。根據資本多數決原則，董事會成員大多是控股股東的代表，董事會制定的政策必然傾向于控股股東的利益，體現控股股東的意志，然后在股東大會上順理成章通過。但是否確實發生行為利益侵占，理性的中小股東可根據公司制定的股利政策，結合控股股東的持股狀況和公司自身特征來判斷。

（一）控股股東持股狀況

控股股東持股狀況是現金股利政策的重要影響因素?？毓晒蓶|可能直接持有或間接持有上市公司的股票。直接持股是直接享有上市公司所有權和相應的直接控制權。間接持股又分為金字塔形持股和交叉持股。金字塔型持股是控股股東居于塔的最頂端（第一層），控制其下面的第二層級，第二層級控制第三層級，隨著層級的增加，控股股東只需要很少的股權就可以完全控制上市公司，這是集團內企業所有權安排的常見形式。交叉持股是兩個以上的公司基于特定目的，相互持有對方發行的股份。交叉持股實質上是公司間接取得了自己的股份。交叉持股公司之間往往互相抑制分紅，因為如果股東公司提出分紅要求，會引起對方公司提出同樣要求，從而增加了雙方公司分紅壓力，而一旦分紅必然有一部分現金流向其他股東，所以交叉持股公司控股股東一般不愿分紅。故本文對此不做深入探討，而著重研究直接控股和金字塔型控股。這兩種控股對上市公司的所有權和控制權③是有區別的。在直接控股的情況下，所有權比例和控制權比例是相等的。在金字塔型控股的情況下，所有權比例按照各個環節持股比例乘積之和計算，而控制權比例按照各個環節中控制最弱的一環持股比例計算④。

總第424期黃桂杰：上市公司控股股東與現金股利政策分析····商 業 研 究2012/08所有權比例代表控股股東獲取共享利益的份額，控制權比例代表控股股東獲得各種私有收益的能力，只有控股股東享有，其他股東無法得到。在金字塔型控股的公司里，控股股東的所有權與控制權是分離的，前者通常小于后者；兩者分離程度越大，控股股東為獲取控制權私有收益所付出的成本⑤越小。如在現金股利分配上，控股股東按照所有權比例分得現金股利，而由于擁有較高的控制權，法律法規對投資者保護不足時，控股股東有能力通過關聯交易、貸款擔保等從上市公司轉移資源，從而獲得遠高于現金股利的控制權私利，所以在所有權小于控制權的情況下，控股股東會選擇不支付現金股利或支付較低水平的現金股利，從而將現金挪作他用，侵害其他股東利益。隨著所有權比例的提高，上市公司股利支付概率會提高，股利支付力度也會加大。因為控股股東在上市公司所享有的利益會隨所有權比例提高而增加，此時通過控制權來獲取私利的機會成本就會大大增加，當所有權與控制權相等時，控股股東在上市公司享有的共享利益和獲得的控制權私利相等，掏空的激勵將會降低，此時高額派現可能是其利益最大化的最佳選擇。此時分配現金股利，其他非控股股東也同樣獲得現金股利，這是控股股東利益輸送的成本，控股股東在上市公司的所有權比例越高，利益輸送的成本越小，采用現金股利進行利益輸送的動機越強。

以上是從所有權和控制權角度簡單分析了控股股東如何通過現金股利政策的制定使其自身利益最大化，從而對其他股東造成利益侵害。下面進一步分析控股股東是否會因為性質不同而制定不同的現金股利政策，影響其他股東利益。

（二）控股股東的性質

我國上市公司普遍存在身份性質各異的控股股東。按所有者的性質可以分為國有和非國有兩類，前者的所有人是國家，由各級政府代替國家行使所有權和控制權。后者的所有者是自然人（或家族）、集體所有制企業及外資企業。其中國有終極產權性質的上市公司占到近2/3，而民營終極產權性質的上市公司占到1/4，這兩類公司占90%以上。控股股東性質不同，對股利政策的影響不同。La Porta等（1999）通過考察全球上市公司股權結構發現，不同產權性質的終極控制人，由于追求的利益動機不同，所采用的股利政策存有差異。我國國有和非國有上市公司在融資難易程度、追求的目標和內部人控制程度等方面存在較大差別。其一，融資方面的差別。在現有金融體制下，國有上市公司面臨的外部融資約束較小而且對未來融資制度變化有更強的影響力，融資約束制度預期基本確定，他們能夠較容易的從國有商業銀行借款。相比之下，非國有上市公司則較難從銀行貸得所需款項，中小企業融資難是其寫照。根據Myers and Majluf（1984）的外部融資約束假說，當外部融資約束很低時，會提高股利發放程度。也就是說企業所需資金可以從外部融資也可用內部融資，股利政策則可看成企業的內部融資政策。當企業外部融資約束較小時，企業可能較少地利用內部融資，從而很可能會提高股利的發放水平。所以從這點來看，國有上市公司比非國有上市公司更有能力發放現金股利。其二，目標側重點的差別。企業的目標就是股東財富最大化。國有企業除了追求這一目標外，還可能被其最終控制人利用手中的控制權去追求各種政治目標和社會目標。而非國有上市公司較之則更追求股東財富當期最大化。所以從這點來看，非國有上市公司更傾向于發放高額現金股利，以便及早收回投資，畢竟“一鳥在手”好于“二鳥在林”。其三，內部人控制的差別。從委托代理理論角度來看，國有企業由于“所有者虛位”，代理問題較為嚴重，內部人控制現象很常見。內部人為擴大自己的控制范圍，將本應用于股利發放的現金留存下來進行多元化投資，甚至用在低效率甚至低投資回報率、凈現值為負的項目上，我國許多國有企業都有“投資饑渴癥”就是明證。此外，內部人也可能將現金留存下來用作在職消費，“由于薪酬管制的存在，在職消費成為國有企業管理人員的替代性選擇”（陳冬華等，2005），而種類繁多的大量在職消費要比其薪酬多得多。相比之下，非國有企業管理層通常是所有者的親屬甚至是所有者本人，內部人控制的代理問題并不突出，代理成本也就低了很多，內部人很可能將公司“自由現金”發放給股東。因此，非國有上市公司可能比國有上市公司發放更多現金股利。

二、上市公司自身特征：股利分配的客觀基礎

股利政策的制定一般要考慮公司本身的規模、盈利情況和現金持有量、成長性以及負債情況等。

1.公司規模⑥與現金股利支付正相關。公司規模越大，越有可能支付現金股利。因為規模大的公司通常比較成熟，實力往往比較雄厚，從外部籌資的能力強，即使將公司內部現金分配出去，也可以從外部籌得資金補充經營需要。而公司規模越小，越有可能不發放現金股利，因為此時公司需要將內部有限的現金用于發展。

2.盈利情況和現金持有量是發放現金股利的必要條件。按照公司法規定，本年盈利公司才能分配現金股利，公司利潤是股利分配的基礎，有利則分無利不分，這個利潤包括兩部分，即當年凈利潤提取盈余公積金之后的未分配利潤和以前年度的未分配利潤兩部分。由此判斷，虧損公司分配股利是不正常的，另外根據股利的信號傳遞理論，盈利公司本期的股利支付高于上期的，則向投資者傳遞利好消息，本期支付股利低于上期，則是利空消息。

盈利公司發放現金股利還要有充足的現金以及合理的現金來源。投資者可根據經營活動現金凈流量（即企業經營活動所得現金）來判斷發放股利的現金是否充足合理。一般來說，當公司缺乏投資機會且現金充裕時，可以派發現金股利，但每股派現金額應不高于每股經營活動現金凈流量，否則表明公司動用了以前年度經營所得現金或籌集來的現金超額派現，而超額派現的最大受益者為控股股東，受損者為其他股東。原因在于控股股東作為企業的發起人，其認股價格是股票面值或每股凈資產，投資成本遠低于一級市場和二級市場的價格。如首批創業板上市的公司之一神州泰岳，其發起人的股價為每股4.24元，一級市場股東的股價為每股58元，二級市場股東的股價為85.65元⑦，而公司2010年4月向所有股東派現每股3元，發起人股東的股票收益率⑧約是一級市場股東的14倍，是二級市場股東的21倍。

如果超額派現的資金來源于借款、配股⑨或增發新股等融資資金，則更是典型的控股股東通過合法手段謀取最大利益的表現。一直以來，我國上市公司高溢價、高市盈率發行股票已是常態，控股股東在配股時放棄配股或以實物資產配股，在增發時面向社會公眾和機構投資者增發，控股股東自己可以不用付出現金就會得到大量“真金白銀”。而在配股增發后，上市公司會有大量現金，控股股東可能會要求上市公司用超募資金發放超額現金股利，盡管公司在配股增發的招股說明書中會做出募集資金投向的承諾，我國證券監管制度對募集資金使用方向也有嚴格規定，但仍有很多公司找各種借口不兌現承諾，而是將募集來的現金用于發放股利。M yersand M ajlu（f1984）和Stein（1996）證明，在公司的增發過程中，管理者更關注現有股東（包括他們自己）而不是新投資者的福利。我國李春琳和張立達根據2008年1 045家滬深兩市制造業上市公司為研究樣本，發現進行了非定向增發的公司分派現金股利的傾向明顯高于沒有進行非定向增發的公司。即一些上市公司進行了融資派現。如2007年上市公司分紅王“馳宏鋅鍺”，于2007年4月2日宣布每股派現3元，共需現金5.85億元，而其2006年經營現金凈流量總額不足以支付巨額現金股利，于是該公司2007年4月向銀行申請人民幣6億元貸款 （用于補充公司生產經營性流動資金和工程建設資金），與其派現所需的 5.85 億元金額相仿。

3.企業生命周期⑩是影響現金股利發放的重要因素。在生命周期的各階段，企業的投資機會是不同的，派現情況必然不同。新成立的企業或處在成長過程中的企業由于投資機會多而自身資金少，外部融資困難，為了提高市場占有率，將現金用在固定資產投資和營銷費用上，一般不支付股利或較少支付股利，此時股利減少向市場傳遞的是利好消息，而股利增加則向市場傳的是遞利空消息；而當企業逐漸進入成熟階段時，盈利能力強，現金流穩定，外部融資能力提高，投資支出減少，此時支付現金股利的意愿和數量將逐步提高，而且通過發放現金股利可以減少公司自由現金流量，降低代理成本。此時股利增加向市場傳遞的是利好消息，而股利減少則向市場傳的是遞利空消息。到了衰退期，隨著市場份額下降，銷售收入減少，投資機會少，資金需求減少，應該支付現金股利，但公司可能開發新業務來實現蛻變，所以往往不支付股利?？傊谏芷诓煌A段，現金股利政策是根據公司所處階段進行調整的，但在我國現行強制分紅制度下，公司不管本身處于哪個階段，只要想融資都要支付現金股利，這在下文中有涉及。

4.公司負債情況。公司負債比率越大，越不可能支付股利。一方面是負債率高的公司為了避免到期還不上債，必須保留足夠現金；另一方面，債權人為了保護自身利益，通常會在與公司簽訂的借款合同、債券契約和租賃合約等契約中加入限制股利支付的條款。這些限制條款主要有：除非公司的盈利達到某一水平，否則不能支付現金股利；將股利發放額限制在某一盈利額或盈利百分比以內；如果營運資本低于一定數額不得支付股利等。投資者可據此判斷公司現金股利政策合理與否。

投資者可通過上述分析來判斷公司股利政策的合理性，為能得出更全面結論，還需要結合公司外部制度環境才能得出更全面的結論。

三、公司面臨的股利分配制度環境

公司面臨的制度環境包括投資者法律保護，會計利潤現行規定、行業特征、強制分紅制度、機構投資者情況等。

1.投資者法律保護。投資者法律保護是指投資者借以防止其權利被控股股東侵占的法律規定及其執行機制。投資者法律保護程度越高，公司越傾向制定投資者利益最大化的股利政策。如控股股東在公司處于成長期投資機會多時將現金用于投資以便公司發展壯大，而在成熟期投資機會少時將閑置現金發放給投資者而不是亂用。而且保護投資者的法律法規完善并得到有效執行，能夠降低公司的控制權私人收益，減輕大股東的侵占程度。

我國中小投資者的法律保護經歷了一個由弱到強、逐步健全的歷史實踐過程。孫誠2009年用LLSV指標體系對我國的投資者權益保護法律法規進行評估，發現我國的法律法規對投資者權益的保護己經比較完善，在國際上達到了先進水平。但由于我國采用漸進式改革模式，各省份法治水平存在較大的差異。以處于東部地區的上海為例，其2005年法律環境指數為13.07，而處于西部地區的青海，其法律環境指數為1.49，法律環境差異較大（侯宇等，2010）。上市公司所在地區市場化程度越高，公司委托代理問題可能越小，越傾向于發放更多的現金股利。公司治理機制是公司內部保護投資者權益的一系列機制，根據南開大學公司治理研究中心推出的中國公司治理評價指數CCGINK（南開治理指數），中國上市公司總體治理水平偏低，而且公司間治理水平差異較大。在法律實施方面，長期以來，由于缺乏嚴格執行的司法體系，特別是證券民事賠償制度，中小投資者的權益依然無法通過國家層面上的治理機制得到切實有效的保護（李增泉等，2004）。

投資者可根據上市公司所處地區、公司本身治理水平等判斷自身受到的保護程度如何并作出相應投資決策。如果保護程度高，投資者可以容忍上市公司不發或少發股利，因為此時投資者相信公司會用好每一分錢；保護程度低，投資者可有理由相信公司會亂花錢。

2.會計利潤現行規定。2000年財政部在《關于編制合并會計報告中利潤分配問題的請示的復函》（財會函[2000]7號）中明確指出，編制合并會計報表的公司，其利潤分配以母公司的可供分配的利潤為依據。合并會計報表中可供分配利潤不能作為母公司實際分配利潤的依據。2006年新會計準則尚未對此進行明確規定，于是在金字塔控股的上市公司中，有些上市公司就利用這一會計準則上的漏洞，如有的公司以自身個別報表利潤作為派現基礎，有的以合并了其下級子公司之后的合并報表利潤為派現基礎；至于到底是選擇個別報表的還是合并報表的利潤為派現基礎，則往往是根據大股東和管理層利益的需要，迎合他們的口味。

3.行業競爭程度。我國上市公司行業分為13個門類，91個大類和288個中類。同行業的上市公司由于具有相同的競爭環境和產品生命周期，企業之間股利政策往往趨同或者“群聚”（黃娟娟，2009）。但不同行業在競爭程度、收益穩定性、生命周期等方面差異很大，這些因素對各行業上市公司股利政策的影響也很大。從行業競爭程度來看，行業競爭體現在產品市場競爭上。產品市場競爭很早就被證明是一種公司外部治理機制。產品市場競爭激烈的行業，上市公司面臨很大的經營風險，尤其在破產機制完善的市場中，競爭增加了公司破產可能性，在這種壓力下，公司通常保留足夠的現金。正常來講，公司應將留存現金用于公司研發和營銷活動，提高核心競爭力、防御對手掠奪市場份額，并在適當時機進行投資。但在投資者保護不完善情況下，處于弱勢地位的投資者擔心公司的留存現金被控制人濫用，而公司控制人也這些問題，為向投資者傳遞良好信息，公司往往支付較高的現金股利。而且競爭越充分，公司留存現金越多，越容易成為被兼并目標。所以，產品市場競爭程度與公司股利支付水平正相關。

4.強制分紅制度。所謂強制性股利政策，一般是在已有法律和資本市場都無法促使企業的內部人主動發放現金股利時保護外部股東的一種措施（肖星和陳曉，2002）。我國證監會針對上市公司股利支付率低而且不分配愈演愈烈現象，于2001年開始陸續出臺并完善了一系列強制分紅的制度規定，目前在用的制度規定是2008年10月9日頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》。不符合該項規定的上市公司，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。證監會通過此舉意在保護股東的股利分配權、培育投資者的長期投資理念以及增強資本市場的吸引力和活力。這一規定的實施結果是現金分紅占凈利潤的比例在30%上下，已接近歐洲上市公司約40%至50%的凈利潤分紅比例（Von &Megginson，2006）。盡管總體上看這是一項回報投資者的好政策，但對于各個上市公司本身和非控股的各投資者而言，則有人歡喜有人愁。

從上市公司來看，由于其本身所處生命周期和行業不同，對現金需求存在巨大差異。處于成長期或者競爭充分行業的企業對現金需求強烈，通過留存自有現金可以節約融資成本，符合股東利益最大化原則。而處于成熟期或競爭強度低行業的企業對現金需求較少，將現金分給股東，可減少代理成本，符合股東利益最大化?！耙坏肚小钡匾笏猩鲜泄具M行現金分紅，不符合各公司具體情況。因此，對于那些處于成熟期或壟斷行業，比如石油行業、公共事業和交通運輸類等行業，應制定較高的現金股利發放率，如按凈收益的35%甚至更高比率發放現金股利；對于那些處于成長期或競爭充分的行業，比如新能源、新科技行業，應制定較低的現金股利發放率，如按凈收益的10%發放現金股利，讓分紅在不影響公司發展的同時也能回報股東。另外，由于強制股利政策與再融資聯系，使得該政策對于那些不再融資也不分紅的企業“束手無策”，因此，應取消二者聯系，使該政策對所有上市公司都有約束力。

從投資者來看，由于其取得每股股票的成本差別較大，對現金股利的偏好程度差異很大。對于股票取得成本低的投資者，如發起人，因為股票收益率高，所以對現金股利偏好程度高，“真金白銀”現金股利比起股票股利能夠直接收回投資成本；而股票取得成本高的投資者，如二級市場取得股票的股東，因取得成本有差別，對現金股利偏好程度不同，對于持股比例較大的中等股東，如各支基金，股票流動性不如小股東的股票，而且需要定期向基金持有人分紅，因此就需要定期從上市公司分得紅利，強制股利政策正好可以滿足基金管理公司的要求。但對于小股東，通常持股成本高，股票收益率低而偏好股票股利，反對現金股利。因此，強制股利政策實質上是保護了大中股東利益，而對小股東無益。

5.機構投資者情況。我國目前已形成以證券投資基金為主，證券公司、保險資金、合格境外機構投資者（QFll）、社?；稹⑵髽I年金等其他機構投資者相結合的多元化發展格局。我國的機構投資者目前已經在超過半數的上市公司中成為前十大股東，基本處在中等股東之列。與個人投資者相比，機構投資者由專業化研究隊伍進行投資運作，風險管理嚴謹，投資金額大而且投資分散，有更大的動力去監督控股股東和管理者，以保護自身利益。盡管在有控股股東的上市公司中，股利決策體現的是控股股東的意志，機構投資者只能被動接受，但機構投資者在一定程度上有能力識別上市公司派現的真實目的——公司是為了降低代理成本而分紅，還是為了大股東惡意套現而分紅。如果判斷是前者，機構投資者會入主上市公司，并且其持股比例與紅利水平正相關，因為該種分紅有利于股東價值最大化；如果是后者，機構投資者則不會入主，因為該種分紅表明大股東侵占了中小股東利益。研究表明機構投資者的這種投資行為具有風向標的作用：當機構投資者入主時，其他投資者可以跟進，而且機構投資者持股比例越高，投資者跟進越多，股票紅利溢價越高。

綜上所述，股利政策是控股股東根據公司股利分配的客觀基礎，在相關制度環境下做出的決定。該決定合理與否主要取決于控股股東意志受制度環境的約束程度，約束程度越高，股利政策合理性越高，反之，合理性越低。二者呈同向關系。

注釋：

①這里的投資者是指上市公司所有不能控制公司的投資者，包括分散的中小股東、非控股大股東等。

②《公司法》第 217 條規定：“控股股東是指其出資額占有限責任公司資本總額百分之五十以上或者持有的股份占股份有限公司股本總額百分之五十以上的股東；出資額或者持有股份的比例雖然不足百分之五十，但依其出資額或者持有的股份所享有的表決權已足以對股東會、股東大會的決議產生重大影響的股東。

③控股股東對上市公司的所有權即股權， 又稱為現金流權， 控制權又稱為投票權。

④例如，某投資者持有A上市公司60%的股份，處于絕對控股地位，而A公司又擁有B上市公司55%的股份，B公司擁有C上市公司51%的股份。這樣該投資者就以C上市公司16.83%（60%×55%×51%）的所有權獲得對其51%（即min（60%，55%，51%））的絕對控制權。

⑤所付出的成本就是控股股東按照所有權比例的應享有的收益份額。

⑥公司規模通常用期末資產總額衡量。

⑦發起人的股價按發行前每股凈資產價格計算，一級市場股東的股價按發行價計算，二級市場股東的股價為按除權除息日收盤價計算

⑧股票收益率等于每股現金股利除以每股股價

⑨1999年以后配股這種籌資方式已不常用，而改用增發方式。

⑩企業生命周期分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。

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（責任編輯：嚴元）