定向增發折價發行下大股東財富轉移研究

成璐媛 翟淑萍

【摘 要】 文章以2006年至2009年進行定向增發的上市公司為樣本，研究了定向增發折價發行與大股東利益輸送的問題。研究中發現，大股東認購比例和上市公司定向增發折價水平成正比，上市公司折價越大，大股東侵占中小股東利益越大。

【關鍵詞】 定向增發； 折價水平； 利益輸送

一、引言

我國證券市場融資方式隨著證券市場的發展在不斷豐富。從單一配股融資方式到1998年配股與公開增發新股并存，直至2005年伴隨股權分置改革的啟動，開始出現非公開發行新股，并逐漸成為上市公司主要的股權再融資方式。從2006年中國44家上市公司實施定向增發，實際募集資金總額達653億元，到2009年實施定向增發的公司達到152家，實際募集資金總額達到2 769億元（如圖1所示）。

然而，在我國由于投資者保護環境較差，股權高度集中，法律和監管制度相對落后，定向增發涉及股東之間的利益再分配，大股東通過根據定向增發的定價進行參與定向增發行為的選擇，以實現財富轉移和自身利益最大化。當增發價格折價時，控股股東購買增發股票的比例大于增發前持有的比例，當增發價格溢價時，控股股東則購買增發股票的比例小于增發前持有的比例，進而達到利益輸送的目的。而對大股東來說，定向增發的高折價則是其利用控制權對中小股東利益侵害的主要形式。

二 、文獻綜述

（一）國外研究

1.監控理論

監控理論是從定向增發對管理層的監控角度進行研究。通過定向增發監控管理層行為，使股權集中度增加，大股東會有誘因監督公司，促使經理人的目標與股東利益一致，發揮利益協同效應使公司價值增加。而定向增發折價是對積極投資者未來監控公司管理層所付出成本的一種補償，而且增發公司的價值會增加。（Wruck，1989；Kahn&Winton，1998；Wu，2004；Hertzel，2006；Barclay，2007）

2.信息不對稱理論

由于發行者與投資者之間存在信息不對稱，定向增發的認購者是更有經驗和成熟的投資者，因此公司管理層不選擇公開增發方式融資，以及定向增發對象愿意認購這兩點，則向市場傳遞了公司價值被低估的信息。根據信息不對稱理論，定向增發的折價是對投資者搜集信息及承擔風險的補償。（Hertzel&Smith，1993；Wu，2004；Wruck&Wu，2008）

3.管理層控制理論

管理層控制理論認為，管理層通常會通過定向增發實現其控制效應，即通過向那些承諾按照管理層意愿投票的消極投資者或現有管理層增發，以鞏固管理層對公司的控制權或實現私人收益。管理層為達到控制公司的目的，往往將公司股票定向增發給消極投資者，并對這些消極投資者進行事先補償。（Barclay，2007；Wruck&Wu，2009）

4.股東控制權理論

股東控制權理論對定向增發的影響表現為兩個方面，一是股東通過控制增發對象避免自身的控制權被稀釋，二是控股股東在定向增發時會利用自身的控制權謀取私利。企業在選擇再融資方式時會充分考慮到控制權的影響，尤其是家族控制權的影響。（Cronqvist，2005；Baek，2006）

（二）國內研究

國內學者對定向增發折價導致大股東利益輸送的研究包括：鄭琦（2008）研究發現機構投資者的參與顯著提高了發行價格，而完全向大股東進行定向增發的發行相對價格最低，可能損害了其他股東的利益。章衛東、李德忠（2008） 從信息不對稱的角度分析了影響中國上市公司定向增發新股折扣率的因素，發現其折扣率高低與股東身份有關，并研究了中國上市公司定向增發新股折扣率對公司短期股價表現的影響。朱紅軍（2008）以馳宏鋅鍺（600497）定向增發為案例，分析了定向增發背后可能產生利益輸送的理論根源和制度成因，發現了大股東從上市公司向其進行利益輸送的工具。盡管國內一些學者已經對中國上市公司定向增發前后大股東是否存在利益輸送行為做了研究，但是由于樣本數據年份較少，并且研究方法描述偏于簡單的回歸分析，因此有一定的局限性。

三、理論分析與研究假設的提出

在定向增發所涉及的相關利益體中，主要包括發行人（上市公司）、控股大股東（股權分置改革前的非流通股股東）、原流通股股東、定向增發生成的新流通股股東（包括機構投資者）。因此，定向增發的影響有其相互間的影響，也有定向增發行為對其共同的影響。

按照《上市公司證券發行管理辦法》規定，定向增發的增發價格應不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的90%， 定向增發的定價基準日則可以是董事會決議公告， 也可以是股東大會決議公告日或向擬參與認購的機構投資者邀請函發出日等。因此，定向增發價格的制定具有一定的彈性。我國上市公司普遍存在股權集中度高的特點，具有控制權的大股東可以通過制定定向增發價格以及選擇參與定向增發的程度，來實現自身利益最大化。

一般來說，定向增發價格越低，認購者獲取上市公司股權的單位成本越低，在募集資金一定的前提下能夠獲得的股份數量越多，從而在未來對公司收益的索取權份額越高。另外，盡管定向增發股份存在鎖定期，但解禁后，大股東仍然可以套現獲取高額回報。因此，大股東認購比例越高，其要求折價比例可能越高。而大股東持股比例決定了其與中小股東之間利益分離程度，大股東認購增發股份的比例與其在增發前的持股比例差額則可以反應增發過程中，大股東和中小股東的利益分離程度。兩者之間的差額越大，大股東從較低購買價格中獲利與他作為原有股東之一所承受的損失之間的差額也越大，其越有動機壓低定向增發價格，將利益從沒有獲得增發機會的股東向其自身轉移。因此，可以預期大股東增發認購比例與其原有持股比例的分離程度越大，定向增發折價越高。

通過上述分析本文提出以下假設：

H1：定向增發折價比例與大股東認購比例呈正相關。

H2：定向增發折價比例與大股東認購比例和其原有持股比例之差呈正相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文研究的樣本為2006年至2009年已實施定向增發的在滬深兩市A股上市公司數據。所有數據均來自北京色諾芬信息服務有限公司提供的CCER中國證券市場數據庫。本文對樣本進行了篩選：一是剔除金融行業的定向增發樣本；二是剔除定向增發中披露不清的樣本；三是剔除個別極端值樣本；四是剔除ST、*ST的公司。五是剔除溢價發行的樣本。最后得到190個有效樣本。

（二）模型和變量定義

根據假設建立模型：

M1：Discount=β0+β1ORBIG+β2HRBIG+β3Frac+β4LNSIZE

+β5 DA+β6ROA+εi （1）

M2：Discount=β0+β1TUN+β2HRBIG+β3Frac+β4LNSIZE

+β5 DA+β6ROA+εi （2）

1.被解釋變量

折價水平Discount，采用Baek等（2006）的做法：

2.解釋變量

（1）大股東認購比例ORBIG，該比例為大股東認購股數除以非公開發行股份總數，取值為0至1，當大股東不參加發行則為0，全部向大股東發行則為1。

ORBIG＝大股東認購股數/定向增發股票數量

（2）大股東認購比例與原持股比例之差TUN，代表大股東的財富轉移與盈利稀釋的凈效應。顯然，TUN為正數且越大，大股東利益侵占動機越強；TUN為負數且越小，大小股東利益越趨于一致。

TUN＝ORBIG-HRBIG

其中，HRBIG為第一大股東持股比例，HRBIG=第一大股東持股總數/總股本。

3.控制變量

（1）增發規模Frac，表示增發的股票數量占增發后總股本的比例：

Frac＝增發股票數量/增發后總股本

（2）公司規模LNSIZE，用上市公司定向增發前總資產的自然對數來表示：

LNSIZE＝LN（總資產）

（3）資產負債率DA，表示財務杠桿：

DA＝總資產/總負債

（4）凈資產收益率ROA，由于公司業績越好其更希望獲得更多的上市公司股權，而凈資產收益率是發行、再融資監管標桿之一。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

表1中數據表明，定向增發的折扣率均值達到0.3047，折價水平最高到達0.7685，說明我國上市公司定向增發折價幅度較大。而第一大股東持股比例均值接近40%，股東控制權較為集中。大股東認購比例的均值為32.11%。二者之差僅為-0.0707，說明非公開發行大股東認購熱情普遍較高。

（二）多重共線性檢驗

分別對兩個模型的解釋變量和控制變量做輔助回歸，用VIF法檢驗多重共線性，可以得到兩模型中最大的VIF為2.18，因此不存在多重共線性。

（三）回歸分析

1.假設一的檢驗

使用Eviews軟件，對模型（1）利用加權最小二乘法進行逐步回歸，在5%顯著性水平下剔除不顯著的控制變量，擬合結果為：

M1： Discount=0.297+0.110ORBIG+0.022LNSIZE-0.142DA-0.179ROA

t=（4.416）（3.553）（2.112）（-3.538）（-3.447）

R2=0.87 F=11.798D.W=2.13

模型擬合程度較高，且在5%顯著性水平下不存在異方差和序列相關性。參數估計結果表明，第一大股東認購比例與折價水平成正比，與假設1相符。

2.假設二的檢驗

使用Eviews軟件，對模型（2）利用加權最小二乘法進行逐步回歸，在5%顯著性水平下剔除不顯著的控制變量，擬合結果為：

M2： Discount=1.992+0.106TUN+0.341Frac-0.179ROA

t=（5.114）（3.376）（2.876）（-3.948）

R2=0.85 F=12.539D.W=2.21

模型擬合程度較高，且在5%顯著性水平下不存在異方差和序列相關性。參數估計結果表明，大股東認購比例與持股比例之差與折價水平成正比，與假設2相符，說明出現大股東利益輸送問題。

六、結論

本文利用我國2006年至2009年期間上市公司定向增發的數據，研究了大股東在定向增發中的利益輸送轉移行為。實證結論證實了在我國上市公司股權集中度較高的環境下，大股東有條件利用定向增發折價侵占中小股東的利益。因此，這一研究結論為我國證券市場提出了明確的監管方向，即加快引入機構投資者、逐步降低我國上市公司股權集中度，并規范定向增發定價機制，是降低這種利益侵害的有力途徑。

【參考文獻】

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［7］ Wruck K H.Equity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings［J］. Journal of Financial Economics，1989（23）：3-28.