華夏幸福“PPP+ABS”融資模式研究

李鳳玲

摘 要：PPP模式為我國基礎設施建設提供了新思路的同時，也暴露出了項目資產流動性差、資金回流緩慢等問題，為了更好地滿足社會資本方融資需求，吸引其參與基礎設施建設，基于PPP模式的資產證券化既“PPP+ABS”融資模式逐漸發展。本文在分析華夏幸福實施“PPP+ABS”的動因和優勢的基礎上，以“華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”為研究主體，探究華夏幸福“PPP+ABS”的融資模式特點及風險，并提出相關優化建議。

關鍵詞：PPP融資;資產證券化;融資模式

中圖分類號：F23 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.25.038

0 引言

華夏幸福在商業地產和物業管理的業務領域取得成功之后，進入了轉型探索階段，開拓建設了產業新城的新業務領域，建立了固安、大廠、香河等環京地區一系列產業新城。經過在環京地區產業新城的快速發展，華夏幸福依托與政府的合作和上市資本，加速布局產業新城戰略，躋身全國千億房企的行列，實現了全國15個都市圈的全面布局。

早期產業新城通常由地方國有平臺公司建設，產生了巨額的政府負債，為了遏制地方政府過度融資，“PPP產業新城”模式蓬勃發展。華夏幸福搭上了“PPP產業新城”這輛快車，公司體量迅猛擴張，到2017年公司市值高達1000億元左右。但在企業快速發展的同時，也伴生了很多問題：民營的身份、與政府合作PPP項目的收益的未知性、資產負債率過高、投資回收期太長等。這些問題導致華夏幸福近年來償債壓力劇增，而傳統的融資渠道成本高、資金使用期限短、融資門檻高，因此其迫切需要開辟一條與華夏幸福的運營模式相契合的融資渠道。2016年底，我國正式推出“PPP+ABS”。在政策導向下，華夏幸福將PPP與ABS相結合，成功發行“固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”。“PPP+ABS”的成功實踐有效豐富了華夏幸福的籌資手段。

1 華夏幸福“PPP+ABS”的動因及優勢

1.1 華夏幸福“PPP+ABS”的動因

1.1.1 滿足企業融資需求

根據華夏幸福2013-2017年的年報披露財務情況，企業總資產中流動資產占比最大，始終高于90%，且平均增速在50%以上。并且每年流動資產中存貨占比均在65%以上，這表明華夏幸福不斷擴大產業新城的建設投入，融資需求在逐年膨脹。2013和2014年華夏幸福的經營與投資活動產生的現金流量凈值均為負值，至2017年經營現金流量凈額重新變為負，與2014年相比進一步虧損200多億。說明華夏幸福的經營投入規模龐大但短期難以實現資金回流。同時，華夏幸福在這五年間的投資凈額持續為負，籌資凈額始終為正且數額巨大，這反映了華夏幸福的產業新城建設激發了巨大的融資需求且此前過度依賴外部籌資。

1.1.2 降低企業融資成本

華夏幸福2015-2017年間銀行貸款和企業債券占融資總額的比重不斷上升，而融資成本較高的信托、資管等融資手段的占比大幅下降，它們占比的下降反映出華夏幸福對降低融資成本的訴求。在華夏幸福采用的所有融資手段中，債券的融資成本最低，而債券的占比還有待提高，因此，華夏幸福仍需要通過低成本融資手段進行融資，以降低融資成本。

1.1.3 獲取正面宣傳效應

“固安供熱PPP+ABS”專項計劃是交易所首批四單PPP資產證券化產品之一。華夏幸福能順利發行“首單”產品，體現出國家對其產業新城PPP運營模式和運營能力的認可，也是對企業實力的宣傳，能向市場傳遞產業新城的利好信號，提高企業知名度，吸引市場投資者。

1.2 華夏幸福“PPP+ABS”的優勢

華夏幸福之所以能成為首單成功發行“PPP+ABS”的公司，是因為其自身擁有顯著的優勢。首先，華夏幸福是我國PPP模式的先行者，華夏幸福的PPP項目的成果顯著，收到各地政府肯定，為華夏幸福成功開展資產證券化提供了一定的支持。其次，大公國際資信評估有限公司對華夏幸福這三年的主體信用評級分別為AA+、AA+、AAA，華夏幸福PPP項目擁有良好的信用基礎。最后，截至2017年，華夏幸福已有固安、大廠、香河等產業新城相繼進入成熟收獲期，可以產生持續穩定的現金流回報。

2 華夏幸福“PPP+ABS”的融資路徑

2015年7月30日，河北廊坊市固安縣與華夏幸福合作的固安工業園區PPP項目被列入了國家發改委首批PPP項目庫，是地方政府與社會資本成功合作的典型范例，因此本文選取“華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”的成功案例為研究對象。

2.1 華夏幸福固安工業園“PPP+ABS”模式融資結構

華夏幸福前期建設固安工業園的基礎設施，如園區內的供電設施、供熱設施、學校、醫院等。在項目建成后，華夏幸福擁有對這些基礎設施的特許經營權，向最終使用者提供相關服務而收取使用者付費，收回前期投資成本。

該專項計劃于2017年3月10日在上海證券交易所成功發行。其原始權益人為固安九通公用事業，募集資金總額為7.06億元，其中優先級債券的募集規模為6.7億元，占比95%;次級債券募集0.36億元，占比5%，該專項計劃綜合融資成本約為5.70%。基礎資產為2017-2023年華夏幸福對固安工業園進行供熱服務產生的收費權。

具體產品結構見圖1。

2.2 華夏幸福固安工業園“PPP+ABS”融資模式特征

該專項計劃具備兩點鮮明特征，第一點，基礎資產穩定程度較高。基礎資產為華夏幸福為固安工業園區的企業及居民進行供熱而享有的收費權，完全為使用者付費。供熱費用主要由政府進行定價，在一定期限內出現頻發波動的可能性不大，而且供熱業務具有排他性的特許經營權，未來供熱業務發生較大幅度的下降的可能性較小，因此基礎資產能產生穩定、持續、充足的現金流，能夠覆蓋證券的本息清償。第二點，資金退出機制完備。雖然供熱項目可以產生持續現金流，但是和初始投資額相比數額相對較少，導致企業投資回收期長，償債壓力與融資需求較大。“PPP+ABS”可以為前期投入資金提供有效的退出機制。首先，資產證券化不依賴企業其他項目經營情況、企業主體信用水平，充分發揮了固安工業園PPP項目現金流持續穩定的優勢，受限制較少，發行難度低。其次，相較信托、銀行貸款等融資手段來說，PPP項目資產證券化融資成本低、資金使用期限長、資金規模大，更加契合華夏幸福PPP項目的前期投資大，收益平穩的特征，相當于以較低的成本提前收回投資，提高項目資產的流動性，緩解償債壓力。