管理者過度自信、現金流量與投資決策

高登云

【摘要】隨著投資行為的多元化和復雜化，關于人類理性的嚴格假設在實踐中遭到質疑。過度自信是基于非理性的一種主觀心理行為。投資決策是公司在給定資本約束情況下對可能的投資項目進行有效選擇，以實現投資收益最大化。在針對公司管理者的研究中發現，管理者在進行投資項目決策時，往往會表現出過度自信，同時管理者的自信度也可以在特定投資機會下改變企業現金流的成本和收益。本文研究了在資金充裕的情況下，管理者過度自信對投資決策的影響。本文在以管理層持股數變化作為衡量過度自信的標準，在對管理者過度自信、現金流量和企業投資決策的關系進行實證分析的基礎上，得出了管理者過度自信與公司的投資水平呈正相關關系。即管理者過度自信會帶來投資過度，損害企業價值。本文假設現金流量在一定程度上會影響投資支出，但是經過嚴格的實證檢驗，發現結果并不顯著，所以出于尊重數據的考慮，本文認為在特殊時期（金融危機），且樣本量有限的情況下，現金流量不會對投資決策產生顯著影響。

【關鍵詞】管理者過度自信；企業投資；現金流量

管理者的決策行為往往受利潤導向的驅使，然而也很容易受到管理者自信度等主觀心理因素的影響。而投資決策作為企業成長的主要動因和未來現金流量增加的重要基礎，既是企業財務決策的起點，也是企業三大財務決策中最重要的決策。因此本文著重研究管理者自信度、現金流量與投資決策的關系，以期更加深入地了解在現金流充裕的基礎上，管理者過度自信對投資決策的影響，盡量減少過度自信導致的盲目投資行為。投資可以分成實物投資和金融投資，本文所研究的投資是實物投資。

一、文獻綜述和假設提出

管理者自信度是指管理者受到本能、情緒、偏見和感覺等心理因素的影響，從而造成的認知偏差。管理者過度自信是管理者自信度的其中一種表現。對于投資項目而言，從理論上講，投資項目的收益率小于資本成本時，公司的價值將減少；當投資項目的收益率超過資本成本時，公司的價值將增加。但在現實中，公司的投資決策行為受到多重因素的影響，其中在公司內部，管理者往往因為過度自信，而導致投資行為的非效率化。

（一）管理者過度自信

管理者過度自信是指管理者高估自身決策能力和信息的準確性，高估公司未來業績而低估風險。目前學者對于管理者過度自信的理解主要有以下幾種：1.Gervais（2003）建立的兩階段資本預算模型將過度自信的管理者定義為過高估計自身決策能力，同時低估了決策失敗的概率的管理者。2.過度自信管理者將判斷噪音信號的質量過高。Bernardo和Welch（2001）從信息層疊的角度，認為過度自信管理者高估自身信息的準確性，并以此信息進行決策，而忽視其他信息。3.郝穎、林朝南（2005）研究發現，管理者的過度自信行為不僅與投資水平顯著正相關，而且投資的現金流敏感性更高。

（二）管理者過度自信與現金流量

國內外對公司高層及投資者過度自信影響現金流的相關研究中頗具代表性的有：Glaser和Weber（2007）將企業決策群體作為研究對象，通過對德國上市公司的研究發現：管理層整體傾向于過度自信；過度自信對企業投資水平及投資——現金流感度有正向影響。葉蓓和袁建國（2008）以我國滬深兩市392家上市公司為樣本，實證檢驗管理者過度自信對公司投資及企業價值的影響。運用3SLS估計發現，管理者自信程度與投資現金流敏感性正相關，管理者適度自信能提高公司價值，但超過一定限度后將損害企業價值。

（三）過度自信對公司投資行為的影響

Heaton開創性地研究了管理者過度自信與公司投資決策之間的關系。他研究發現，過度自信的管理者會高估投資項目的收益、低估投資項目的風險，這樣他們可能實施一些凈現值為負的投資項目，導致公司過度投資，特別是在公司現金流充裕的時候。之后Malmendier和Tate、Lin、郝穎、王霞等采用不同計量方法進行實證研究也都表明，與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者所進行的投資更多，且投資的現金流敏感性更高。這有力地支持Heaton的結論。姜付秀等對處于轉軌經濟與新興市場中的中國公司擴張行為進行了實證研究。結果也表明，管理者過度自信與公司總投資水平和內部投資之間均存在顯著的正相關關系，特別是當公司現金流充裕的時候。根據以上分析，本文提出以下假設：

1.管理者的過度自信行為與企業的投資呈正相關。

2.管理者過度自信和現金流的交叉影響因素與投資支出正相關。

二、研究設計

（一）樣本的選擇

本文以2008-2009年的非金融類A股上市公司作為考察對象，數據篩選時剔除被ST以及財務數據異常或缺失的公司，最后得到了488家公司的983個觀察樣本。本文數據來源于CCER數據庫和中國統計局官網。

（二）變量的選擇

本文選取投資支出作為被解釋變量，管理者過度自信（管理層持股數變化來衡量）和CF與管理層持股數變化的交叉變量作為解釋變量。除了上述因素對上市公司投資行為產生影響，可能還有許多其他因素影響上市公司的資本支出。為了控制其他因素對企業投資的影響，本文還引入了其他變量，包括公司的資產規模，取其對數值；以及資產負債率等。

（三）計量模型

為了驗證前面的假設，本文構造了兩個模型：

模型1.I=a+a1overc+a2CF+ +a3lnsize+a4lev+e

2.I=b+b1overc+b2CF+ +b3CF·conf+b4lnsize+b5lev+f

其中，e和f表示隨機誤差項。

三、實證結果和分析

（一）描述性統計

描述性統計描述了投資支出、管理層持股數變化、債務資產比率、現金流量、管理層持股數變化*現金流量的樣本量、極大值、極小值，均值，以及衡量了各數值偏離平均值的程度。

（二）回歸分析

模型1和模型2的檢驗結果表3和表4。

經檢驗，模型的F值分別為162.588和83.416，表明這篇文章中的兩個模型均表明因變量和自變量之間存在線性關系。

在回歸系數的顯著性檢驗中，管理層持股數變化、總資產的t值在-2和2之外，可見這兩個指標對投資支出的影響是顯著的。但本文中管理層持股數變化與CF的交叉變量對投資影響不顯著。但是由于本文只選取了兩年的數據且樣本量不多，而且其中一年是2008年，正處于金融危機時期，故這些樣本數據自然會對實證結果帶來了一定的負面影響，即管理層持股數變化與CF的交叉變量被排除在外，故出于尊重數據的結果，我們能夠得到如下結論：1.管理者的過度自信行為與公司的投資顯著正相關；2.管理者過度自信和現金流的交叉影響因素與投資支出顯著性不明顯。

四、結論和建議

投資決策是公司在給定資本約束情況下對可能的投資項目進行有效選擇，以實現投資收益最大化。企業投資是為了獲得未來收益，進行擴大再生產的經濟活動，是企業價值的直接來源。在針對公司管理者的研究中發現，管理者在進行投資項目決策時，往往會表現出過度自信，包括高估投資項目的預期收益、低估其潛在風險等。投資項目收益與風險方面的認知偏差會促使過度自信的管理者做出非理性的投資決策，導致公司既可能實施凈現值為負的投資項目而投資過度，又可能放棄凈現值為正的投資項目而投資不足。本文研究了在資金充裕的情況下，管理者過度自信對投資決策的影響。本文在以管理層持股數變化作為衡量過度自信的標準，在對管理者過度自信、現金流量和企業投資決策的關系進行實證分析的基礎上，得出了管理者過度自信與公司的投資水平呈正相關關系。即管理者過度自信會帶來投資過度，損害企業價值，所以為了減少管理者過度自信帶來的損失，我們提出以下幾個建議：

（一）設計合理的企業高層決策者之間的組織制約形式

加強對高管層的監督約束和激勵，讓制度去規范企業高管的運作行為，同時應該妥善處理集權和分權的問題。制度是保證權力掌控的關鍵，無論集權還是分權，都要建立規范化的制度，形成良好的控制機制。因此，可以通過建立規范的公司運作體系和完善的內控系統來保障權力行使的有效性。

（二）遏制高管過度自信導致的多元化進程

不相關多元化最終會分散公司的內部資源和能力，并削弱公司的整體競爭實力和產生多元化折扣。多元化發展必須要建立在保持企業核心競爭能力基礎上，盡量保持業務的相關多元化，不要把多余的能力和資源分散到過多的行業與領域。

參考文獻

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