中國企業海外并購的經驗教訓

梁卓卿

摘要：中國企業的海外并購行為受國內外眾多因素的影響，不可避免的存在諸多風險和困難。其背后激烈的市場競爭和鋒芒的政治角力，很值得我們去剖析，并從中吸取經驗和教訓。本文將通過對比中海油成功收購尼克森和中鋁并購力拓失敗兩個案例，總結中國企業海外并購道路上成敗的原因，以期對將要“走出去”的中國企業有所借鑒。

關鍵詞：海外并購；中海油；尼克森；中鋁；力拓

2013年2月26日，迄今為止中國企業最大的一筆海外收購正式收官，中海油以151億美元的巨額“聘禮”終于把加拿大“新娘”尼克森娶進了門。當然，尼克森也帶來了豐厚的“嫁妝”：中海油年產量有望提升兩成以上，并可以進入更廣闊的國際平臺。自上世紀末中國政府正式提出“走出去”戰略以來，十余年間中國企業頻頻在海外并購市場上出手，刮起了一股海外并購的中國風。據商務部統計資料顯示，我國海外并購總額已經從2002年的2億美元，迅速上升至2012年的652億美元。然而，中國企業海外并購并非一帆風順，七年前，中海油185億美元并購美國尤尼科公司，最終功敗垂成、飲恨而歸；2009年曾有希望創造當時中國最大海外并購案的中鋁注資力拓一事，以失敗告終……如今我們為中海油收購成功歡欣鼓舞的同時，也應對當前企業“走出去”面臨的風險和困難有充分認識。中國企業的海外并購行為受國內外眾多因素的影響，不可避免的存在諸多風險和困難。其背后激烈的市場競爭和鋒芒的政治角力，很值得我們去剖析，并從中吸取經驗和教訓。本文將通過對比中海油成功收購尼克森和中鋁并購力拓失敗兩個案例，總結中國企業海外并購道路上成敗的原因，以期對將要“走出去”的中國企業有所借鑒。

一、中鋁并購力拓失敗，中企“走出去”受挫

1、中鋁并購力拓案始末

2008年2月，中國鋁業股份有限公司（簡稱“中鋁”）注資140億美元購買力拓（Rio Tinto）礦業公司（簡稱“力拓”）9%的股權。這筆投資曾代表中國當時最大的單筆海外投資，有效地挫敗了必和必拓用1470億美元購買力拓的大膽舉動。

然而，故事還遠沒有結束。中鋁在2009年2月再次計劃注資195億美元，將其在力拓的整體持股比例增持到18%，與力拓結成戰略伙伴關系。主要原因是2008年下半年爆發了金融危機使得有色金屬價格大幅下跌，力拓公司面臨嚴峻的需求減弱，債務資金的大量占用使力拓集團陷入財政困難，公司負債387億美元，其中包括即將到期的189億美元貸款。而此時，由于中國經濟發展對資源和能源的剛性要求，中鋁集團也急需在海外謀求較為穩定的原料供應商，加之國內四家銀行的210億美元的貸款使其充分具備了并購力拓的雄厚資金。正是在這種背景下，力拓與中鋁簽下了195億美元的出讓部分股權協議。

2009年2月2日至2009年5月15日，是收購進行時，在此期間收購發展順利，陸續通過了澳大利亞競爭和消費者委員會、德國政府、美國外國投資委員會等權威部門的認可。之后，在澳大利亞外商投資審核委員會（FIRB）漫長的審核進程中，力拓的股價開始回升，股東們也開始對中鋁提出的條款產生疑問，尤其是對現有股東權益的稀釋產生了恐慌。結果在2009年6月5日，力拓單方面宣布撤銷中鋁第二次注資的協議，與此同時，力拓亦宣布了配股152億美元與必和必拓組建鐵礦石合資公司的融資計劃。這就宣告原本在當時中國最大規模的海外投資交易徹底失敗。而按照雙方簽署的協議規定，力拓只需向中鋁支付1.95億美元的毀約費。

2、三重原因定敗局

中鋁并購力拓失敗案在當時商業界和學術界引起了不小的震動，回顧各方總結的失敗原因，最主要有三個方面：

（1）市場原因

從案例中來看，力拓單方面毀約的一個最基本的原因是全球經濟回暖。從市場角度分析，力拓當時尋求投資者，是因為背負了387 億美元的沉重債務，中鋁的出價就當時的市場價格而言已屬溢價，力拓集團的總裁阿爾貝尼斯曾經表示：“這是一個非常好的交易，為力拓集團的股東提供了超常的價值。資產定價本身也相當好。”對自己單方面的毀約行為，力拓的說法是，因為近期市場發生變化，與中鋁公司的交易已經沒有當初那樣寶貴。換言之，隨著世界經濟的逐漸回暖，國際大宗交易商品的價格又開始上揚，力拓在這幾個月內股價已回升了一半，資金壓力明顯減少。這顯然使得力拓認為最困難的時刻已經過去，中鋁的注資變得不十分緊迫。就在力拓逐漸擺脫財務困難的時刻，力拓的其他股東認為資產被賤賣，群起反對。同時，鑒于當前鐵礦石談判形勢，力拓主張與必和必拓組成鐵礦石合資公司，以整合資源、降低成本，更重要的是，通過共同進退獲得價格壟斷收益。所以，撕毀與中鋁的并購協議將會為力拓帶來更大的市場好處。就在力拓宣布推翻合約的當天，力拓股價上漲了13% 至75.75 澳元，達到7個月最高。

（2）政治原因

單從市場原因來分析，力拓對中鋁毀約可以被認為是自身商業價值的選擇，是符合市場經濟的行為。但這真的是此次并購失敗的主要原因嗎？我們知道在并購失敗時，中鋁總經理熊維平表示，“我們對這一結果感到非常地失望。”而澳大利亞反對黨領袖巴納比·喬伊斯接受采訪時說：“對于澳大利亞人民來說，這筆交易的失敗真是太棒了，我們不需要中國來擁有澳大利亞的財富。”從這兩種不同的反應可以看出，其中暗含著非常激烈的政治角力。

案例中提到，這項交易涉及“4個國家5個機構”的審批，即澳大利亞的外商投資審查委員會（FIRB）、澳大利亞競爭和消費者委員會、中國商務部、美國外國投資委員會和德國的相關審查機構。而主要阻力來自于澳大利亞外商投資審查委員會（FIRB），正是因為其拖延90天審查的時間才使力拓贏得了資金的復蘇，從而對中鋁“過河拆橋”。可見，從時間上來說，政治阻力在先，市場回暖在后，政治因素才是背后最主要的原因。

中國這次海外并購涉及的是資源型行業，因此被澳洲百姓和部分官員視為是威脅國家資源安全的行為。同時民意的呼聲影響大選，這也給澳洲政府施加了壓力。盡管中鋁注資力拓是出于經濟價值考慮，是完全市場化、商業化的選擇，但是澳大利亞政府對此卻有著國家安全的顧慮。因為能源在某種程度上代表了一個國家的生命線，在當今的國際社會競爭中，能源礦產的儲備具有戰略性意義。世界各國在能源領域的競爭日益加劇，我國大型的國有能源企業也都相繼進入世界市場開拓業務。這種國家重大戰略性資源的海外交易，不僅會引起政府的強烈關注，還會引起社會大眾的猜疑。長期以來，中國的經濟崛起引起了以美國為代表的西方國家的恐慌，它們將中國視為最大的潛在競爭對手，并加以防范。而像這類能源礦產品的重大收購，從來都是經濟與政治的混合物。在這方面，中國企業并沒有足夠的認識，以為西方國家長期執行市場經濟，所以在商業范疇內不會有多少政治干預，結果就吃了大虧。尤其對于像中鋁、中海油這樣的國有制大型能源企業來說，具有很強大的國家背景。中國鋁業公司是國家授權的投資管理機構和控股公司，是國有重要骨干企業，且其前任董事長為國務院成員，這就會讓西方人質疑其獨立性。國外政府如果認為這項并購威脅到了國家的安全，必定要采取措施來阻止。不得不承認，海外并購本來是市場經濟健康發展的表現，可是一旦被掛上了政治色彩，就變得阻力重重。一次純粹的市場行為，因為中鋁的國家背景而被對方更多地看作政治行為，并且，由于澳大利亞議員和民眾反對，一起商業并購案逐漸演變為政治事件。

（3）自身原因

中鋁在收購力拓的過程中，被很多專家評論為中國當時國際收購計劃中準備比較完備的一例，但是顯然還有很多不足之處，成為了影響中鋁收購案失敗的原因。

首先，在簽署戰略合作協議的時，中鋁過于自信，沒有對國際市場環境做到很好的預估，沒有抓住良好時間和時機，在力拓最需要的時候一舉拿下力拓，從而給了力拓喘息的機會。其次，設定了較低的違約金，僅為交易金額的1% ，使得違約金低為1. 95億美元。這讓力拓違約成本顯著降低，對其沒有足夠的約束力，當其找到更好的解決困境的途徑時，就將毫無猶豫的選擇違約來對付中鋁。還有就是，缺乏足夠的政治風險認識。中鋁收購力拓不僅會使得中國進口有色金屬更加的便捷，減少產業鏈中間的不確定性，縮短時間和流程，同時會使得澳洲的能源性產業受到不小影響，民眾就業心理受到沖擊，還會對國際礦業產生重大影響。這諸多影響必然使得澳洲政府對于此項收購案更加的小心翼翼。中方在收購準備階段和進行階段，顯然此方面的考慮不足。

二、吃一塹長一智，中海油七年磨一劍拿下尼克森

2012年2月26日，中國海洋石油總公司宣布收購尼克森正式完成交割。中海油分別以每股27.5美元和26加元的價格現金收購加拿大尼克森公司所有流通中的普通股和優先股，收購總價約為151億美元，是目前中國企業成功完成的最大一筆海外并購。由此，中海油證實儲量增加約30%，產量增加20%，首次進入海上油氣富集盆地英國北海地區。

七年前，中海油首次在國際并購市場上大展身手，計劃以185億美元的高報價收購尤尼科，震動美國朝野，也讓將尤尼科視作囊中物的美國雪佛龍報價相形見絀，美國參議員舒默等人上躥下跳，以此并購威脅美國國家安全為由，要求白宮予以阻止。在強大政治壓力下，中海油只能鎩羽而歸。此次并購尼克森，再遇政治阻力：加拿大政府2012年8月29日收到中海油的并購申請，按相關法律，審批時間為45天，但考慮到國內反對聲音，加政府很不尋常地兩次延長了審批時間；加拿大安全情報局9月還發表報告影射，如果某個外國國企收購加拿大企業，不能排除其加強秘密信息收集的能力；加總理哈珀在批準中海油并購后也表示，除非“特例”將不大可能再批準外國國企收購加拿大油砂資產；這期間還遭遇內幕交易風波和加拿大否決馬來西亞國家石油公司一項收購案的攪局，最終審批截止日期被延至12月10日。

在控制政治風險方面，中海油的并購團隊顯然已經更加成熟。作為此次交易的一部分，中海油同意在交易完成后作出一系列的承諾，包括：確立卡爾加里為中海油在北美和中美洲的總部，管理價值約80億美元的新增資產。同時，中海油將保留尼克森現有的管理層和員工，并投入大量資金用于長期開發加拿大的油氣資源，以及將在多倫多交易所掛牌交易其股份。此外，為堅守其對社會責任的承諾，中海油將會繼續推進尼克森現有的備受好評的社區和慈善項目，尤其是關于原住民及當地社區的項目。中海油還將繼續支持阿爾伯塔大學的油砂研究，并參與加拿大油砂革新聯盟。最后，中海油也承諾將向加拿大工業部提交與承諾相關的年度執行報告。

中海油的上述承諾成功的化解掉主要的政治阻力：加拿大工業部長克里斯琴.帕拉迪斯表示，按照《加拿大投資法》和有關指導方針，中海油已經使加方確信，其對尼克森的收購交易符合加拿大利益。尼克森董事長BarryJackson則表示，中海油將為尼克森員工、股東、社區及相關項目帶來機會。亦有加拿大分析家警告，如果以政治原因拒絕中海油并購，勢必將影響中加貿易關系，這也是加拿大難以承受的。

七年磨一劍，中海油最終抱得尼克森而歸，部分原因也要歸根于中海油決策者的成熟穩健的并購戰略。正所謂“吃一塹、長一智”，從某種程度上，七年前的并購之敗，正奠定了七年后的成功。尤尼科并購功敗垂成，卻鍛煉了中海油的海外并購隊伍，讓他們直面現實、審慎出擊；同時，提升了中海油的國際名氣，增強了中海油的國際影響力；而美國政客不加掩飾政治動機的負面影響，則讓其他國家審批者也必須審慎而行。最終，水到渠成，中海油乃至中國企業最大一宗海外并購案取得成功。

中海油本次收購成功經驗至少有兩點值得借鑒。一是找準時機。中海油此番收購是2005年收購優尼科失敗后再度出手。之所以選擇此時，一方面宏觀經濟環境較為成熟：美國近年來經濟復蘇緩慢，頁巖氣革命又使其國內油氣產量大幅增加，對外油氣需求不斷下降，加拿大豐富的能源資源亟需尋求規模相似的可以替代的市場；另一方面，從公司運營的情況來看，尼克森近幾年來一直業績不佳，也在客觀上為中海油的介入提供了一個較好的時機。二是充分準備。業內人士表示，在本輪收購之前，中海油在充分吸取此前收購失敗教訓的基礎上，做了大量研究和游說的工作，最大程度地提高了本次交易的成功概率。

三、中企“走出去”將如何應對更為嚴苛的國際環境

中國企業海外投資有兩個主要特點：一是主要領域集中在能源﹑礦產資源等行業；二是“走出去”進行海外并購和投資的中國公司大多是國有企業。從以往經驗來看，由于制度和國家安全等因素，這種政府主導的海外投資活動雖然具有決策果斷﹑高效的優勢，但同時也容易使企業的海外投資活動遭遇更大的政治阻力。西方發達國家長期以來對能源﹑礦產等項目或企業落入中國企業手中非常警惕，并會極力阻撓一些具有戰略意義的投資項目。2005年中海油收購優尼科及2009年中鋁收購力拓失敗就是這方面的典型案例。

加拿大政府在批準中海油并購交易后即表示，今后將為國有企業收購加企業設置更加嚴格的門檻。可以預見，不斷嚴峻的政治﹑安全與政策風險將成為中國企業“走出去”面臨的重要問題。中國企業深耕國際市場首先要面對的是一個并不友善的國際大環境，特別是以美國為首的發達國家利益集團利用國際規則對中國企業進行“圍堵”將構成最大的挑戰。

總結以往的經驗教訓，中國企業“走出去”應重視以下策略：

首先，重視針對非經濟因素的干擾，尤其是要加強政治風險評估。其次，尋求途徑巧妙化解國家背景問題，例如選擇以隱蔽方式并購，國內可以采取由民營企業和中型國企出手并購，對外加強與其他國際企業的合作以淡化招人疑忌的“國家色彩”。最后，中國企業在海外并購之前，還應該做好一些準備活動。例如，通過查閱相關資料了解被投資國的政治法律形態，對可能進行的阻礙進行預測。通過溝通宣傳令投資國政府和人民充分了解中國企業的并購動機，最大限度的降低他們對中國的誤解，這會對并購活動產生積極的作用。

中國企業只有在并購中按照科學合理的并購程序進行操作，步步為營，才有可能真正獲得我們經濟發展所需要的技術和資源，才能真正實現我們國家的產業升級以及未來經濟的飛速發展。

參考文獻：

[1]姚樹潔：《中國大型國企的海外長征》，載《對外經貿實務》，2009年第8期

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