A股上市公司并購重組的啟示與趨勢

陳駿 方毅

【摘要】2007年證監會單獨設立了并購重組委員會，對可能產生重大影響的并購重組進行審核，以應對全流通背景下資本市場的新趨勢。本文從并購重組的方式、交易金額、支付手段、交易標的估值水平和行業分布等方面對2013年與2014年上半年中國A股上市公司并購重組活動進行分析，并總結其經驗及趨勢。

【關鍵詞】上市公司 并購 重組

一、引言

就上市公司并購重組而言，收購主體的收購動機日趨多元化，謀求企業控制權、實現產業整合、增強協同效應逐步成為并購主流，并購模式向戰略性、產業性并購轉變，支付手段靈活多樣。另一方面，全流通市場環境下資本市場出現的新變化和新趨勢，加大了資本市場監管的難度，對資本市場監管水平提出了更高的要求。在此背景下，2007年證監會在發行審核委員會下單獨設立了并購重組委員會，對涉及資產較大或對股東利益影響較大的上市公司并購和重組項目進行審核。

通過對并購重組委審核項目進行分析，可以了解我國上市公司重大的并購重組活動的趨勢和規律。

本文將從并購重組的方式、交易金額、支付手段、交易標的的估值水平和行業分布等多個方面對2013年與2014年上半年中國A股上市公司并購重組活動進行分析。

二、總體審核情況

2013年，證監會并購重組委一共進行了46次會議審核了共89家上市公司的并購重組方案。2014年上半年，證監會并購重組委一共進行了29次會議審核了共60家上市公司的并購重組方案。在這一年半內，并購重組委審核了共149家上市公司的并購重組方案，無條件通過的66家，有條件通過77家，未通過9家，分別占上會總數的42.28%、51.68%和6.04%。

未通過的方案的主要問題集中在：

收購方不符合《公司法》和《上市公司收購管理辦法》對收購主體的要求、收購標的生產經營合規性問題（如新南洋購買昂立科技）、收購標的資產權屬不明晰（如建投能源購買宣化熱電）、資產定價公允性（如武昌魚購買黔錦礦業）、財務和內控的規范性（如鑫富藥業購買億帆生物與億帆藥業、天興儀表購買網印巨星）

三、并購重組的方式

我們對并購重組委審核的事項按照上市公司實際控制權是否轉移以及交易標的并購重組前是否受上市公司實際控制人控制的標準進行分類，主要包括三類：一是借殼上市。并購重組導致上市公司實際控制人與上市公司主要經營性資產同時發生變化。借殼上市的動機主要是回避IPO的嚴格監管，曲線上市。二是整體上市（或集團資產整合）。上市公司實際控制人不發生變化，實際控制人或實際控制人控制的企業的部分或全部資產注入上市公司。三是合并（兼并與戰略收購）。上市公司發起合并包括兼并與戰略收購，收購對象交易前不受上市公司或上市公司的實際控制人控制，且并購重組不會引起上市公司的實際控制人發生變化。

在證監會并購重組委審核的149個并購重組方案中，76個方案采用了合并的并購重組方式，50個方案采用了整體上市的并購重組方式，23個方案采用了借殼上市的并購重組方式。通過表2我們發現，從三種并購重組方式的審核結果來看，借殼上市的通過情況是最不好的，無條件通過的比例較低。而合并的通過情況最好，無條件通過的比例最高且未通過比例最低。

四、并購交易的地域和行業分布

并購重組涉及的上市公司位于北京的最多，共27家，其次是廣東15家，江浙滬合計34家?？傮w而言，經濟發展水平較高、金融市場較為發達的地區的上市公司更傾向于進行并購重組。

按照交易標的而不是收購主體統計行業分布，可以反映市場并購的熱點。軟件與信息技術、醫藥、文化傳媒、計算機通信設備與技術和金屬非金屬行業是交易標的數量分布最多的行業。由于各個交易標的之間的交易價格差距較大，而不同交易價格的并購重組項目對市場的影響是不同的，本文采用對各行業的交易標的的交易價格進行求和并且計算出占交易總額的比例的方法來分析交易標的的行業分布情況。服裝行業和家電行業涉及的交易標的各只有兩家（海瀾之家和美的電器），兩家公司涉及的交易額分別高達1，300，000.00萬元和3，058，290.43萬元，增加上述行業在交易總額中的比重。

五、并購的支付手段和估值水平

（一）支付手段

其中，北京利爾以發行股份購買資產與承擔王生對鎂質磚公司1，200萬元付款義務相結合的方式購買王生持有的遼寧中興48.94%股權；渤海租賃收購Seaco SRL100%股權，交易對價為支付現金及承接債務；北人股份以公司全部資產和負債與京城控股所擁有的氣體儲運裝備業務相關資產進行置換。

在全流通背景下，發行股份已經成為并購重組的最主要的支付手段了。在2013年與2014年上半年通過并購重組委審核方案中，使用發行股份作為支付手段的方案占到49.29%，而支付手段中包含了發行股份的方案占到了98.57%。

對于并購方來說，新增股份作為支付對價的優點在于：一是不占用營運資金，有利于持續經營；二是避免了債務利息，減少了破產風險；三是由于并購后目標公司股東將持有收購公司的股票，可以起到風險分擔的作用。

對于目標公司來說，通過獲取股權：一是可以參與上市公司的后續經營，甚至獲取公司控制權，達到曲線上市的目的；二是分享資產增值和盈利增值的好處；三是股權支付金額比例達到一定水平時將適用特殊性稅務處理，享受稅收優惠政策。

（二）并購標的的估值水平

2013年與2014年上半年通過審核的140個并購重組方案的交易價格的總和為2，784.44億元，平均19.89億元。交易標的的估值是否合理是并購重組中十分重要的問題。特別對各行業并購進行分類統計，可以為今后各項收購提供估值參考。

一家上市公司可以一次購買多個交易標的。為了分析交易標的的估值水平，本文按交易標的統計動態市盈率與凈資產增值率。若上市公司并購重組公告是在上半年披露，則未來預測凈利潤取當年的預測凈利潤；若上市公司并購重組公告是在下半年披露，則未來預測凈利潤取下一年的預測凈利潤。

并購熱點行業中，礦業并購標的的估值最高，超過了15倍，超過采礦業上市公司當前10-12倍的市盈率。而文化傳媒的市盈率最低，不到11倍，遠低于同行業上市公司40倍左右的市盈率。

六、總體趨勢和特點

（一）并購重組審核分道制提高審核效率

2013年10月8日起，并購重組審核分道制開始實施。證監會對并購重組行政許可申請審核時，根據財務顧問的執業能力、上市公司的規范運作和誠信狀況產業政策和交易類型的不同，實行差異化的審核制度安排。其中，對符合標準的并購重組申請，實行豁免審核或快速審核。目前證監會針對上市公司的并購重組申請正常審核通常是20個工作日左右完成，未來劃入豁免/快速通道的，將取消預審環節，預計審核效率將會提高一倍左右。

（二）并購成PE主要的退出方式

從2012年10月至2013年12月，A股市場IPO連續缺位13個月。2014年上半年也僅有52只新股上市，大部分擬IPO企業的上市時間表向后推遲了2～3年。之前入股擬IPO企業的PE投資者不得不尋找退出市場的機制。與IPO退出相比，并購退出時間相對短一些，交易完成后即可實現退出，并且對企業的發展規模、財務業績連續表現、企業類型等方面則無特別限制。從長期來看，隨著收購的杠桿可獲得性日益提高，并購出售退出將日益可行和普遍。

（三）并購基金快速發展

目前，中國并購市場已經成為僅次于美國的全球第二大并購市場，活躍的并購市場為并購基金的發展提供了豐富的標的資源和堅實的市場基礎。根據清科研究中心的數據，2013年，PE機構共新募集并購基金19支，募集總金額達25.07億美元。特別的，上市公司并購交易日趨活躍直接催生上市公司參與或成立并購基金。

注釋

{1}本文使用的同行業市盈率的值均取自上市公司并購重組公告中披露的交易標的的同行業上市公司平均市盈率。凈資產增值率的計算公式為：交易價格÷交易標的賬面凈資產-100%。動態市盈率的計算公式為：交易價格÷未來預測凈利潤。

{2}在計算醫藥行業的加權平均動態市盈率時，由于樣本樣較小，萊美藥業（300006.SZ）購買的萊美禾元的動態市盈率高達288.12，對加權平均動態市盈率影響太大，故在計算時將其剔除。

參考文獻

[1]深圳證券交易所創業企業培訓中心，上市公司并購重組問答，中國財政經濟出版社，2013年3月第一版.

[2]中國并購公會，亞洲商學院，中國并購與股權投資基金年鑒（2013），機械工業出版社，2013年5月第一版.

[3]李敬，市盈率、盈余質量和公司價值——基于中國A股上市公司的經驗數據分析，經濟科學出版社，2008年9月第一版.

[4]清科研究中心，2013年中國并購市場年度研究報告，2014年2月.