上市公司市值管理文獻綜述

【摘要】2005年實行的股權分置改革賦予了市值管理新的含義；2014年5月，新“國九條”首次提出鼓勵建立市值管理制度，市值管理問題愈加重要。本文對國內外上市公司市值管理相關文獻進行了分類梳理，指出了現有研究的不足，為進一步深入研究市值管理提供了參考方向。

【關鍵詞】市值管理 研究框架 績效指標 評價體系

市值管理是指在遵循資本市場客觀運行規律和環境的基礎上，股東和上市公司綜合運用多種有效合規的方法使市值運行保持在預期軌道內，實現價值創造最大化和股東收益最大化。5月9日，新“國九條”首次提出要鼓勵上市公司建立市值管理制度；5月19日，肖鋼在學習貫徹新“國九條”會議上明確強調，抓緊研究推出市值管理制度。因此，無論是政策、工具，還是上市公司意識層面，市值管理問題都值得深入研究。本文綜述了國內外市值管理的主要文獻，并提出了進一步研究方向。

一、國外文獻綜述

20世紀80年代，西方國家興起了價值管理理論，上市公司開始改變經營管理模式，以價值理念為基礎的經營理念不斷完善，價值管理成為市值管理的理論基礎。

20世紀初Fisher提出了資本價值理論。Modigliani、Miller （1985）提出的MM理論認為市場價值與資本結構無關。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒（1998）用折現逾期現金流量的現值表示企業價值。Copeland（2002）提出了價值管理應用模型。楊紫燕、曲向軍（2003）認為價值管理的核心是投資管理、資源配置、績效管理、企業變革、戰略目標、預算、投資者關系管理等。丁君鳳等（2004）強調了內在價值與外部環境的統一，認為價值管理由價值評估、治理優化、戰略設計、構建組成。徐穎濤、陳集立（2007）提出了價值管理的隱性因素和顯性因素，隱性因素包括資本結構與成本、盈利能力、盈余政策等，顯性因素包括企業各類有形、無形資源。徐麗霞（2012）提出以企業價值最大化為并購目標可提高并購效率。

二、國內文獻綜述

我國對于上市公司市值管理的研究，主要包括四個方面：市值管理的概念和目標、模式和研究框架、績效指標評價體系以及影響因素。

（一）市值管理的概念和目標

巴曙松（2006）認為市值管理的核心是股價能夠真實地反映企業內在價值，在提升價值創造能力的基礎上，有效地提升上市公司的市值，發揮市場的估值功能并提高市場有效性。安靜川（2006）提出市值管理是指上市公司從穩定和提升市值出發，通過制度規劃、財務顧問和投資者關系管理，使公司股價充分反映內在價值。施光耀、邵永亮（2007）提出市值管理是上市公司基于市值信號，運用各種合法、科學、合規的市值經營方法，以達到公司價值創造、價值實現最大化的經營管理行為，市值管理的最終目標是股東價值最大化。

朱陵川（2007）認為市值管理指上市公司通過長久有效的機制提升估值水平與市值，股利政策、投融資等運營活動皆以市值最大化為目標，最終實現股東價值最大化與公司價值最大化。黃前松、吳議昕（2007）認為市值管理的目標股東價值和公司價值最大化，同時，動態平衡公司各相關方的利益，保證市值管理工作的全面性、系統性、完整性、可持續性。張小南、譚紅梅（2009）指出上市公司市值管理具有六方面的作用，包括促進經營目標、經營理念的轉型、提高公司自主創新能力、貫通產業經營和資本經營思維、優化資本市場資源配置和提供市場激勵和約束機制等。魏建國、陳駿（2013）在政策描述中加入了對監管政策的描述。

（二）市值管理的模式和研究框架

矯靜、巴曙松（2007）認為進行市值管理，包括內在機制管理和投資者關系管理。其中，內在價值管理包括公司管理和主業發展，因此上市公司可以通過管理溢價、主業溢價和投資者偏好溢價三方面進行市值管理，從而大幅提升市值。楊耀峰、邊智群（2007）指出有效的市值管理必須具備整套的、長效的管理機制，包括第一，利用股權激勵融合管理層和股東的利益；第二，利用資本市場營銷充分披露上市公司的有利消息；第三，建立專門的市值管理機構，將市值管理納入日常管理；第四，適當時機進行并購重組。金戈（2008）提出了包括異地轉板、現金并購和定向增發反周期管理、并購在內的市值提升策略。

苑德軍（2008）從經濟增加值與公司治理、價值鏈管理的關系闡述了經濟增加值的作用，提出用經濟增加值推進價值管理。馮貞等（2009）認為不同的并購時期具有不同的特點，應采取的不同的市值管理措施，包括市值管理長效機制、市值溢價因素和投資者關系。吳笑非（2010）強調了股權激勵、并購重組和整體上市的作用。

苗晴、張濟建（2010）在研究了關于上市公司價值創造的4個關鍵驅動因素后，利用平衡計分卡，從公司價值創造、價值經營和價值實現三方面構建了市值管理的研究框架。馬保明（2012）認為市值管理框架主要包括價值創造和價值實現，上市公司通過把握資本運營和產業經營的關系，有效協調價值創造和價值實現。

（三）市值管理的績效指標評價體系

劉國芳等（2007）首次提出了應當從價值創造（30%）、價值實現（50%）、價值關聯度（20%）3個方面評價市值管理的績效。劉國芳（2010）利用數據包絡分析模型對市值管理績效開展實證研究，并進一步完善了市值管理評價體系，在原評價體系中加入市值溢價因素，市值溢價因素主要包括公司治理、股權激勵、滬深300、投資者關系管理、行業龍頭、機構持股變化等指標。同時，將權重更改為價值創造（40%）、價值實現（40%）和價值關聯度（20%）。

中國上市公司市值管理研究中心（2010）發布了包含四個一級指標、十一個二級指標、十個三級指標在內的市值管理指標評價體系。其中，四個一級指標包括價值創造（30%）、價值實現（40%）、價值關聯度（20%）、溢價因素（10%）。研究中心運用該指標體系評價年度市值管理績效百佳排行。肖練（2012）參考國內外相關指標評價體系后，分別設計了市值管理理論評價體系、實踐評價體系。

（四）市值管理的影響因素

關于上市公司市值管理的影響因素的研究包括理論和實證研究。其中，理論研究主要包括：投資偏好、市場規律、周期與人氣（劉國芳，2007）、行業結構和股東結構、資本成本與回報率、治理架構、投資者關系、自主創新能力（施光耀等，2008）、發展戰略、經營績效、風險管理、品牌形象與社會評價、信息披露、交易動機慣例、政策規制（張國寶，2010）等。實證研究主要包括：股權激勵（王佩，2010）、投資者關系管理（陳石清等，2011）、治理架構（袁文娟，2012）。

張濟建（2010）提出了影響公司價值創造的四個因素，包括治理結構、投資者關系、財務因素和客戶關系。施光耀（2011）提出股權激勵的必然要求，因為它解決了所有權和經營權之間的委托代理關系問題。陸蓉（2012）提出業績預告對股價的不利影響，對于利好信息，公司有動機不進行預告。

三、研究方向

綜上所述，國內外關于市值管理的研究不斷完善，但仍存在不足。第一，缺乏宏觀市值管理相關研究，且結合經濟、金融等相關學科的研究成果較少；第二，研究尚待細化，多為規范性理論論證，應加強實證研究范圍。

參考文獻

[1]Ronte，Hanno.Yalue-based management.Management Accounting.1998（76）.

[2]施光耀，邵永亮.市值管理時代悄然來臨[J].董事會.2007（11）.

[3]巴曙松，矯靜.上市公司如何提高市值溢價[J].新財經.2007（01）.

[4]張濟建，苗晴.中國上市公司市值管理研究[J].會計研究.2010（4）.

[5]施光耀，劉國芳，梁彥軍等著.中國上市公司市值管理評價研究[J].管理學報，2008（1）.

[6]陸蓉，潘宏.上市公司為何隱瞞利好的業績.上海財經大學學報，2012.

作者簡介：袁月（1990-），女，漢族，江蘇人，畢業于上海交通大學，研究方向：會計與審計。