2008年金融危機期間黃金價格決定因素的實證研究

王琛　王嘉越

【摘要】2008年金融危機在全球主要發達國家內全面爆發，各國經濟均受到明顯打擊。為應對危機，各國出臺了不同程度的貨幣寬松政策。正值黃金保值功能理應凸顯的時刻，國際金價與美元匯率負相關關系卻明顯減弱，甚至出現了正相關現象，這使得以美元為主要預測指標的預測準確性在金融危機期間大打折扣。然而，在全球性金融危機的敏感時期，黃金以其優良的貨幣和金融屬性受到投資者的追捧，如何預測黃金價格的走勢在這一時期顯得尤為重要。本文采用定性和定量相結合的方法，通過建立Var模型并進行脈沖響應檢驗，找出在本次金融危機期間影響黃金價格的決定性因素。同時，通過研究發現SPDR-ETF在危機期間對于黃金價格預測體現出了良好的適用性。這一研究結果對于投資者在金融危機期間預測黃金價格的變動具有重要意義。

【關鍵詞】黃金 美元 影響因素 預測指標 VAR模型

一、引言

布雷頓森林體系崩潰以后，美元失去了在世界貨幣體系中的特殊地位，不再被視為與黃金具有同等信用的通貨。在傳統觀念中，人們認為，黃金相對于貨幣來說，具有最終支付和保值的優勢，因此當美元貶值時，投資者更傾向于較多的持有黃金，以實現規避風險的目的。相對較多的黃金投資需求導致了黃金價格在美元貶值時形成上升趨勢。因此，理論上說，美元和黃金應呈現負相關關系，即美元貶值，黃金升值。在現實操作中，為數眾多的投資者也將美元視為預測黃金價格的主要指標。這一理論，在長達數十年的過程中得到了較好的印證——70年代經濟危機期間，全球主要經濟體進入了滯脹時期，其中以美國情況最為惡劣，美元對世界主要貨幣全面暴跌；與此同時，金市則迎來了長達數年的大幅上漲，最終在1980年1月站上了850美元/盎司的高位。之后美國新一屆政府實行大規模經濟刺激計劃，美國宏觀經濟環境好轉，美元止跌回升重新堅挺，金價步入了長達二十年的慢慢熊市。21世紀以后，美國政府實行弱勢美元政策，伴隨著美元的走軟，金價再次回暖。

2007年后，由于次級貸款及其衍生品所引起的金融危機使得美國數家百年金融巨頭瞬間垮塌，全球股市三周蒸發4.6萬億美元。在金融全球化的背景下，次貸危機迅速蔓延，使得世界經濟遭受嚴重損失，并且引發了歐洲主權債務危機。主要發達國家為了抵御隨危機而來的通貨緊縮、經濟蕭條，相繼推出了流動性寬松政策，這在一定程度上減輕危機沖擊的同時，也埋下了流動性過剩、通貨膨脹和信用貨幣全面貶值的隱患。在這樣的經濟背景下，為了抵御通脹實現資產保值，黃金再次進入了人們的視野。理論上講，擁有良好抗風險能力的黃金在此時備受青睞，因美元貶值而不斷增長的黃金需求將導致黃金價格持續上升。二者的負相關關系將繼續延續。然而，筆者通過對美元指數與黃金價格走勢圖對比發現，在金融危機爆發后的六年內，美元與黃金價格之間并沒有呈現出明顯的相關關系。這作為一個在特殊時期產生的與傳統觀念不符的現象，值得我們深入研究。

為了解釋黃金與美元之間的走勢與傳統觀點的偏離，本文綜合使用定性分析和定量分析，找出并分析在危機之后影響黃金價格的決定性因素。在定性部分，結合歷史事件以及07年之后國際金融市場發生的重要變化，從直觀上對影響黃金價格的各因素做出簡單分析。在定量分析部分，對定性分析部分所提出的影響因素進行實證檢驗，對時間序列進行平穩后，建立VAR模型，然后對模型結果進行脈沖響應檢驗通過實證方法得出結論，印證定性分析的結果。

二、黃金價格決定因素的一般理論分析

黃金作為一種集商品屬性、貨幣屬性、金融屬性為一體的特殊商品，在世界經濟體系中仍占據獨特地位。黃金以其特有的金屬穩定性和稀缺性，作為重要的工業原料和貴重飾品，有著穩定的商品需求。同時，即便在當今的信用貨幣體系下，黃金依然發揮貯藏手段和支付手段的職能。另外，黃金良好的抗通脹和保值性能使得黃金在金融市場上充當著重要的投資標的。正是因為多重屬性的共同存在，黃金價格收到諸多經濟因素共同作用的影響，這使得黃金的定價機制相對于普通投資品表現的更為復雜。而美元匯率，即便從長期來看，也僅僅是諸多影響黃金價格因素中的較為重要一種。2008年金融危機爆發后，黃金價格與美元匯率之間的負相關性明顯減弱，我們可以推測，在此過程中，黃金價格受到除美元匯率外某些因素的明顯影響，此影響在08年后黃金走勢中起到了近乎支配性的作用，使得黃金價格對于美元匯率產生了長期關系相悖的偏離。

在黃金的商品屬性、貨幣屬性和金融屬性當中，商品屬性所產生的需求主要是工業原料需求和裝飾品需求，一般來說，這部分需求量相對較為穩定，因此在本文的分析中，選擇略去商品屬性，重點從貨幣屬性和金融屬性的角度來考察影響黃金的因素。

（一）貨幣屬性

布雷頓森林體系崩潰以后，黃金價格與美元脫鉤，開始自由浮動。美元雖然失去了與黃金共同承擔金匯兌本位的特殊地位，但仍然在國際貨幣體系中扮演著最重要的角色。時至今日，美元仍是外匯牌價中最重要的報價貨幣，且美元仍是黃金的報價貨幣。從某種意義上來說，雖然布雷頓森林體系所確立的以美元為中心的國際貨幣體系不復存在，但是美元仍然是世界上最重要且與黃金聯系最緊密的貨幣，各國央行均在儲備資產中準備一定數量的美元，以便能夠在突發事件面前保持本國幣值穩定和防范風險沖擊。另一方面，雖然牙買加協議中明確了黃金非貨幣化和利率合法化，但是黃金在實際中并未實現真正意義的非貨幣化。由于黃金具有良好的保值作用和抗通脹能力，黃金仍被各國政府及投資者視為良好的貯值標的。因此，有貯值需要的政府和投資者，都將美元和黃金作為貯備資產中占比最大的部分，并且根據情況對相對比例進行調整。二者具有一定的替代性。當通脹高企、流動性寬松，美元幣值大幅下降時，追求保值的資金將迅速涌入黃金市場，導致黃金價格上升。并且，由于國際黃金以美元計價，因此美元的漲跌會直接影響到黃金價格變動。

（二）金融屬性——抗通脹

黃金作為一種貴金屬，具有天然的稀缺性。這一天然屬性賦予了黃金良好的投資價值——抗通脹。由于黃金的稀缺，不可能像信用貨幣一樣通過改變流通數量而造成幣值的變化，因此在通貨膨脹期間，黃金以信用貨幣（美元）所標示的價格也將不斷上升。理論上講，黃金與通貨膨脹具有極強的正相關關系。其次，黃金是一種相對穩健、可靠的投資品種。在人們的實際財富一定的條件下，黃金與具有相對高風險的股票有一定的相互替代關系。當金融危機發生時，以股票為代表的大多數金融資產價格大幅縮水，市場資金為了尋求規避風險，紛紛逃離股市，進入金市尋求在危機時期的資產保值。本世紀初的互聯網泡沫末期，以網絡股科技股為主的納斯達克綜合指數暴跌百分之六十，而黃金價格則走出長達數十年的熊市，慢慢復蘇。我們認為，在大多數時候黃金價格與股票價格具有逆向變動的趨向。

（三）黃金與石油

通過前人研究我們發現，國際原油價格也是影響黃金價格的主要因素之一。石油作為一種重要的戰略資源，在世界經濟中也占據著重要的地位。在國際大宗商品計價中，石油與黃金一樣由美元標價，因此美元的波動會對石油和黃金價格產生相同影響。更深入的來看，石油作為重要的工業原材料，其價格上升使得工業生產成本提高，進而會導致物價水平的上升，甚至造成較為嚴重的通貨膨脹。一旦通脹發生，出于保值與避險目的，各國政府和投資者將擴大持有黃金的比例，從而導致黃金價格隨石油價格上升。因此，可以說，在大多數時候，國際原油價格是預測黃金價格良好的指標。這一現象在七十年代經濟滯脹時期表現的尤為明顯。上世紀七十年代，歐佩克組織對西方主要發達國家的石油禁運和中東局部戰爭對石油出口的破壞，國際原油供應短缺、價格飛漲。能源價格的大幅上漲使得企業營運成本增加，通脹高企的同時投資和消費緊縮，全球主要發達國家均陷入滯脹的泥淖。而在此期間，國際避險資金大量涌入金市，黃金價格一路飆升，最終達到了607美元/盎司的歷史高點。

（四）投資者情緒

黃金作為一種投資品，其投機需求必然受到市場情緒的影響。黃金雖然有著良好的避險保值功能，但其本身不生息不產生收益的弊端，使得其增值能力較為有限。一般來說，當人們看好宏觀經濟預期、市場情緒樂觀時，投資者會將自身資產的大部分應用于能夠產生高息及高資本利得的資產，以求資產升值甚至取得戰勝市場的表現。而當市場發生大規模恐慌、拋售如潮時，黃金的避險價值才更能得以體現。因此，在我們的分析當中，將市場情緒視作影響黃金投資的研究因素之一。

三、金融危機后黃金價格影響因素的實證分析

為了實證分析本次金融危機后黃金價格的各決定因素，我們對黃金價格及其影響因素建立向量自回歸模型。根據前文分析，選取黃金價格、美元匯率（美元指數）、股票價格（道瓊斯指數）、石油價格（WTI）、通貨膨脹率（美國CPI）、黃金投資需求量（ETF-SPDR資產凈值）、市場情緒（VIX指標）作為變量。時間跨度為2008.6～2013.03，數據為月度數據。對以上變量取自然對數，并分別記為P，DI，DJI，COP，CPI，ETF，VIX。

（一）格蘭杰因果檢驗

對取對數后的各變量進行格蘭杰因果檢驗，結果表明變量之間相互制約、相互影響，可以建立向量自回歸模型。

（二）確定滯后階數

取最大滯后階數5，判斷0—5階VAR模型發現超過一半的準則選擇5階滯后作為最佳滯后階數。

（三）平穩性檢驗

經單位根檢驗發現，取自然對數后的各原始數據平穩，無需對時間序列數據進行協整或差分，可直接用于建立VAR模型。

（四）建立VAR模型（主要研究變量的顯著性）

P對應的顯著性t值如下表格：

（五）脈沖檢驗

COP對于P的脈沖檢驗：第2期達到負向0.2增長，第10期恢復原水平平穩狀態。

DJI對于p的脈沖檢驗：第2期開始達到負向0.2增長，第10期恢復原水平平穩狀態。

DI對于P的脈沖檢驗：第2期達到正向0.2增長，第7期恢復原水平平穩狀態。

Etf對于p的脈沖檢驗：第3期達到負向0.2增長，第4期到第9期平穩到0.1增長，前10期沒有恢復到原水平平穩狀態。

VIX對于p的脈沖檢驗：第1期就立刻達到正向0.2增長，但持續時間極短，第3期就恢復原水平平穩狀態。

四、結論分析

（一）通過定量分析結果我們知道，美元匯率對于黃金價格影響不顯著

筆者認為，出現這一結果的原因主要有以下幾點：

1.盡管美國是金融危機發源地，但牽一發而動全身的世界經濟體系使得金融危機的影響遍布全球，尤其在2009年末美國危機勢態有所緩和，而歐債危機卻愈演愈烈。歐債危機全面爆發之后，歐元大幅貶值，到2010年6月歐元名義利率暴跌15%。而歐元兌美元貨幣對作為美元指數中最重要的組成部分，這一暴跌直接導致了美元指數的大幅上漲。

2.在與黃金脫鉤后的四十幾年內，美元仍然在世界貨幣體系中居于重心地位。在世界范圍的大規模危機爆發時，相對于其他貨幣，美元作為全球首要的儲備貨幣，成為了僅次于黃金的有效避險工具。此外，諸多采取浮動匯率制度的發達國家，為了在極端情況下增強對本國貨幣的調控能力，保持本國幣值的相對穩定，減輕外匯波動對本國經濟的沖擊，在危機期間，傾向于更多地持有美元。

3.總而言之，在全球性經濟危機的特殊時期，美元更多體現了作為一種強勢貨幣的優勢，美元的升值貶值只能反映出美國經濟情況相對于其他國家狀況的好壞，而并不能作為金價的預測指標。當美國經濟形勢好于別國，且美元信用并未受到明顯沖擊時，美元體現出的更多的是與黃金相同的避險作用。因此二者的變動在短時間內可能呈現正相關關系。

（二）通過觀察VAR模型各變量t值發現，ETF（-2）、ETF（-3）以及ETF（-5）對于黃金價格較為顯著

且脈沖響應檢驗表明，對于ETF-SPDR的正向沖擊，將對黃金價格產生較強影響。由于SPDR資產凈值的多個滯后期數據都會對黃金價格產生影響，因此，ETF-SPDR可以作為影響黃金變量的一個主要預測指標。需要指出的是，在本文中，采用ETF-SPDR資產凈值數據重在反映了黃金作為投資品的需求變動，然而凈值的增加既得益于需求量的增加，又與黃金價格的上漲有關。金融危機發生后，黃金的避險保值功能得以凸顯，對于黃金需求的增加本身又進一步推高了黃金的價格，因此嚴格來說ETF-SPDR在反映了黃金需求的同時，也直接反映了黃金價格的上漲。ETF-SPDR作為一種投資標的，當價格達到高位時，自然而然伴隨著收益率下降，投資者的價差損失的風險上升。金融危機期間敏感的投資者情緒使得投資標的價格很容易產生過度反應現象，在短期內達到不合理高位。另一方面，來自逃離證券市場的大規模投機熱錢涌入使得黃金及其衍生品價格在金融危機期間的投機功能大大提高，價格極有可能超過基本面支持的合理價位。因此，當理性投資者認為購買黃金所能獲得的收益率已經遠遠大于所要承擔的資本利得損失風險且在此價位購買黃金已經沒有避險意義時，將減少對ETF-SPDR的持有，導致其資產凈值減少。也就是說，ETF-SPDR數據不僅可以預測在金融危機初期黃金價格的上漲趨勢，當黃金價格達到高位時，ETF-SPDR的多個滯后期數據也可以作為指示趨勢反轉的轉向指標。

（三）除了各滯后期的ETF-SPDR資產凈額，在金融危機期間，國際原油價格也對黃金價格產生了較大影響

究其原因，主要是在本次金融危機期間，以美國為首的世界主要國家為了刺激國內經濟、減輕金融危機對宏觀經濟的影響，都在不同程度上推出了寬松的貨幣政策，這使得國際經濟的通貨膨脹壓力大大增加。石油作為一種重要的大宗商品，素有“黑金”之稱，與黃金一樣，有很強的抗通脹性。但是，由于數據搜集限制，本文所取樣本的時間跨度基本為本次金融危機的中前段。根據以往的經驗來看，在金融危機后期，由于經濟低迷且石油價格較高，對石油的需求量減少，因此價格會有所下降。而黃金由于良好的保值避險能力，在整個金融危機期間，需求量一直保持較高水平。因此，在金融危機前期，石油價格可以作為黃金價格的預測指標；而隨著金融危機的持續，原油價格對于黃金價格的解釋能力將有所降低。

（四）VIX指標的t值并不顯著，但是，在脈沖檢驗中，對于VIX施加的正向一個正向沖擊，在第二期就能產生較高的影響，且持續時間較短

這一現象說明VIX指標對于黃金價格在更短期內的振動具有很強的解釋作用。究其原因，在全球性經濟危機時刻，金融市場上的突發事件所產生的恐慌情緒往往會導致市場上對于黃金的供給和需求出現短暫極度失衡，從而產生短時間的價格過度反應現象。同時，在金融危機期間，投資者行為容易受到恐慌情緒的左右，敏感的情緒變動使得投資者更傾向于頻繁的買賣投資標的，這一行為增加了黃金價格更短期內的振動幅度。因此，我們認為，在危機期間，不能忽視市場情緒指標的預測價值。

（五）長期以來，美元匯率是黃金價格的晴雨表這一觀念已經根深蒂固，眾多投資者甚至包括專業投資者都很大程度上將美元匯率的波動視作預測黃金價格最得力的工具

但是通過實證檢驗，我們得出了與傳統觀念不相符合的結論，即危機期間美元匯率并非黃金價格良好的預測指標。綜合本文分析，筆者認為，在危機時期，股價暴跌泡沫破滅甚至國家破產等突發惡性時間使得市場情緒極度敏感，略微的異常現象都會牽動投資者的神經，在這樣的背景下，非理性投資行為的增多，投機熱錢的快進快出更加頻繁，金融市場在短期內有可能表現為情緒驅動的非理性市場。而美元作為除黃金外最佳的避險投資工具之一，在金融危機的特殊時期，與黃金的負相關關系明顯減弱，這一現象可能是由于美元除避險功能外，還具有黃金所不具備的良好的流通性，在危機的某些特殊時刻，有可能成為比黃金更受青睞的良好貯值標的。因此，美元與黃金的價格走勢在敏感時期展現除了更多的不確定性。短期內美元指數并不能很好的預測黃金價格。相比于美元，結合實證檢驗結果，我們發現，ETF-SPDR展現除了更佳的預測效果，其多個滯后期變量均對黃金具有顯著影響，且在脈沖響應檢驗中可以發現，對于ETF-SPDR施加的一個沖擊，其影響較大且在十期內均不會消除。所以，筆者推薦，將ETF-SPDR資產凈值作為金融危機時期對黃金價格的最佳預測指標。同時，結合VIX指標或逆向使用的PSY等反應證券市場人氣的指標來防范黃金價格短期波動的風險。另外，目前黃金價格已經處于高位，隨著美國等發達國家逐步退出寬松貨幣政策的進程，黃金價格可能發生一定的回調，建議投資者在危機末期運用黃金進行資產保值的同時，控制好自己的倉位，將風險限制在可控范圍之內。

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作者介紹：王琛（1992-），男，漢族，山東煙臺人，就讀于山東財經大學，研究方向：金融學；王嘉越（1991-），男，漢族，四川宜賓人，就讀于山東財經大學，研究方向：金融學。