上市公司股利政策對股價影響的實證分析

程春慧　陳鴻雁

【摘要】股利政策的正確選擇對于企業的做大做強與股票收益的提高密不可分，由于企業所處生命周期與發展階段的差異性，所適用的股利政策也會不同。本文以2011年石化行業的股票為樣本，剔除了現金股利、重組和重大訴訟、盈利預測等事件的干擾，實證分析股利分配情況與股票超常收益率之間的聯系，比較了企業在不同生命周期中股票股利政策所具有的信號傳遞效應。通過實證研究顯示，當企業處于創業、發展期時，股票股利政策具有較好的信號傳遞效應；而當企業處于成熟期時，現金股利政策更具信號傳遞效應。

【關鍵詞】股利政策 股票回報 信號傳遞機制 生命周期理論

一、行業因素和企業生命周期對股利政策制定的影響

股利政策的制定在實踐中通常是十分復雜的，企業管理者不但要從企業自身發展的角度考慮，同時也會受企業外部環境的影響。股利政策通常是在綜合衡量了法律因素、行業因素、契約性因素、企業內部性因素和股東因素等諸多因素后制定的，本文將從行業因素和企業內部因素兩方面進行分析。

（一）行業對企業股利政策的影響

股利政策具有明顯的行業特征。通常，成熟的行業趨向于將留存收益的大部分作為股利支付，以吸引投資者；而新興的、成長較快的行業，由于投資機會較多，資本需求大，則傾向于將留存收益用于內部再投資，以減少籌資成本。另外，行業規模大、資產相對密集的公司股利支付率較高，而無形資產比例大的公司，其股利支付率較低。同時，行業管制程度對股利政策也會產生一定的影響，受管制的行業比不受管制的行業支付的股利高。通常，公用事業公司的股利支付率高于其他行業公司的股利支付水平。根據股權結構理論可知：股權程度的集中程度決定著公司所有權與控制權的緊密程度大小與代理程度的大小，以及發放股利的程度。因此，我國證券市場應該改善公司的治理結構，使股權結構向多元化、分散化發展，以減少國有資本在大型企業中所持有股份的比重，增強中小股東的話語權，使我國的資本市場向更加有序和完善的方向發展。

（二）企業生命周期對股利政策的影響

1.企業生命周期理論。企業生命周期理論指出，每個企業的發展都將經歷成長期、成熟期和衰退期這三個階段。由于股利政策往往受上述的四個企業內部因素的影響，因此，處于成長期的企業由于具有盈利能力低和增長機會多等特點，通常更傾向于將留存收益用于投資，而非支付股利。當企業處于成熟期時，具有高盈利能力和較低的成長率，公司則傾向于支付股利以回報投資者。而當企業處于衰退期時，企業的現金流將越來越少，投資機會也會越來越少，但企業需要面對的風險卻越來越大，此時股東就必需清理企業的資產用于股利分配。在這樣的情況下高現金股利可使股東財富最大化，因為此時高額股利對股東來說就是返還資本，屬于清算性股利。

但是企業生命周期理論下的股利政策理論目前還處于探索階段，還未形成共識，是近幾年國內外學者對于股利政策選擇問題研究的新視角，還有待進一步的深入研究。具體的影響因素可歸納如表1所示。

2.企業權益構成與股利支付比例的統計分析。企業生命周期理論表明，企業在成立之初由于經營狀況穩定性不好，不會有太多的留存收益；留存收益越高說明企業此時已經逐漸處于成熟階段。利用留存收益占投入資本的比率（RE/TA）作為衡量公司所處生命周期的代理變量，從財務的角度來看，RE/TA越高，就說明企業越接近于生命周期的成熟階段。本文研究的主要目的是檢驗股利政策的分配行為所具有的信息傳遞能力對處于不同生命周期的企業是否有所區別，因此進一步簡化為：企業股利政策的信息傳遞能力（即股利公布日窗口期的超額收益）是否與RE/TA具有相關性。對此，本文按照RE/TA將石油化工板塊股樣本企業進行分組，分組區間為（0，0.1）、（0.1，0.2）、（0.2，0.3）、（0.3，0.4）和（0.4，1.0）。

從表2的統計數據可以看出，RE/TA值越大的企業具有比較穩定的股利政策，而RE/TA值較小的企業股利政策并不穩定。這也就說明處于成熟期的企業更愿意將留存收益發放給投資者以減少代理成本，而處于發展期的企業由于投資機會較多則會把留存收益用于再投資而非回報外部投資者。

二、股利政策信號傳遞效應的實證分析

（一）處于成長期企業的平均超常收益率檢驗結果

從表3可以看出，當RE/TA值處于（0，0.1）區間時，樣本組在股利政策實施的前2天和后9天均出現了超額收益率，說明股利政策的實施對股價形成了波動，股利政策具有信號傳遞效應；當RE/TA值處于（0.1，0.2）區間時，樣本組在股利政策實施的前2天和后5天也都出現了超額收益率，雖然超額收益率出現的時間并沒有（0，0.1）區間的持續時間長，但股利政策的實施對股價還是形成了波動。因此，當石油、化工類企業處于成長階段時，股利政策是具有信號傳遞效應的。

（二）處于成熟期企業的平均超常收益率檢驗結果

同理，通過計算分析可知，當RE/TA值處于（0.2，0.3）區間時，樣本組在股利政策實施前后的窗口期沒有出現顯著的超額收益，在此區間股利政策并沒有向市場傳遞出對企業經營狀況有利的信息，不具有信號傳遞的效應；當RE/TA值處于（0.3，0.4）區間時，樣本組只是在股利政策實施的前1天和后1天出現了超額收益，但出現的時間較短，說明股利政策在此區間并不具有明顯的信號傳遞效應；當RE/TA值處于（0.4，0.5）區間時，樣本組只是在股利政策實施后的第2天和第3天出現了超額收益，說明股利政策在此區間也不具有明顯的信號傳遞效應。

（三）累計超額收益率的計算和對比

表4計算出了不同RE/TA區間的累計超額收益率，從中可以看出，在（0，0.1）和（0.1，0.2）兩個區間中，企業在股利政策實施的窗口期均獲得了較明顯的累計超額收益，并且隨著時間區間的擴大，累計超額收益的數值也在不斷擴大，說明當石油、化工類企業處于成長階段時，股利政策向市場傳遞了企業經營狀況良好的消息，從而引起了股價的波動。在（0.2，0.3）和（0.3，0.4）這兩個區間，企業在股利政策實施的窗口期并沒有獲得明顯的超額收益。雖然區間（0.3，0.4）除了在窗口期（-5，5）的累計超額收益為負數外，其他時間段累計超額收益都為正，但累計超額收益數值的變化并沒有隨著時間的推移而有所累積，并不具有規律性。因此，在石油、化工類企業的成熟階段，企業的股利政策并沒有很好地向市場傳遞企業經營狀況良好的有利信息，股利政策在這兩個區間不具有明顯的信號傳遞效應。由此可以總結出，當企業RE/TA值比較小時，公司發放股利會獲得比較好的超額收益率，但隨著企業RE/TA值的增大，股利發放并不能給企業帶來超額收益，股利政策并不具有明顯的信號傳遞作用。

三、研究結論與展望

上市公司股利政策是否具有信號傳遞效應，是否能為企業股票帶來超額收益，這一問題無論是在理論上還是實踐中都具有重要意義。國內外學者基于信號理論著手研究股利政策對股票短期收益的影響，得出的結論普遍認為股利政策具有較強的信號傳遞效應。現金股利政策的實證研究認為：由于我國資本市場并不完善，還存在股東以不同價格發行“同股同權”的股票，在這種情況下，大股東可以通過發放現金股利來侵占小股東的利益，因此小股東更希望實行低現金股利。當企業處于創業、成長期時，銷售增長迅速，企業投資機會較多，為搶占市場，企業的策略重點往往是提高市場占有率。雖然銷售增長率的快速增長為企業帶來了大量的現金流入，但該階段高額的營銷費用和資本支出也使得企業的現金余額有限，且成長階段的企業經營風險較大，外部融資較難。因此，創業、成長期的企業并不傾向于支付現金股利，而是將節約下來的資金用以滿足投資和經營支出的需要，這也符合大小股東共同的利益。當企業處于成熟期時，公司生產經營較為穩定，投資支出減少，銷售增長減緩，獲利能力很強且保持穩定，此時企業擁有較為寬裕的營運資金，在缺少投資機會的情況下，企業會傾向于通過支付現金股利以減少代理成本，回報投資者。所以，處于成熟階段的企業施行現金股利政策更能吸引外部投資者。因此基于中國特殊的股票市場形式，企業在發展的不同階段，現金股利呈現倒U型。

但是對于股利政策在不同生命周期企業中具有的信號傳遞效應這一問題，國內外卻很少有學者進行研究。由于股票股利政策的實施并不會減少企業的留存收益，因此本文以2012年上海證券交易所和深圳證券交易所的股票為樣本，剔除了現金股利、重組和重大訴訟、盈利預測等事件的干擾，重點考慮股票股利政策，并以RE/TA值為企業生命周期的分組標準，比較了企業在不同生命周期中股票股利政策所具有的信號傳遞效應。通過實證研究顯示，當企業處于創業、發展期時，股票股利政策可以向市場傳遞企業經營狀況良好的信息，吸引外部投資者對其投資，并在短期為企業帶來超額收益，此時股票股利政策具有較好的信號傳遞效應；而當企業處于成熟期時，企業股利政策相對穩定，市場對其股利的發放早有預期，因此股利政策并不能有效的向市場傳遞公司的經營狀況，從而對股價不能形成影響，也不能給企業帶來超額收益，這可能是由于外部投資者更希望通過成熟期的企業獲得現金股利這樣比較直接的投資回報，而非股票股利。

參考文獻

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