國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的文獻(xiàn)總結(jié)與述評(píng)

張驕陽(yáng) 馬曉強(qiáng)

摘要：文章選取2002—2012十年間57篇國(guó)內(nèi)具有代表性的關(guān)于“國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系”的文獻(xiàn)進(jìn)行研究，梳理了不同學(xué)者對(duì)“國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系”的實(shí)證分析方法、變量選擇及相關(guān)關(guān)系的研究；研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效在不同的研究情境下呈現(xiàn)正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、U型及倒U型關(guān)系；文章進(jìn)一步對(duì)不同情境下研究呈現(xiàn)不同結(jié)論的原因進(jìn)行了總結(jié)，以期為未來(lái)的研究提供建設(shè)性的改進(jìn)意見(jiàn)。

關(guān)鍵詞：國(guó)有股 企業(yè)績(jī)效 研究綜述

我國(guó)上市公司很多是由國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股權(quán)在很多企業(yè)處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位；理論界傾向性的意見(jiàn)是，國(guó)有股存在著嚴(yán)重的代理問(wèn)題；國(guó)有股的不可流通抑制了控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。那么國(guó)有股和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系到底怎樣？文章對(duì)2002至2012十年間，涉及“國(guó)有股和企業(yè)績(jī)效關(guān)系”的186篇文獻(xiàn)進(jìn)行篩選，選取其中57篇具有高度相關(guān)性和代表性的文獻(xiàn)進(jìn)行研究，厘清“國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系”的研究數(shù)據(jù)情境、實(shí)證方法、變量控制和研究結(jié)論，并對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行分析，找出了國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)不同相關(guān)關(guān)系的原因。

一、對(duì)“國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效”關(guān)系研究的文獻(xiàn)梳理

（一）對(duì)“國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效”的實(shí)證分析方法梳理

在國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究中，20余篇文獻(xiàn)均用到了描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析的方法，少數(shù)學(xué)者使用其他的研究方法。許佳（2012）[1]將Hausman檢驗(yàn)與回歸分析結(jié)合，徐二明等（2011）[2]將離散時(shí)間事件歷史技術(shù)、邏輯回歸分析與多元回歸相結(jié)合，邵桂榮（2009）[3]將因子分析、二次曲線回歸與多元線性回歸相結(jié)合，屠梅曾（2009）[4]運(yùn)用了多指標(biāo)績(jī)效評(píng)價(jià)的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法等。總體來(lái)看，學(xué)者運(yùn)用的研究方法，還是描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

（二）對(duì)“國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效”的實(shí)證分析中變量選擇的梳理

在研究國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系的實(shí)證研究中，因變量或被解釋變量一般與企業(yè)績(jī)效相關(guān)，在朱靜（2011）[5]、吳風(fēng)來(lái)（2003）[6]、吳自強(qiáng)（2006）[7]等學(xué)者的文獻(xiàn)中用到的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)為：資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率。

自變量或解釋變量與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度相關(guān)：在董迎迎（2006）[8]、關(guān)明文（2006）[9]、陳明賀（2007）[10]、許冬（2011）[11]等學(xué)者的17篇文獻(xiàn)中，用到的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度指標(biāo)為：股權(quán)集中度-CR指數(shù)，國(guó)家股、法人股和流通股的構(gòu)成比例，赫芬德?tīng)栔笖?shù)。還有學(xué)者在解釋變量的選擇中加入了其他變量，如：肖洪安（2005）[12]在因變量的控制中加入了公司成長(zhǎng)時(shí)期變量。文獻(xiàn)中以公司上市的下月起截止2003年末的總月數(shù)來(lái)替代；祝小寧(2006) [13]在文獻(xiàn)實(shí)證研究中加入了盈余管理變量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變量。

另外的學(xué)者在實(shí)證研究時(shí)，不僅考慮了自變量和因變量，同時(shí)還考慮了控制變量和虛擬變量：如朱靜（2011）[5]在實(shí)證中加入控制變量--公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿度；關(guān)明文（2006）[9]在實(shí)證中加入控制變量--企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)；王宏昌（2007）[14]在實(shí)證中加入控制變量--行業(yè)類別、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率和公司規(guī)模；蔣偉（2011）[15]在實(shí)證研究中加入控制變量--公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)性質(zhì)、時(shí)段影響、交易場(chǎng)所、有形資產(chǎn)。陳明賀（2007）[10]在實(shí)證分析中加入虛擬變量--股權(quán)分置改革、第一大股東性質(zhì)、時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)。

（三）對(duì)“國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效”的相關(guān)關(guān)系研究結(jié)果的梳理

在28篇關(guān)于國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究中，朱靜（2011）[5]，魏良益（2005）[12]，何進(jìn)日（2009）[16]等5位學(xué)者經(jīng)研究認(rèn)為國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系；許冬（2011）[11]，蔣玉娟（2009）[17]等6位學(xué)者經(jīng)研究認(rèn)為國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系；邵桂榮（2009）[3]等5位學(xué)者經(jīng)研究認(rèn)為國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效成U型關(guān)系；丁媛（2008）[18]等2位學(xué)者認(rèn)為兩者成倒U型關(guān)系；曹永霞（2007）[19]等4位學(xué)者認(rèn)為兩者關(guān)系不顯著；藍(lán)文永（2010）[20]等4位學(xué)者認(rèn)為兩者不相關(guān)。

還有其他學(xué)者認(rèn)為國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系在不同的情境下，關(guān)系不同，如：吳自強(qiáng)（2006）[7]認(rèn)為，法人股比例低時(shí)，兩者負(fù)相關(guān)；法人股比例高時(shí)，兩者正相關(guān)；關(guān)明文（2006）[9]認(rèn)為，在寡頭壟斷行業(yè)，兩者呈負(fù)相關(guān)；在完全壟斷和壟斷競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，兩者呈正相關(guān)；孫婷（2011）[21]認(rèn)為在股權(quán)分置改革前后，兩者由正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)。因此學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究，并沒(méi)有形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。

二、國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效實(shí)證分析結(jié)果異同的原因綜述

針對(duì)以上，關(guān)于國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析結(jié)果各不相同的情況，不同的學(xué)者也給出了不同的解釋。

王彩萍（2002）[22]認(rèn)為一是受所選業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的影響。二是研究方法的影響。三是受樣本選擇的影響。王勇（2004）[23]認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)注意以下四點(diǎn)，一是績(jī)效指標(biāo)，二是股權(quán)集中度，三是研究方法，四是研究結(jié)論的主觀傾向性。陳微微等（2006）[24]一是樣本選擇問(wèn)題。二是赫芬達(dá)爾指數(shù)會(huì)產(chǎn)生誤差。三是公司績(jī)效變量的選擇問(wèn)題。張凱（2007）[25]認(rèn)為，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的委托-代理人關(guān)系不同于國(guó)外私有產(chǎn)權(quán)下委托代理人關(guān)系,而是復(fù)雜的多重委托代理關(guān)系,本身就存在著激勵(lì)不足等問(wèn)題。藍(lán)鳳玉（2007）[26]認(rèn)為，在公司績(jī)效指標(biāo)選取方面,大多數(shù)學(xué)者只選取一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司績(jī)效。金穎（2007）[27]認(rèn)為一是要正確選擇計(jì)量公司治理效率的指標(biāo)，二是不能脫離對(duì)重要制度性因素的分析。李璐（2007）[28]認(rèn)為產(chǎn)生差異的原因有三方面一是在樣本的選取上具有差異性。第二,指標(biāo)的選取也具有差異性。第三,在研究方法上存在缺陷和局限。秦學(xué)斌（2010）[29]認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究仍沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論,說(shuō)明所有權(quán)與管理權(quán)分離情況下影響企業(yè)績(jī)效的因素的復(fù)雜性。朱靜（2011）[30]認(rèn)為，一是中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究缺乏堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。二是業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)存在理論不足。

三、結(jié)論與啟示

從本文的總結(jié)數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效存在多種相關(guān)關(guān)系的原因有以下五點(diǎn)：一是原始數(shù)據(jù)樣本的選取差異。因?yàn)樵?6篇實(shí)證分析文獻(xiàn)中，每位學(xué)者研究視角不同，所選取樣本和剔除因素就不同，因此就有了樣本容量從7到3496的差異。所以即使采用了相同的實(shí)證模型，數(shù)據(jù)微小的差異，也會(huì)導(dǎo)致分析結(jié)果的不同。二是對(duì)變量的控制不同。雖然在46篇實(shí)證文獻(xiàn)中，所選取的績(jī)效指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)相似，但是選擇控制變量、虛擬變量與不選擇，兩種情況下的研究結(jié)果，難以保證其近似性。三是研究模型的設(shè)計(jì)，從文獻(xiàn)綜述中可知80%的學(xué)者選擇了建立模型，進(jìn)行回歸分析作為研究方法。只有少數(shù)學(xué)者，檢驗(yàn)了建立模型回歸分析的有效性，或用其他的研究方法分析兩者的關(guān)系。四是行業(yè)特征的忽視。從文獻(xiàn)中我們可以看出，60%以上的文獻(xiàn)在研究的過(guò)程中，忽視了行業(yè)的因素，只有少數(shù)學(xué)者在研究時(shí)，將這一問(wèn)題細(xì)化到某一具體行業(yè)情境。因此忽視了行業(yè)因素的研究結(jié)果，必然帶著一定的模糊性。五是對(duì)研究指標(biāo)的認(rèn)識(shí)主觀性。文獻(xiàn)中的研究指標(biāo)，雖然大體相同，但沒(méi)有可靠的理論支撐該研究指標(biāo)體系的選擇。因此，每位學(xué)者在研究指標(biāo)的確定必然帶了主觀的認(rèn)識(shí)，而使得研究結(jié)果失去了客觀性。

未來(lái)研究中,學(xué)者首先應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)績(jī)效、股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的確立，避免研究指標(biāo)的主觀性。二是樣本選擇盡量從行業(yè)層面入手，避免不同行業(yè)間國(guó)有股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的抵消作用。三是建立實(shí)證模型后，用Hausman或Sargon檢驗(yàn)等方法對(duì)模型的效度進(jìn)行檢驗(yàn)，以確保建立的模型的有效性。

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