金融業上市公司治理對公司績效影響的實證研究

余學斌++趙小麗

【摘 要】 金融業是現代經濟的核心。以我國43家金融業上市公司2012年的數據為樣本，從內外部公司治理角度，對金融業公司績效的影響因素進行了實證分析。結果發現：金融業公司績效與第一大股東持股比率負相關，與債務規模正相關，與獨立董事持股比例、董事會規模及機構投資者持股比例沒有顯著關系。以此分析結論為依據，提出了改善我國金融業公司治理的建議，以促進金融業公司績效的提高。

【關鍵詞】 金融業； 公司治理； 公司績效

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）26-0055-03

一、引言

公司治理是金融研究領域的一個傳統課題。金融機構自身的治理可以直接反映其他行業資金方面的運作，關系到整個經濟系統的穩定性。東南亞金融風暴的起因就是金融機構的不完善。近年來，國際金融業處于劇烈的動蕩之中，各國金融機構都在進行改革。我國的金融業從改革開放之后才興起，起步較晚。這些情況都對中國金融業提出了嚴峻的挑戰。因此，金融業公司治理問題的探討對于改善企業績效、維持金融市場穩定具有重要的意義。

二、國內外的公司治理研究

（一）國外文獻

公司治理理論的發展可以追溯到20世紀40年代的研究中。Berle and Means（1932）在《現代公司與私有財產》中第一次明確提出了所有權與控制權的分離不利于公司的業績提高。此后，很多學者開始真正研究股權結構。Demsetz and Lehn（1985）以美國511家上市公司為樣本，研究結果發現，股權集中度與資產規模之間的關系成反比。Ram Moyer and Rao（1996）對董事會結構進行了研究，結果表明兩職兼任對上市公司業績的影響并不顯著。Xu and Wang（1997）探討了我國上市公司的股權結構，結果表明上市公司股權結構和經營績效成顯著正比。Black認為，成熟的資本市場中上市公司的治理水平接近，經營績效之間的差別也不顯著，對應新興市場則不然。Shi-jun Cheng（2008）對公司績效（托賓Q等）的研究表明，董事會規模與公司業績負相關。

（二）國內文獻

國內對公司治理的研究始于20世紀90年代中期。孫永祥、黃祖輝（1999）對股權集中度與公司績效之間的關系進行研究，結果表明股權集中度與公司績效是一種倒U型的關系。陳小悅、徐曉東（2001）以深交所上市公司連續4年的財務數據為樣本，研究了股權結構和企業績效的關系，研究結果表明，國有股的降低有利于提高企業績效，但必須建立在保護投資者利益基礎上，另外股權集中度只有合理才能改善公司的績效。陳小悅、徐曉東（2003）研究了股東的性質，提出非國有持股可使公司獲利增加。陳明賀（2007）通過對81家上市公司的分析，表明合理的股權集中度正作用于公司績效。白重恩、張俊喜（2005）等提出公司治理結構的完善可以提高公司盈利能力和市場價值。廖理、沈紅波等（2008）采用主成分分析法構建了四個維度的公司治理指數，得出已實施股權改革的公司在公司治理水平上有了更大提高的結論。

綜合國內外的研究，可以發現公司治理結構與公司績效間的關系還沒有一個肯定的答案，因此對其做進一步的研究是有意義的。另外，研究公司股權結構、董事會結構的較多，公司外部治理的研究比較少，而金融業是很容易受到市場波動影響的行業，因此本文將在前人研究成果的基礎上對金融業的內外部公司治理綜合分析，使研究成果對金融業的治理問題更具有參考價值。

三、研究設計

（一）研究假設

對于公司治理，筆者有進一步的認識，金融業上市公司內部治理主要因素包括第一大股東持股比率和獨立董事比率。外部公司治理主要因素包括債權人及機構投資者的監督施壓作用。

1.獨立董事是與公司的經營者獨立的那部分董事。獨立董事的存在，因為不受管理層的控制，能夠發揮其外部監督作用，同時能夠規范董事會，進而提高公司績效。因此提出假設一：金融業獨立董事比例（X1）與公司業績呈正相關。

2.對于上市公司的大股東而言，他們主要關注股票的收益，因而可以調動其治理公司的積極性。然而大股東比例過高，會出現“一股獨大”、大股東攫取中小股東利益的行為，這不利于公司治理效率的提高。因此提出假設二：金融業第一大股東持股比率（X2）與公司績效呈負相關。

3.董事會銜接在股東和經理層之間。董事會人數較少可以有效地降低代理成本，同時可以提高決策效率。當董事會人數過多時，公司很容易出現拉幫結派的現象，影響決策的正確性。在我國金融業行業上市公司中，董事會規模比較大，董事會規模至少7人以上，最大值達到31人。因此提出假設三：金融行業董事會的規模（X3）與公司績效成反比。

4.債務規模即指一個公司中債務的比率，可以反映債權人對公司外部治理的監督程度。金融業經營主要是靠借貸。債務給管理層施加了還本付息的壓力。如果公司業績太差，面對還本付息壓力的公司很容易破產清算。當然，從債務規模也可以看出公司在市場方面的受信任度，直接影響企業能否籌集資金。這樣，債務規模的擴大會給經理施加壓力，激勵經理努力工作，節省開支，進而提高公司績效，增加經理的聲譽。因此提出假設四：債務規模（X4）與公司績效成正比。

5.機構投資者是金融業融資的一大主要渠道。機構投資者比較喜歡投資于那些有發展空間的上市公司，80%以上的投資者愿意對公司治理結構好的企業支付更高的溢價（Mckinsey，2002）。另外他們的投資一般都經過投資分析，具有一定的參考價值，這樣就容易帶動其他投資者的跟進。機構投資者的信息對公司在市場上能否得到更多的投資者起了重要的作用。這樣，管理者不得不努力經營，提高公司的績效，從而增加融資。因此提出假設五：機構投資者持股比例（X5）與公司績效成正比。

（二）研究樣本與數據來源endprint

本文選取2012年間滬深兩市A股的43家金融業公司為研究樣本，其中包括16家銀行，20家證券公司，3家保險公司，4家其他類公司。通過搜索巨潮資訊網及相關公司網站，主要以2012年年報獲取企業資產負債率、股東持股比率、總資產等指標，建立模型，利用SPSS 19.0軟件對金融業上市公司治理與公司業績關系進行了實證分析。

（三）變量定義（見表1）

在公司績效方面，本文采用財務指標（Y1）和市場指標（Y2）來衡量企業績效。在財務指標中選凈資產收益率（ROE）進行評價，反映企業已經實現的經營績效；在市場指標中選取EPS進行評價，EPS顯示金融業市場價值，反映企業未來可以獲得的收益，有助于揭示金融業公司治理結構的有效性。兩者都可以體現公司的績效。

控制變量：公司規模（X6）。公司規模用總資產的自然對數（lnA）衡量。

依據以上對研究變量的定義，本文構建多元回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表2。研究選取了43家金融機構，通過描述性統計可以發現：在董事會結構方面，我國金融業獨立董事的比例相差并不大，反映了監管制度還是比較嚴格的，董事規模的平均值為19.65，說明我國董事會規模總體偏大，超過了董事會最優規模7—9人；在股權結構方面，第一大股東持股比率均值為30.5%，最大值為68%，說明我國金融業的股權集中度較高，大股東控制權較強，“一股獨大”的現象還是比較嚴重；在外部的監管方面，金融業的負債平均值高達70.09%，最大值甚至為95%，機構投資者平均值高達99.51%，大多數企業都是機構百分百持股，由此可見，金融業在市場上部分外部監管還是比較強大的。在控制變量方面，金融業的資產規模的方差很小，總體沒有太大的差別。

（二）相關性檢驗及分析

由表3可知，獨立董事比例與公司的績效呈弱的正相關關系；董事會的人數與公司績效間呈正相關關系；資產負債率、機構投資者比例與公司的績效呈正的相關關系。公司的債務規模與機構投資者的比例相關度為0.85，相關度比較高，說明公司在發放一定債權時會相應增加股權。第一大股東持股資產與機構投資者的比例各變量之間的相關系數小于0.9，有可能會存在共線性，但通過共線性檢驗，其容忍度大于0.1，方差膨脹因子小于5，說明自變量間共線性的可能性很小，于是可進行多元線性回歸。

（三）回歸分析

對各變量進行回歸分析，確定相關顯著性。從表4可以看出，在內部治理結構方面第一大股東持股比率與公司績效（Y2）在1%的顯著水平下顯著負相關，接受原假設。在外部治理中，債務規模與公司的績效（Y1）在5%的顯著水平下正相關，說明外部債權人的監督作用對于經理人努力經營是很有效的，接受原假設。但并不是說債權規模越大越好，當債務的發放過大時，公司承擔的成本會高于債權監管對公司帶來的收益，這樣對公司的盈利是極不利的。在控制變量方面，資產規模與金融業公司績效（Y1）在10%的水平下顯著負相關，說明資產規模越大，金融業的公司績效越差。獨立董事比例、董事會的人數、機構投資者持股比例與公司績效沒有顯著的關系，董事會人數與機構投資者持股比例對公司績效有正影響。

五、對策建議

1.內外部公司治理結合，提高金融業公司治理效果。由上面分析可以看出金融業的內部治理單純地在某一方面施展，很難取得預期的效果。兩者共同實施能更有效地改善企業的經營績效。在外部治理中加強金融監管，弱化金融風險，比如信用制度的構建、政府的監督與懲治、建立對債權人良好的信譽，有助于我國金融業在良好的市場環境下發展。公司治理綜合指標的評價有利于金融業公司治理逐步走向完善，競爭力逐步提升。

2.在股權結構方面，適當減持第一大股東的持股比例，增加其他大股東的持股比例，使股權結構適當分散。在金融業大股東持股比例較大的情況下，容易忽視利益相關者的利益以及金融體系的穩定。股東之間持股比例的制衡，使大股東不能為所欲為，從而使公司治理效率上升，公司績效提高。

【主要參考文獻】

[1] 張建偉，李妍.中國商業銀行的公司治理模式選擇：“股東至上主義”到“債權人主義”[J].管理世界，2002（9）：28-37.

[2] 李佳賓，蔣偉.股權結構對企業績效影響實證分析[J].財會通訊，2011（3）：100-103.

[3] 朱焱.國有商業銀行的治理結構改革[J].財經理論與實踐，2002（3）：55-56.

[4] 崔如波.公司治理：制度與績效[M].中國社會科學出版社，2004.

[5] 趙鑫.公司治理結構與公司績效關系的研究[J].會計之友，2010（6）：83-85.

[6] Hart， Oliver D. Corporate Governance： Some Theory and Implications[J]. Economic Journal， 1995， 105：678-689.endprint

本文選取2012年間滬深兩市A股的43家金融業公司為研究樣本，其中包括16家銀行，20家證券公司，3家保險公司，4家其他類公司。通過搜索巨潮資訊網及相關公司網站，主要以2012年年報獲取企業資產負債率、股東持股比率、總資產等指標，建立模型，利用SPSS 19.0軟件對金融業上市公司治理與公司業績關系進行了實證分析。

（三）變量定義（見表1）

在公司績效方面，本文采用財務指標（Y1）和市場指標（Y2）來衡量企業績效。在財務指標中選凈資產收益率（ROE）進行評價，反映企業已經實現的經營績效；在市場指標中選取EPS進行評價，EPS顯示金融業市場價值，反映企業未來可以獲得的收益，有助于揭示金融業公司治理結構的有效性。兩者都可以體現公司的績效。

控制變量：公司規模（X6）。公司規模用總資產的自然對數（lnA）衡量。

依據以上對研究變量的定義，本文構建多元回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表2。研究選取了43家金融機構，通過描述性統計可以發現：在董事會結構方面，我國金融業獨立董事的比例相差并不大，反映了監管制度還是比較嚴格的，董事規模的平均值為19.65，說明我國董事會規模總體偏大，超過了董事會最優規模7—9人；在股權結構方面，第一大股東持股比率均值為30.5%，最大值為68%，說明我國金融業的股權集中度較高，大股東控制權較強，“一股獨大”的現象還是比較嚴重；在外部的監管方面，金融業的負債平均值高達70.09%，最大值甚至為95%，機構投資者平均值高達99.51%，大多數企業都是機構百分百持股，由此可見，金融業在市場上部分外部監管還是比較強大的。在控制變量方面，金融業的資產規模的方差很小，總體沒有太大的差別。

（二）相關性檢驗及分析

由表3可知，獨立董事比例與公司的績效呈弱的正相關關系；董事會的人數與公司績效間呈正相關關系；資產負債率、機構投資者比例與公司的績效呈正的相關關系。公司的債務規模與機構投資者的比例相關度為0.85，相關度比較高，說明公司在發放一定債權時會相應增加股權。第一大股東持股資產與機構投資者的比例各變量之間的相關系數小于0.9，有可能會存在共線性，但通過共線性檢驗，其容忍度大于0.1，方差膨脹因子小于5，說明自變量間共線性的可能性很小，于是可進行多元線性回歸。

（三）回歸分析

對各變量進行回歸分析，確定相關顯著性。從表4可以看出，在內部治理結構方面第一大股東持股比率與公司績效（Y2）在1%的顯著水平下顯著負相關，接受原假設。在外部治理中，債務規模與公司的績效（Y1）在5%的顯著水平下正相關，說明外部債權人的監督作用對于經理人努力經營是很有效的，接受原假設。但并不是說債權規模越大越好，當債務的發放過大時，公司承擔的成本會高于債權監管對公司帶來的收益，這樣對公司的盈利是極不利的。在控制變量方面，資產規模與金融業公司績效（Y1）在10%的水平下顯著負相關，說明資產規模越大，金融業的公司績效越差。獨立董事比例、董事會的人數、機構投資者持股比例與公司績效沒有顯著的關系，董事會人數與機構投資者持股比例對公司績效有正影響。

五、對策建議

1.內外部公司治理結合，提高金融業公司治理效果。由上面分析可以看出金融業的內部治理單純地在某一方面施展，很難取得預期的效果。兩者共同實施能更有效地改善企業的經營績效。在外部治理中加強金融監管，弱化金融風險，比如信用制度的構建、政府的監督與懲治、建立對債權人良好的信譽，有助于我國金融業在良好的市場環境下發展。公司治理綜合指標的評價有利于金融業公司治理逐步走向完善，競爭力逐步提升。

2.在股權結構方面，適當減持第一大股東的持股比例，增加其他大股東的持股比例，使股權結構適當分散。在金融業大股東持股比例較大的情況下，容易忽視利益相關者的利益以及金融體系的穩定。股東之間持股比例的制衡，使大股東不能為所欲為，從而使公司治理效率上升，公司績效提高。

【主要參考文獻】

[1] 張建偉，李妍.中國商業銀行的公司治理模式選擇：“股東至上主義”到“債權人主義”[J].管理世界，2002（9）：28-37.

[2] 李佳賓，蔣偉.股權結構對企業績效影響實證分析[J].財會通訊，2011（3）：100-103.

[3] 朱焱.國有商業銀行的治理結構改革[J].財經理論與實踐，2002（3）：55-56.

[4] 崔如波.公司治理：制度與績效[M].中國社會科學出版社，2004.

[5] 趙鑫.公司治理結構與公司績效關系的研究[J].會計之友，2010（6）：83-85.

[6] Hart， Oliver D. Corporate Governance： Some Theory and Implications[J]. Economic Journal， 1995， 105：678-689.endprint

本文選取2012年間滬深兩市A股的43家金融業公司為研究樣本，其中包括16家銀行，20家證券公司，3家保險公司，4家其他類公司。通過搜索巨潮資訊網及相關公司網站，主要以2012年年報獲取企業資產負債率、股東持股比率、總資產等指標，建立模型，利用SPSS 19.0軟件對金融業上市公司治理與公司業績關系進行了實證分析。

（三）變量定義（見表1）

在公司績效方面，本文采用財務指標（Y1）和市場指標（Y2）來衡量企業績效。在財務指標中選凈資產收益率（ROE）進行評價，反映企業已經實現的經營績效；在市場指標中選取EPS進行評價，EPS顯示金融業市場價值，反映企業未來可以獲得的收益，有助于揭示金融業公司治理結構的有效性。兩者都可以體現公司的績效。

控制變量：公司規模（X6）。公司規模用總資產的自然對數（lnA）衡量。

依據以上對研究變量的定義，本文構建多元回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表2。研究選取了43家金融機構，通過描述性統計可以發現：在董事會結構方面，我國金融業獨立董事的比例相差并不大，反映了監管制度還是比較嚴格的，董事規模的平均值為19.65，說明我國董事會規模總體偏大，超過了董事會最優規模7—9人；在股權結構方面，第一大股東持股比率均值為30.5%，最大值為68%，說明我國金融業的股權集中度較高，大股東控制權較強，“一股獨大”的現象還是比較嚴重；在外部的監管方面，金融業的負債平均值高達70.09%，最大值甚至為95%，機構投資者平均值高達99.51%，大多數企業都是機構百分百持股，由此可見，金融業在市場上部分外部監管還是比較強大的。在控制變量方面，金融業的資產規模的方差很小，總體沒有太大的差別。

（二）相關性檢驗及分析

由表3可知，獨立董事比例與公司的績效呈弱的正相關關系；董事會的人數與公司績效間呈正相關關系；資產負債率、機構投資者比例與公司的績效呈正的相關關系。公司的債務規模與機構投資者的比例相關度為0.85，相關度比較高，說明公司在發放一定債權時會相應增加股權。第一大股東持股資產與機構投資者的比例各變量之間的相關系數小于0.9，有可能會存在共線性，但通過共線性檢驗，其容忍度大于0.1，方差膨脹因子小于5，說明自變量間共線性的可能性很小，于是可進行多元線性回歸。

（三）回歸分析

對各變量進行回歸分析，確定相關顯著性。從表4可以看出，在內部治理結構方面第一大股東持股比率與公司績效（Y2）在1%的顯著水平下顯著負相關，接受原假設。在外部治理中，債務規模與公司的績效（Y1）在5%的顯著水平下正相關，說明外部債權人的監督作用對于經理人努力經營是很有效的，接受原假設。但并不是說債權規模越大越好，當債務的發放過大時，公司承擔的成本會高于債權監管對公司帶來的收益，這樣對公司的盈利是極不利的。在控制變量方面，資產規模與金融業公司績效（Y1）在10%的水平下顯著負相關，說明資產規模越大，金融業的公司績效越差。獨立董事比例、董事會的人數、機構投資者持股比例與公司績效沒有顯著的關系，董事會人數與機構投資者持股比例對公司績效有正影響。

五、對策建議

1.內外部公司治理結合，提高金融業公司治理效果。由上面分析可以看出金融業的內部治理單純地在某一方面施展，很難取得預期的效果。兩者共同實施能更有效地改善企業的經營績效。在外部治理中加強金融監管，弱化金融風險，比如信用制度的構建、政府的監督與懲治、建立對債權人良好的信譽，有助于我國金融業在良好的市場環境下發展。公司治理綜合指標的評價有利于金融業公司治理逐步走向完善，競爭力逐步提升。

2.在股權結構方面，適當減持第一大股東的持股比例，增加其他大股東的持股比例，使股權結構適當分散。在金融業大股東持股比例較大的情況下，容易忽視利益相關者的利益以及金融體系的穩定。股東之間持股比例的制衡，使大股東不能為所欲為，從而使公司治理效率上升，公司績效提高。

【主要參考文獻】

[1] 張建偉，李妍.中國商業銀行的公司治理模式選擇：“股東至上主義”到“債權人主義”[J].管理世界，2002（9）：28-37.

[2] 李佳賓，蔣偉.股權結構對企業績效影響實證分析[J].財會通訊，2011（3）：100-103.

[3] 朱焱.國有商業銀行的治理結構改革[J].財經理論與實踐，2002（3）：55-56.

[4] 崔如波.公司治理：制度與績效[M].中國社會科學出版社，2004.

[5] 趙鑫.公司治理結構與公司績效關系的研究[J].會計之友，2010（6）：83-85.

[6] Hart， Oliver D. Corporate Governance： Some Theory and Implications[J]. Economic Journal， 1995， 105：678-689.endprint