推進我國股票發行注冊制改革的思考

羅安國

摘? 要：從核準制到注冊制是我國股票發行制度改革的必由之路。推行注冊制改革是一個循序漸進的過程，需要修改《證券法》和相關的配套法規制度，加大監管力度，切實保護好投資者的合法權益。“企業注冊即可上市發行”、“注冊制意味著監管層放松監管”是對股票發行注冊制改革的誤解。

關鍵詞：股票發行;注冊制;改革;思考

一、從核準制到注冊制是我國股票發行制度改革的必由之路

綜觀全球股票發行制度有三種，即審批制、核準制和注冊制。每一種發行制度都對應一定的市場發展狀況。在市場逐漸發育成熟的過程中，股票發行制度理應隨之逐漸地改變，以適應市場發展需求。

審批制，是一種計劃發行的制度。2001年3月17日以前我國股票發行制度實行的是審批制。具體的做法是：國務院證券監管部門制定每年的股票發行額度分配到各省市和中央產業部委，再由各省市和中央部委負責選擇股票發行企業。審批制的弊端非常明顯：一是違背“三公”原則，上市發行不是通過公平競爭脫穎而出選拔到股票發行市場里來，而是由各省市區及中央產業部委的“欽點”。二是滋生了股票發行全過程中形形色色的尋租腐敗。

核準制，是指發行人的股票發行權由政府證券監管機構的審查、核準、授予的股票發行制度。即國家通過立法規定證券發行的實質條件，發行人發行證券必須符合這些條件，并經證券監管機構審查核準最終才能發行的制度。

注冊制，是成熟市場經濟條件下股票市場采用的發行制度。注冊制不僅要求發行人公開提供關于股票發行本身以及和股票發行有關的所有信息，不得有重大遺漏，并且要對所提供信息的真實性、完整性、準確性和及時性承擔法律責任。證券監管機構不對股票發行行為及股票本身做出價值判斷，對公開資料的審查只涉及形式，不涉及任何發行實質條件。發行人只要按規定將有關資料完全公開，監管機構就不得以發行人的財務狀況未達到一定標準而拒絕其發行。所以，其核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏。可見，注冊制是體現公開、公平和公正原則的、市場化程度最高的股票發行制度。它貴在強調市場的作用，確定證券發行權不是政府授予的特許權，而是公司與生俱來的自治權利，且以信息披露為基礎，以包括民事責任、行政責任與刑事責任的法律責任為后盾，充分體現了市場經濟條件下“無形之手”自我調節的本質特性。

我國實行核準制以來，強勁地推動資本市場快速發展，但這種制度存在的問題也很多：（1）證監會的行政發行核準取代了市場審核，成為唯一的市場準入門檻。發行者和投資者唯證監會的發行核準馬首是瞻。（2）新股發行供給周期與需求周期錯位。究其原因，一是審核時間過長。二是審核標準多變。（3）重融資輕投資。通過行政手段控制發行速度，導致新股“三高”發行、股市失血嚴重，諸多上市公司成為不注重股東回報的“鐵公雞”。（4）重審批輕核查，極易產生尋租和腐敗，損害投資者利益的情況經常發生。不能高效促進經濟的發展。

諸多嚴重問題的存在，這不得不引起我們的深刻反思。 因此，必須尊重市場規律，將股票發行核準制改革為注冊制，真正還權于市場，還權于投資者，讓市場起決定性作用，這是我國股市健康、可持續發展的必由之路和唯一選擇。

二、穩步推行我國股票發行注冊制改革

（一）推行注冊制改革需要修改《證券法》并構建相關配套制度。鑒于現行證券法 “證監會設發審會，審核股票發行申請、證監會依法負責核準股票發行申請。” 的規定，推行注冊制改革，首先需要全國人大站在完善中國股市基本制度的高度來修改證券法，為證券監管部門大量制定與股票注冊發行的相關配套法規制度和細則提供原則框架;為從核準制向注冊制轉變、功能監管和國際化發展趨勢提供法律制度依據和保障。只有在法律層面上把好關，相關的配套法規制度以及全方位的配套措施才可能很好地跟進，注冊制改革才能有條不紊地進行。

（二）推行注冊制改革需要實行“發——審——核”三權分立。科學合理的發行管理體制應該是：發行權應當下放到公司制的證券交易所，審批權應當還給代表投資人的證券商，證監會只應行使保護投資人利益的監管核查權。目前，由于我國多層次資本市場并未完全建立，全國大量企業都匯聚到中國證監會排隊審批，不但效率低，無法把關，而且增加了企業發行上市成本，也抑制了交易所的合理競爭。因此，證監會應當簡政放權， 把股票發行審核權下放給證券交易所，由證券交易所負責股票公開發行注冊。發行上市公司及其證券的質量、信息真實性由發行人負責、證券商和中介機構把關，投資者自主選擇是否投資。這樣才能真正做到股票發行制度的市場化，使市場參與主體各自歸位、各盡其責。證監會則應回歸監管本位，不再審批證券發行，其主要職能是研究制定法律法規，設定市場準入制度，監管市場運行，確保市場公平，依法打擊市場欺詐行為。所以，只有讓市場的歸市場，政府的歸政府后，證監會才能以比較超脫的地位，集中精力加強監管，更好地規范市場、保護投資者利益。

（三）推行注冊制改革需要把保護投資者合法權益放在重中之重。注冊制將上市公司的質量和金融商品的投資價值交由市場來判斷，因此除了加強監管，建立健全以準確、全面、及時的信息披露為中心的市場自我約束機制、促進市場誠信外，還必須切實把保護投資者尤其是中小投資者權益放在重中之重。一是要有嚴刑峻法，對違法違規行為進行嚴懲，加大業績造假、虛假信息披露、欺詐發行等違法成本。二是修改民事訴訟法，建立集團訴訟制度，只要是基于同一法律問題或事實問題而引起的爭議，即使所涉及的民事主體眾多，應當允許其中一人或數人代表其他具有共同利害關系的人提起訴訟，由該代表人來行使訴訟中的權利、承擔相應的訴訟義務，訴訟的判決對所有具有共同利益的投資者產生效力。三是完善退市制度，上市公司真正做到“能上能下”、“該下就下”。“吐故納新”

三、推行股票上市發行注冊制需要澄清兩個認識誤區

（一）“企業注冊即可上市發行”。對于注冊制，有人理解為就是A股登記生效發行制，即企業可以自由自在上市發行股票;甚至有人理解為監管層有意放低準入標準，任其企業擴大股票發行，是更大的重融資輕投資取向。其實，這是一種嚴重誤解。股票發行注冊制不是不要審核了，更不是放任不符合發行標準的企業可以任意發行股票，而是對股票發行的審核方式和審核制度進行根本改革，還權于市場，還權于投資者，讓市場起決定性作用。

（二）“注冊制意味著監管層發行監管職能的缺失和放松監管”。有人認為，核準制有證監會發審委的嚴格審核把關都不能消除諸如“綠大地”、“萬福生科”等財務造假、虛假信息披露、欺詐上市等問題，如果實施股票發行注冊制，中小投資者將更加難以有效辨別和防范資本市場中的欺詐發行者;因此，實行注冊制是監管層發行監管職能的缺失或放松監管，會進一步導致市場混亂。對此，我們認為這是錯誤理解。第一，資本市場中出現的虛假信息等問題，既不是核準制的必然產物，也不是實施注冊制就可自動破解的問題。它更多的是市場失靈、監管不力、中介機構履職不到位、違法收益大于違法成本等因素所導致的結果。推出注冊制后，在一級市場上股票發行節奏由市場調節、強化市場主體約束、定價進一步市場化，監管層不再直接干預股市漲跌;不再干預IPO節奏，這是真正在還權于市場，讓市場和投資者來選擇。這是監管職能從越位、錯位理性回歸到本位。第二，運行有效的注冊制，需要證監會等監管層完善法律制度、維護公平市場、優化監管體系、強化監管稽查職能，切實保護投資者的合法權益，監管任務更加艱巨、責任更加重大，實質上是監管理念、重心、方式和手段的升級。

參考文獻：

[1] 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》[M].北京：人民出版社;2013

[2] 《中華人民共和國證券法》[M].北京：法律出版社： 2009endprint