基于EVA的上市公司并購績效研究

左曉慧+呂潔瑤

摘 要：自2008年國際金融危機以后，世界經濟在脆弱性和不確定性的狀態下緩慢復蘇。各國經濟發展明顯充滿風險和不確定性，而目前我國經濟發展相對穩定，近幾年來我國并購交易的活躍度很高。企業并購行為在新形勢下的動機、方式、績效具有特殊性，因此，很有必要根據我國的實際情況，分析公司并購在我國的發展方向、績效以及相應的發展戰略具有重要的現實意義。

關鍵詞： 公司并購；績效；經濟增加值

中圖分類號： F830.59 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2014）06-0034-06

一、引言

公司并購作為企業資本運作的一種方式，主要是指企業法人按照平等自愿、等價有償的原則，采取一定的經濟方式獲得其他法人產權的經濟行為。公司并購活動的初始動機包括降低成本、降低風險、實現規模經濟效益和企業戰略等，它的發展具有階段性特征。而公司并購的績效是指并購行為完成后并購企業通過對目標企業的整合而表現出的效率高低情況。對于公司并購行為的績效評價是判斷公司并購是否達到預期并購目標的依據，實現帕累托最優是并購成功的理想狀態。自加入世界貿易組織以來中國的并購交易活動愈加頻繁活躍，其中中小企業并購、跨國并購尤為突出。在金融危機及歐債危機等國際經濟形勢下中國經濟相比國外經濟更具發展優勢和潛力，并購的意愿性更加突出，公司并購呈現平穩發展的趨勢。公司并購在中國的發展歷史并不長，始于1993年。2012年中國并購市場披露交易規模達到3077.9億美元，成為近六年的最高值，比2011年增加37%，行業主要集中于制造業、能源、礦業、互聯網及金融業。同時中國企業在美國的收購規模達到105億美元。2012年的并購市場體現出兩大特點，一是海外并購熱，二是資源性行業與某些亟需品牌與技術的制造行業并購熱。并購動機除了追求生產規模、減少代理問題，還有很多是為了追求上市公司的上市地位，以獲得更好的融資平臺。在實踐中也出現了買殼上市等情況。另外國企改革也推動著并購的發展。公司并購不僅對于公司治理水平、運營狀況及競爭力有重大影響，而且關系著中國經濟的結構調整、產業升級及效益的增長，因此如何實現良好的并購績效具有重要意義。而影響公司并購績效的因素是多方面的，因此，有必要對影響公司并購績效的因素進行分析，以促進企業的健康發展和經濟的平穩運行。

二、國內外相關研究回顧

對公司并購及其績效的探討研究也由來已久。國內外學者對公司并購的看法莫衷一是。Mueller（1980）通過考察法國、德國、英國、美國、比利時、瑞典、荷蘭共七個國家的并購績效，得出結論認為總體來說與非收購的其他同類公司相比，收購以后收購公司的會計業績相對差一點，但差異不明顯[1]。Bruner（2002）在《Does M&A Pay A Survey of Evidence for the Decisionmaker》一文中通過研究匯總1971～2001年共130篇學術界有關企業并購績效的論文，指出收購公司的股東收益率具有不穩定性，甚至有負的趨勢，并且長期業績很可能惡化[2]。國內學者對于公司并購績效的研究意見也不一致。李曜在《公司并購與重組導論》（2006）中較為詳細地介紹了公司并購理論及價值評估方法[3]。于永達、張淼、吳金希（2004）分析了1997～2001年間的192家上市公司，研究表明重組績效不甚理想，難以實現長遠的發展[4]。余力、劉英（2004）運用會計研究法和事件研究法研究并購績效，結果認為并購給收購方帶來的收益不大，不具連續性[5]。李善民、陳玉罡（2002）指出并購能夠提高企業的績效，給收購公司股東帶來顯著收益[6]。劉星、吳雪姣（2011）在《政府干預、行業特征與并購價值創造》一文中考察了2003年發生并購的企業，經過實證分析得出結論認為并購績效并未達到良好狀態[7]。由于國內外各種研究所考慮的樣本跨度不同、時代背景不同、分析方法不同、視角不同及經濟制度和政策的特殊性等原因，績效考察的結果呈現出多樣性。因此在經濟改革的新形勢下，運用更為科學的方法研究并購績效問題具有現實意義。

三、公司并購績效的評價方法

績效評價指標的設定必須保證符合價值最大化的原則，實現資源的優化配置，其本質上是一種制度安排。企業并購績效研究的主要方法是事件研究法和財務指標法[8]。績效評價指標體系大體可分為以利潤為核心的績效評價指標和以價值為核心的績效評價指標。以利潤為核心的指標是盈利性指標和風險性評價指標，包括股本收益率（ROE）、資產收益率（ROA）、凈營業收益率、留存盈利比率等。ROE即稅后利潤與凈資產的比率，體現了企業的資金運用效率與財務管理能力；ROA即稅后利潤與總資本的比率。以價值為核心的績效評價指標主要包括經濟增加值（EVA）、市場增加值（MVA）、經營現金流量等。經濟增加值是指企業在現有資產上取得的收益與其投入的資本成本（債務成本和權益資本之和）之間的差額。若這一差額為正數，則企業增加了價值，創造了財富；若差額為負數則相反；若差額為零，表明企業獲得的利潤僅滿足預期收益。

目前，采用經濟增加值法評價績效已成為很多公司的選擇。在2013年1月1日起開始施行的最新央企負責人考核辦法中，規定用經濟增加值指標取代凈資產收益率，EVA已成為考核經營業績的核心指標。選擇EVA指標評價經營狀況正逐漸普及到各大企業。究其根源，這是它相對于利潤指標所具有的比較優勢所決定的。它反映了公司在取得利潤的同時對資本的消耗情況，更為準確地表現出資本的利用效率和回報率，體現了公司為股東創造的真實價值[9]。華爾街的證券分析師們觀察認為，股價與EVA指標變化的關聯程度遠遠比它和其他指標如營業利潤率、凈資產收益率更加緊密。用公式表示經濟增加值的計算方法，即 EVA=稅后凈營業利潤-資本總額×加權平均資本成本率=稅后凈營業利潤-資本總額×[債務資本利息率×（1-稅率）×（債務資本/總資本）+股本資本成本率×（股本資本/總資本）]。其中資本總額是指所有投資者投入公司經營的全部資金的賬面價值，包括債務資本和股本資本。在計算資本總額時還需對部分會計事項進行相應的調整。

財經理論與實踐（雙月刊）2014年第6期2014年第6期（總第192期）左曉慧，呂潔瑤：基于EVA的上市公司并購績效研究

四、實證研究

經濟增加值法考慮了企業全部資本的成本因素，用經濟利潤代替會計利潤，更準確地衡量了企業的獲利能力。基于新時期的競爭形勢，為了彌補傳統績效評價體系的不足，引導企業的科學發展，本文采用經濟增加值法評價并購績效。

（一）樣本數據的選取及樣本的實證分析

根據大中華區著名創業投資與私募股權研究機構清科研究中心對中國并購市場的研究，發現由于國際金融大環境的復蘇和中國經濟的強勁發展，2010年中國并購市場出現井噴式增長，共完成622起并購交易，披露價格的501起并購交易總金額達到348.03億美元。與2009年完成的294起案例相比，同比增長高達111.6%。海外并購、外資并購“比翼雙飛”，房地產、能源及礦產行業引領并購狂潮。

本文以2010年中國資本市場發生的20個并購事件為研究對象，在EVA視角下研究并購方并購前一年、并購當年及并購后兩年的公司績效情況。選取的樣本為2010年度發生收購兼并事件的上市公司，剔除了信息披露不充分， 缺少變量觀測值、有信用問題、相關指標數值極端異常，另外在考察期間不只發生并購活動， 有時作為并購方， 有時作為被并購方的公司。樣本公司的基本數據來源于投資界、巨潮資訊網和中國人民銀行網站，主要資料為樣本公司的定期年度報告。選取的樣本的股票代碼和公司名稱為：002256彩虹精化；600844丹化科技；600027華電國際；300027華誼兄弟；600160巨化股份；002115三維通信；600196復星醫藥；002285世聯地產；000778新興鑄管； 600594益佰制藥；600588用友軟件；002153石基信息；002339積成電子；600173臥龍地產；600240華業地產；300051三五互聯；002100天康生物；002304洋河股份；000411英特集團；002215諾普信。

EVA的計算公式中債務資本利息率采用3～5年期銀行貸款利率，因為我國上市公司的負債以銀行貸款為主。股本資本成本率運用資本資產定價模型（ CAPM ） 測算，即股本資本成本率=無風險收益率+貝塔值 ×（ 市場平均收益率-無風險收益率）；無風險收益率采用最長期的憑證式國債年收益率；BETA系數參考劉永濤在《上海證券市場β系數相關特性的實證研究》一文中對于β系數的行業分布特征的分析，基于CSRC 行業分類，按樣本公司所屬的不同行業的β系數取值[10]；市場平均收益率與無風險收益率的差值為市場平均風險溢價。根據國內相關研究，將市場風險溢價設定為6%，基本符合市場投資超額收益率的總體情況。根據2008年《中華人民共和國企業所得稅法》規定將公式中的企業所得稅稅率定為25%。實證研究結果如下：

1.并購行業分布狀況。所選樣本公司占各行業的比例為：醫藥3個；農業1個；信息技術業 5個；房地產業3個；電力 1個；制造業4個；建筑業1個；傳播與文化產業 1個； 社會服務業 1個（見圖1）。其

圖1 樣本公司所屬行業分布餅狀圖

中信息技術業占的比例最大，為25%，它代表著當今時代戰略性新興產業的活躍。隨著創業板擴融進程的深入開展和我國經濟結構的改善，信息產業的融資渠道得到拓寬。制造業也占有較大比重，我國的制造業生產資源基礎比較好，但是自主創新能力不強。醫藥和房地產業的開發熱度也比較高。樣本基本能代表各行業的情況。

表1 樣本公司的EVA 值分布

年度公司數量EVA取值

2009

2010

2011

2012

EVA>0

18

16

16

16

EVA<0

2

4

4

4

2.運用EXCEL軟件分析數據計算EVA值及相關變量。由1表可發現在短期內公司并購給多數并購方企業并未帶來價值的顯著增加，沒有立即實現預期的良好目標。2009～2012年的樣本中多數公司的EVA大于0，但是EVA大于0的公司數量呈現出持平的趨勢，基本維持在16個公司的水平。說明短期內并購取得的績效情況一般，也有部分企業的并購績效較好，實現了公司的優化重組。樣本公司取得的并購績效具有差異的原因可能在于并購后對于公司各方面整合的成功程度不同，包括對企業的戰略整合、規模經濟、企業家制度、人力資源整合、企業文化整合、業務整合、資產整合和負債整合。

表2 主要變量的的描述性統計

年份

2009

2010

2011

2012

單位凈資產的經濟增加值極小值

-0.043905063

-0.065188129

-0.103190764

-0.132781984

單位凈資產的經濟增加值極大值

2.908912081

3.526038195

3.859365661

3.203991279

單位凈資產的經濟增加值均值

0.548656401

0.512026825

0.47799295

0.442682403

單位凈資產的經濟增加值標準差

0.685071441

0.803271852

0.865413491

0.747648317

表2中變量的描述性統計是針對單位凈資產經濟增加值的。鑒于經濟增加值是絕對數，其大小會受到企業的規模、所處的發展階段的影響，不好比較，本文引入單位凈資產經濟增加值。單位凈資產經濟增加值反映了單位凈資產所能創造的經濟增加值，將其作為衡量標準更為準確。觀察表格可發現單位凈資產經濟增加值的極小值呈現出下降趨勢，單位凈資產經濟增加值的極大值顯現出倒“U”形形狀。樣本每年的極大值恰好都是華電國際的變量數值。這說明華電國際單位凈資產所創造的經濟增加值比樣本中的其他企業要多，相比較而言，它實現了良好的并購績效。由表2可知，單位凈資產的經濟增加值均值逐年下降，這反映了就整體而言，并購后單位凈資產所帶來的經濟增加值是不斷減少的，并購績效不容樂觀。標準差在2009～2011年逐年擴大，2012年即并購后第二年略有下降，說明并購后初期大部分公司的單位凈資產經濟增加值與均值的差異程度拉大，而后略有縮小，標準差越大，穩定性越差，標準差稍有下降表明其有漸穩趨向。若要充分了解各變量變化及其所反映的公司績效狀況，則需要繼續觀察它們之后年份的變化。

圖2 相關變量的折線圖

以EVA均值為例分析相關變量的變化情況。四個年度的EVA均值皆為正數，2009～2011年EVA均值逐年上升，2012年即并購后第二年EVA均值小幅下降，績效下滑。一般情況下并購績效受各方面條件的制約，在短期內難以迅速達到各種要求，實現預期目標，結果EVA值表現出起起伏伏的狀態，并購績效的穩定性較差。另外還受到公司并購后進行整合的滯后效應的影響。

（二）影響并購績效的因素

影響并購績效的因素有并購的支付手段、行業、并購規模、交易溢價、關聯方交易等。本文認為支付手段、行業的相關性、并購規模大小和交易溢價對并購績效的影響很大，選取這四個因素作為分析對象。

1.支付手段的選取。常見的支付手段有現金支付、承債支付、換股支付、混合支付等。不同的支付方式各有其利弊。支付方式的選擇要綜合考慮到企業的財務狀況、當前資本市場的完善程度和公司股東的意見。企業的財務狀況良好，財務風險較小，有充足的現金流時，并購多選擇現金支付的方式。若財務狀況不滿足要求時，則選擇股權支付、資產置換或混合支付方式。股東的意見也影響著支付方式的選擇。由于股權支付要增發股票，相應地原有股東的控制權會被稀釋，利益自然受到影響。所以選擇股權支付方式必須要得到股東的支持。另外，我國資本市場并不完善，金融工具的創新不足，融資渠道有限，限制了并購支付方式的選擇。據統計，在我國近幾年發生的所有并購事件中現金支付所占的比重較大。

2.行業因素。行業的狀況包括該行業的生命周期、行業市場飽和度、國家對行業的政策支持程度、行業的競爭結構狀況和行業內的戰略集團狀況等。成功的并購具有的一般特征是所處的行業具有發展潛力，企業具有盈利空間。一般的并購事件多發生于潛力較大的行業。通過觀察可以發現近年來我國在制造業、信息技術業所發生的并購案例占總體較大的比重。并購雙方所屬的行業關系一定程度上影響到企業的并購績效，不同行業的并購績效存在差異性。縱向并購、橫向并購和混合收購均是上市公司的收購類型，而具體選擇并購類型時要考慮到企業自身的發展戰略、結構調整等問題。

3.并購規模大小。本文將并購規模大小的分界值設定為五千萬。所選樣本中有12家并購規模較大，8家規模相對較小。大規模并購創造價值的能力更強，但需要較長的時間顯現出來。并購后若各方面整合良好，向良性循環的方向發展，則可以獲得很大的回報。同理，若整合效果差，則會給并購方帶來巨大的損失。

4.交易溢價因素。收購時所支付的價格和被并購方的市場價值大小之間的差額稱之為交易溢價。交易溢價的形成通常受兩個因素影響，分別是并購方的價值估計和被并購方的談判能力。若并購方對于并購的協同效應持樂觀態度，認為目標公司的價值被低估了，被整合后能發揮巨大的潛力，則并購方愿意支付溢價。若被并購方有很強的反收購能力，談判掌握了主動性，那么并購方往往會支付較高的并購溢價。交易溢價的高低影響著并購后企業的績效狀況。

引入虛擬解釋變量，構建計量經濟模型。提出檢驗假設 ：

假設1：α1=0現金支付對并購績效沒影響；備擇假設：α1≠0，現金支付對并購績效具有影響。

假設2：α2=0 行業相關對并購績效沒有影響；備擇假設：α2≠0，行業相關影響著并購績效。

假設3：α3=0并購規模大對并購績效沒有影響；備擇假設：α3≠0，并購規模大影響著并購績效。

設定模型為：

EVAPCi=α0+α1Paymentι+α2Relevanceι+

α3Scaleι+βPr emiumι+μi

（i=2010，2011，2012）（1）

在設定的模型中，EVAPCi為被解釋變量，隨著i取值的不同分別表示2010～2012年間各年的凈資產經濟增加值；解釋變量中Paymenti、Relevancei、Scalei、Premiumi分別表示不同年份各樣本選取的不同支付方式、并購雙方所屬行業相關度、并購規模狀況和交易溢價；μi為隨機擾動項（見表3）。

表3 各變量說明表

名稱

定義

說明

EVAPC

凈資產經濟

增加值

單位凈資產所帶來的經濟增加值

Payment

支付手段

虛擬變量，現金支付取1，其他支付取0

Relevance

行業相關度

虛擬變量，并購雙方所屬行業相關取1，無關取0

Scale

并購規模

虛擬變量，并購規模大，取1，并購規模小，取0

Premium

交易溢價

并購方所支付的并購溢價

運用EViews軟件進行回歸分析，得出的每一年的回歸方程擬合優度較差，回歸方程和解釋變量不顯著。通過分析認為這跟每一年的計量模型涉及到截面數據有關，易產生異方差。因此采用加權最小二乘法進行修正，將之前得到的回歸方程的殘差絕對值的倒數作為權數變量，然后進行回歸，得出以下結果（見表4）。

表4 回歸結果

2010

2011

2012

Payment

t=-2.89E+13

p=0.0000

t=-1.39E+13

p=0.0000

t=4.19E+13

p=0.0000

Relevance

t=8.76E+11

p=0.0000

t=2.90E+13

p=0.0000

t=-3.11E+13

p=0.0000

Premium

t=-1.66E+12

p=0.0000

t=-6.73E+12

p=0.0000

t=2.01E+13

p=0.0000

表4中未顯示Scale即并購規模的t統計量和伴隨概率，這是由于將其作為解釋變量建立模型，結果顯示接近奇異矩陣，這與樣本容量太少或是變量間存在相關關系有關，也可能是由于并購規模大小的界定不合理導致的。因此，剔除并購規模的影響。分析表4發現虛擬變量Payment、Relevance均通過t檢驗，p值很小，拒絕原假設，即它們對單位凈資產經濟增加值有顯著影響。并購溢價也通過顯著性檢驗。

五、實證結論及建議

本文以2010年發生的20個并購事件為樣本，采用經濟增加值法分析公司并購的績效，結果表明從并購方的角度出發，并購當年及并購后第一年實現了EVA指標的增加，并購后第二年有小幅下降；而單位凈資產的經濟增加值均值逐年下降。因此，并購在短期內并不一定會帶來企業業績的改善和價值的增加，并購質量具有差異性。我國并購市場的有效性仍顯不足，資本市場條件的成熟程度不高。企業在整合資源、調整經營戰略、適應公司規模和改善經營管理方面多處于探索期。

影響公司并購的因素眾多。從宏觀上分析，公司并購事件所處的經濟環境、國家的產業政策和法律制度等因素都會對資本市場產生影響。從微觀上考慮，企業的并購動機、行業的相關性、行業的生命周期、支付方式、相對規模、并購態度、相對規模等因素在一定程度上決定著并購能否創造價值。

成功的并購可以優化資源配置，降低經營風險，增強市場競爭力，發揮經驗成本曲線效應。有效地提高并購績效，為此，可從以下幾個方面加以改進：

1.完善資本市場。以規范性、競爭性、效率性的資本市場為依托最大程度地發揮并購的可行性、執行性和有效性。完善資本市場的具體要求如下：（1）要調整資本市場的結構，在培育股票市場的同時，發展債券市場、商業票據市場等，建立起多層次、多形態的資本市場；（2）加強金融產品和金融運作模式的創新，發展商品期貨市場，穩步推進資產證券化；（3）必須形成高效的價格發現機制，保證并購的交易成本的合理性，避免交易價格嚴重偏離被并購方的實際價值；（4）拓寬更多的支付方式，增加并購融資渠道；（5）提高社會中介機構如資產評估機構的參與程度，活躍并購市場，提高并購效率。

2.建立健全法律體系。

制定法律法規，用法律制度規范并購過程，為公司并購提供法律保障，這是目前亟待關注的問題。（1）制定和完善公司并購基本法，為并購事件提供基本的總體框架規范；其次，必須規范公司并購主體，規定并購主體的條件及資格，具體要落實到《公司法》和《證券法》的相關規定中；（2）通過完善《公司法》、《證券法》及《合同法》等法律中關于并購行為的規定，如股東大會決議制度、信息披露等，規范并購行為；（3）為了解決職工失業、社會保險、資產評估等法律問題，需要完善勞動法、社會保障法、資產評估、管理等方面的法律法規。只有建立起比較完善的法律體系，明確并購市場中各方的法律責任，規范制度安排，才能保證并購的實施，充分發揮并購的效應。

3.加強政府協調與監管。

政府要調整好角色，減少對并購市場的行政干預，注重協調各方的矛盾，加強對并購市場的監管。企業并購過程中的政府干預行為多出于公共利益，也可能受到特殊利益集團的影響。我國有部分企業仍然受政府所控制，難以實現企業的自主經營。政府在并購市場上的干預現象并不少見，可能會發生尋租行為。政府應當調整和修正其管理市場的不當行為，由直接介入企業并購轉向利用法制手段強化對企業并購行為的監管，引導并購市場的健康發展。相關政府監管部門要加強規范借殼重組上市行為，強化并購的信息披露管理，打擊并購活動中的內幕交易，提高市場效率。

4.提高上市公司競爭力。

上市公司要提高自己的競爭力，提升管理能力和整合資源的能力，揚長避短，充分發揮自身的優勢。（1）公司管理層的戰略定位要準確，要適應公司發展的特點，引導企業健康發展，不可盲目追求規模的擴大；（2）完善公司治理，建立健全公司內控制度，完善法人治理結構，加強對員工的激勵和約束，增強盈利能力，提高上市公司經營管理水平；（3）積極推進股權分置改革，提高再融資效率；（4）加強自律，完善監督管理體制；（5）要對并購抱謹慎的態度，必須考慮行業的差別，明確自身和被并購方的優勢，最后選擇合適的行業，決定合理的收購價格；（6）要提高公司的財務運作能力，加強企業文化的宣傳教育，整合資源，實現財務協同效應和文化協同效應。

參考文獻：

[1]李曜.公司并購與重組導論[M].上海：上海財經大學出版社，2006.

[2]張秋生.并購學[M].北京：中國經濟出版社，2010.

[3]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經濟研究，2002，（11）：27-35.

[4]于永達，張淼，吳金希.中國上市公司重組績效評價[J].清華大學學報（哲學社會科學版），2004，（1）：04-13.

[5]余力，劉英.中國上市公司并購績效的實證分析[J].當代經濟科學，2004，（4）：68-74.

[6]楊曉兮.EVA績效評價在財務管理中的應用[J].財政監督：財會版，2012，（1）：54-55.

[7]劉星，吳雪姣.政府干預、行業特征與并購價值創造[J].審計與經濟研究，2011，（6）：96-103.

[8]劉玉琴.EVA價值評估模型探討及在中國聯通公司中的應用研究[J].商場現代化，2011，（12）：65-66.

[9]劉永祥.我國有色金屬行業上市公司EVA績效評價研究[J].經濟研究參考，2012，（63）： 45-50.

[10]陸桂賢.我國上市公司并購績效的實證研究——基于EVA模型[J].審計與經濟研究，2012，（2）：104-109.

[11]樊子寅，吳靈軍.關于EVA績效評價與盈余管理關系的探討[J].國際商務財會，2012，（12）：16-18.

[12]劉彥.我國上市公司跨國并購績效實證分析[J].商業研究，2011，（6）：106-111.

[13]孫喜福，張曉蕾. 基于EVA的我國上市公司并購績效實證研究[J]. 經濟與管理，2012，（4）：79-82.

[14]Mueller. D. The determinants and effects of mergers：an international comparison[D].Cambridge.1980.

[15]Robert F. Bruner. Does M&A Pay？ A Survey of Evidence for the Decisionmaker[J].Journal of Applied Finance，2002，（11）：48-69.

（責任編輯：王鐵軍）