農業上市公司資本結構與績效關系研究的理論基礎

張瑞雪　關志強++王婭男

摘 要：公司資本結構本質是企業相關利益者的權利與義務的集中體現。對于上市公司來說，合理的資本結構有利于規范公司行為以及提高公司的績效，資本結構的變動經常被當作公司未來收益期望的信號傳遞給外部投資者。通過總結國內外的研究成果，從基本理論概述、資本結構與績效關系的綜述，從兩方面來歸納農業上市公司資本結構與績效關系研究的理論基礎，為進一步研究農業上市公司資本結構與績效提供理論框架和依據。

關鍵詞：資本結構；績效；理論基礎；農業上市公司

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）03-0113-03

農業上市公司主要包括農、牧、林、漁業及農、牧、林、漁服務業上市公司。其準入門檻較低，上市后有些農業上市公司的績效偏低，缺乏有力的競爭力，造成這種現象的一個重要的因素是資本結構的不合理。基于發達的市場經濟條件下，國外的學者認為，公司資本結構的不合理會對公司治理結構造成相應的缺陷，使得治理效應難以充分發揮，進而在很大程度上制約公司的有效運行和發展，影響公司的經營行為，最終影響到了企業的績效。

一、資本結構與公司績效基本理論概述

（一）資本結構理論基礎

1.資本結構概念界定

一般來講，資本結構（Capital Structure）是指企業籌集的長期資本的構成要素及各要素相互之間的比例關系。現研究階段，大多數文獻涉及到資本結構的概念主要分為廣義和狹義。

（1）廣義的資本結構是指公司全部資本的構成比例關系，包括長期資本結構和短期資本結構，一般表現為總負債和總資產的比例關系，即資產負債率。然而，公司的資本主要來源于：自有資本（權益）和借入資本（負債），其中，自有資本是企業通過自身產生的留存收益和對外發行股票等手段獲取的資本；借入資本是企業通過向銀行借款和發行債券等方式獲取資本。因此，從資本來源角度講，資本結構包括了不同權益之間、不同債務之間的相互關系，即權益資本與債務資本的各構成要素組合及比例關系，其比例關系在其比例關系在資產負債表中表現為股東權益和負債之比，又被稱之為財務杠桿。（2）狹義的資本結構是指企業長期資本構成的比例關系，可以表述為權益資本和長期負債的比例關系，其比例關系表現為權益資本比上長期債務資本，也被稱之為所有權結構。它將短期債務資本并入營運資本中進行管理。

本文通過查閱相關文獻發現，上市公司主要以股份制為組織形式，經營權與所有權相分離，管理者和股東之間互相形成代理關系；資金借貸關系，債權人和企業之間形成一種契約關系，使得企業資本結構的涵義逐漸擴大。加之，中國農業類上市公司普遍存在有將短期債務長期使用的現象。因此，研究農業上市公司的資本結構，應該考慮股權內部結構和負債結構的作用。

2.資本結構基本理論

早期資本結構理論是在1952年，美國經濟學家杜蘭特在《企業債務和股東權益成本：趨勢和計量問題》這一學術論文中提出的，該文系統地總結了資本結構理論，其中包括凈收益理論、凈經營收益理論、傳統折中理論。這三種理論開啟了早期資本結構理論研究的新領域。繼早期資本結構理論提出之后，現代資本結構理論和資本結構契約理論相繼問世。

（1）現代資本結構理論

1）MM理論。自1958年，美國經濟學家莫迪利亞妮和米勒（Modigliani&Miller）在《資本成本、公司財務與投資理論》中第一次提出MM理論之后，并在隨后的十幾年經過不斷研究和修正，共經歷以下三階段：

MM理論1—資本結構無關論。假設在企業不考慮公司所得稅和個人所得稅的前提下，企業的資本結構與企業價值沒有關系，即企業不管是用負債籌資還是權益籌資，改變的只是企業總價值在債權與股權之間的分割比率，而企業的市場總價值并不會受到任何影響，也就是說，不同資本結構的企業，在相同的風險條件下，它們總的企業價值是相等的。因此，該理論的基本命題是在完全競爭資本市場等條件下，表明企業為影響企業價值而變動企業資本結構是毫無意義的。

MM理論2—資本結構有關論。該理論是在MM理論1的基礎上引入了公司所得稅，并推導出：當將稅收給企業帶來影響考慮進來時，基于企業所得稅之下負債的避稅效應，企業可以通過財務杠桿增加企業價值，因而企業以增加資產負債率來增加企業價值。當企業的所需資金都是由負債籌集，企業就會實現最優資本結構，即最優的資本結構是負債比率達到100%。

MM理論3—米勒模型。該模型在不僅考慮企業所得稅，同時還考慮到了個人所得稅的條件下，認為：如果企業所得稅增加，資金會從股票轉移到債券來獲得節稅效益，企業的負債率隨之提高；如果個人所得稅提高，并且債券利息收入的稅率高于股利收入的稅率時，資金會從債券轉移到股票，企業的負債率隨之降低。

MM理論是在完全理想的條件提出的，抽掉了許多現實干擾，使理論研究觸及到上市公司資本結構決策中的本質關系，但該理論在現實中難以得到實踐。

2）權衡理論。權衡理論認為，負債是一把雙刃劍，對企業價值的影響既有積極又有消極。一方面通過負債的避稅效應和減少權益代理成本來提高企業價值。另一方面負債又會產生財務困境成本，包括破產的直接成本、間接成本和代理成本等，其中，代理成本包括債權人為保護自身利益，在一定程度上通過保護性約束條款限制企業的經營，影響企業效率，導致效率損失，以及監督企業實施保護性約束條款時發生的直接監督成本。權衡理論實質是把企業最優資本結構看成是在稅收利益與各類負債成本相關的成本之間的關系。

（2）資本結構契約理論

1）代理成本理論。1976年，簡森（Jensen）和麥克林（Meckling）在《企業理論：管理行為、代理成本和所有權結構》中提出了利益沖突的代理成本理論是企業資本結構選擇的原因，最終形成的資本結構是由股東、經理、債權人之間互相博弈的結果。該理論認為：在信息不對稱條件下，代理成本是由經理不是企業的完全所有者而產生的，經理因自身資源限制而無法獲取潛在的、有利的投資機會，就會在股權代理成本與債務代理成本之間進行權衡。如果企業過多地使用股權融資，股權代理成本就將提高，而相應的債務融資成本將降低。反之，如果企業過多地使用債務融資，債務融資成本就會增加，而相應的股權融資成本將減少。因此，最佳資本結構是在權衡各方利益之后，各方代理成本達到最小。

2）信號傳遞理論。美國經濟學家羅斯（Ross）首次建立信號傳遞模型，信號傳遞理論是在將信息不對稱引入資本結構的前提下提出的，該理論認為，假設企業經營者比投資者對企業內部的經營信息更了解，經營者通過向外輸出不同的資本結構和股利政策來左右外界對公司的評價，而投資者因為對信息的掌握不全面，所以只能通過經營者傳遞的信號來間接地評價企業市場價值，并決定是否應該進行投資。因此，管理者可能會為了吸引更多的投資者而只提供正面效應的資本結構和股利政策。

3）優序融資理論。梅勒斯（Myers）在信號傳遞理論的基礎上，提出優序融資理論，又稱啄食順序理論。該理論認為，企業經營者和外部投資者之間的信息不對稱是由經營權和所有權的分離導致的。非對稱信息的存在使得經營者比外部投資人擁有更多的關于企業投資風險與未來收益的信息，外部投資者只能根據企業選擇的資本結構來判定市場價值。如果企業經營者代表股東權益，股價被高估，經營者才會愿意發行股票，這時會出現逆向選擇問題，外部投資者會將股票融資視為企業經營不良信號，股權融資會導致股價下降。為了避免這種現象的發生，企業融資就存在順序偏好。企業會首先選擇內部融資，使用內部留存收益進行融資；如果企業需要外部融資，選擇債務融資優于股權融資。

4）控制權理論。20世紀80年代，控制權理論被正式提出，該理論主要研究管理層如何用對控制權的偏好選擇不同的資本結構。學者對控制權理論的研究也有不同的側重點。其中，控制權分配的學者認為，企業經營者為了保護他們的控制權，一般會采用內部融資的方式或是從債券市場融資方式，以此來進行資本結構調整，控制權的分配隨之而變，從而企業的市場價值受到影響。有的學者認為，如果企業經營的持股比例增至過大，比其更有能力的潛在競爭者成功的可能性會減少，企業股權代理成本隨之增加，企業的價值和相應經營者的股份價值就會減少。所以，最優的所有權份額是由掌握的控制權帶來的任何個人收益與自有股份的資本價值損失相權衡決定的。

（二）績效基本理論

在經濟管理活動方面，績效是指在一定的經營期間，企業經營效益和經營者業績，它是企業盈利能力、資產營運能力、償債能力還有后續發展能力等的表現，同時也是經營者對企業經營、成長、發展所取得的成果和所做貢獻的體現。績效的衡量不僅僅是只參考會計指標，還應系統考慮上市公司市場價值的提升。衡量公司績效的指標一般分為兩類：單一的指標和多重指標。其中：單一指標有總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、主營業務利潤率（CROA）、投資收益率（ROI）、EVA（經濟增加值，Economic Value Added）、托賓Q值（Tobins Q值）；多重指標是從多個角度綜合考察公司績效，它是多個單一指標的結合。在這兩類指標中，大多數指標是參考賬面價值來計算，而EVA是以經濟價值為計算基礎，是企業稅后營業收益與資本成本之間的差額，存在著資本成本如何確定問題；托賓Q值是以市場價值為基礎，是公司的市場價值與公司的重置成本之比，但市場價值和重置成本難以確定問題。

二、國內資本結構與公司績效關系研究綜述

自“資本結構字謎”被發現之時起，關于資本結構的文獻大體有兩個研究方向：（1）資本結構決定因素學派，主要探討對企業資本結構有影響的相關原因；（2）資本結構主流學派，重點研究企業資本結構和企業績效、企業價值、企業資本成本之間的關系。在資本結構主流理論中，由于學者們占的角度和擁有的現實條件等因素的不同，因此通過實證分析等研究方式，推導出資本結構與公司績效之間的存在的關系也不相同。本文通過對國內相關文獻的查閱，大致將學者對資本結構與公司績效關系的觀點分為三種：正相關關系、負相關關系、不固定相關關系。

（一）資本結構與公司績效關系的正相關關系

畢克龍和陳亞民（2006）以10家農業上市公司為研究對象和以2001—2005年的報表數據為樣本數據，選用總資產報酬率、凈資產收益率和主營業務利潤率這3個指標來反映公司績效和資產負債率反映上市公司資本結構。通過實證分析得出：總資產報酬率、凈資產收益率、主營業務利潤率都與資產負債率完全呈現正相關關系。資產負債率越低的上市公司，平均總資產報酬率、平均凈資產收益率、平均主營業務利潤率越低。所以農業上市公司資本結構與公司績效之間是正相關關系。

王鳳（2007）以2003—2005年24家旅游上市公司作為研究樣本，基于多元線性回歸模型，采用時間序列橫截面數據，對旅游上市公司資本結構和公司績效之間進行實證檢驗。實證結果表明：資本結構和公司績效之間存在顯著相關關系，資本化率與公司績效具有穩定的正相關關系。

彭芳春和畢曉韻（2011）選用湖北省在滬深兩市的53家上市公司作為研究樣本，以這53家2007—2009年的財務數據為樣本數據，以凈資產收益率和總資產收益率為公司績效的評價的指標，用資產負債率反映資本結構。實證研究表明，上市公司資本結構與公司績效呈正相關關系。

（二）資本結構與公司績效關系的負相關關系

毛英和趙紅（2010）選取了滬市A股中的六類行業648家上市公司為研究樣本，以2004—2006年的年報數據為樣本數據，以EVA為企業績效衡量指標和以資產負債率、負債結構及股權集中度為企業資本結構的指標，對資本結構和公司績效之間的關系進行實證分析。實證結果表明：資本結構與企業績效為顯著負相關關系；企業規模與企業績效有顯著相關關系；股權集中程度與企業績效無關。

黃瑤和張波（2011）以中國房地產上市公司作為研究對象，選用托賓Q值和資產負債率分別反映公司績效和資本結構。基于截面分析法探討2008年金融危機爆發前后房地產上市公司資本結構和公司績效的關系，中國房地產上市公司資產負債率在不斷地上升，而企業績效在不斷下滑，也就是說資本結構與公式績效關系呈現負相關關系。

（三）資本結構與公司績效關系的不固定相關關系

徐煒和胡道勇（2006）選取1997年、1998年、1999年在滬交易所上市的174家上市公司作為樣本企業，并用其2002年的財務及市場表現數據作為樣本數據。鑒于有關股權結構和公司績效的文獻，對股權結構和公司績效關系作出基本假設，然后從相對托賓Q視角下對兩者之間的關系進行實證，研究結果表明：國有股比例和法人股比例都與公司績效呈“U”型關系；流通股比例和公司績效呈顯著負相關；股權集中度和公司績效呈顯著正相關。

楊華、陳迅和田洪剛（2011）以中國1999—2008年能源行業上市公司的平衡面板數據為研究樣本，用面板門限模型這一計量方法分析資本結構與公司績效關系。采用托賓Q值作為公司績效進行資產負債率（負債）門限測試，測試結果表明：能源行業上市公司資產負債率與公司績效之間存在單一門限效果，其門限值為26.4%，其區間上下具有顯著的正相關和負相關系數，即資本結構與公司績效呈現顯著的非線性關系。

樂菲菲、徐偉和程絢（2011）以2004—2008年在滬深股市上的43家電子行業上市公司為研究對象，并運用多元回歸分析法，對這43家上市公司的資本結構與公司績效關系進行實證分析。研究結果表明，電子行業上市公司的資本結構與公司績效之間不存在穩定均衡的關系。

三、總結

通過對不同行業或不同地區的上市公司資本結構與公司績效關系的分析得出的結果并不是完全相同，大致可分即正相關、負相關或不固定相關這三種結果，如果準確地把握兩者之間的關系，就要具體問題具體分析。本文旨是為研究上市公司資本結構與績效關系提供理論依據。

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[責任編輯 陳鳳雪]