債務融資結構對財務績效的影響研究

羅如芳　周運蘭　潘澤江

【摘 要】 文章將我國民族地區118家上市公司2009—2012年的財務數據和相關指標作為研究對象，選取了11個財務指標，構建了能綜合反映公司財務績效的主成分因子分析體系，得出公司綜合財務績效值F。通過檢驗不同的債務融資結構對公司財務績效的影響，比較全面地考察了我國民族地區上市公司不同結構類型的債務融資對財務績效的影響。針對不同債務融資結構對公司績效的影響情況提出我國民族地區應重點發展債券市場，增強債券融資能力等一系列政策建議。

【關鍵詞】 民族地區； 債務融資結構； 財務績效； 商業信用

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）10-0064-05

引 言

債務融資作為資本結構的重要組成部分，近年來，越來越多的學者嘗試從該角度考察其與公司經營績效的互動關系。起初學者們都是籠統地從債務融資的整體結構出發，研究其與公司財務績效之間的關系。隨著研究范圍的擴大和研究層次的深入，學者們發現債務來源、債務成本、債務期限的不同對企業經營管理層的行為會產生不同影響，各種不同類型的債務對公司績效的影響強度或者大小也是不相一致的，所以從不同的債務融資結構入手考察其與公司財務績效的研究由此產生并發展。由于選取的樣本不一致，所得出的不同債務融資結構對公司財務績效影響的結論也不盡相同，其中關于民族地區企業債務融資結構與財務績效的研究基本沒有。然而民族地區作為我國重要的組成部分，民族地區上市公司作為該區域企業中的佼佼者，不斷提升融資能力，促進其發展壯大，從而帶動整個民族地區經濟實力的發展有其必要性和緊迫性。相關研究表明，在外源融資中，民族地區上市公司債權融資占了相當大的比重。因此，在綜合考慮我國民族地區特殊情況的基礎上，本文對民族地區上市公司債務融資和公司財務績效關系進行研究，并且考慮到不同債務融資結構對公司財務績效的不同影響，將債務融資結構細分為債務總體結構、債務期限結構和債務來源結構，以期更深層次地揭示我國民族地區上市公司債務融資對企業財務績效沒有真正發揮效應的原因，并據此提出相關政策建議。

一、文獻回顧

隨著研究的不斷深入，更多學者傾向于將債務融資劃分為不同的結構類型分別探討其對財務績效的影響，主流的劃分方法是將債務融資結構分為債務總體結構、債務期限結構和債務來源結構。

（一）國外關于債務融資結構對財務績效影響的相關研究

Altman（2010）選取美國2006—2009年制造業公司的相關數據為樣本，用實證研究的方法檢驗資本結構對企業經營業績的影響。研究表明：存在一個最佳的資產負債率水平，在這個水平之下，資產負債率的提升會帶動財務績效的增長，超過這一水平則會適得其反。Barclay（2003）以美國工業上市公司為樣本，對不同的債務期限結構與公司價值關系進行了實證研究，研究表明長期債務比率越高，公司的價值反而越低，也就是說長期債務與公司價值之間存在顯著負相關關系。Scholes and Wolfson（1992）在分析債務來源結構對公司收益的影響時引入了有效邊際稅率這一因素，指出由于債務融資的稅盾效應，公司負債額越多，節稅效應越明顯，這一效應得以發揮的前提在于有效邊際稅率。因此提出建議：發行風險利息率更高的公司債券，能使有效邊際稅率越高的公司充分享有債務稅盾效應帶來的收益。

（二）國內關于債務融資結構對財務績效影響的相關研究

凌江懷、胡青青（2011）以廣東省2003—2010年8年的面板數據作為考察對象，分行業進行研究，對所取得的352組數據進行二次回歸，最終得出債務融資水平與公司經營績效呈倒U型關系。資產負債率在40%的水平是廣東省上市公司最大限度提升財務績效的最佳比率。田美玉、孫敏（2009）以我國上市公司2005—2008年的數據為樣本，選取7個具有代表性的績效指標用主成分因子分析法構建了公司綜合財務績效評價體系，得出長期負債與財務績效負相關而短期負債能有效促進財務績效提升的結論。許南燕（2010）以2006—2008年為研究區間，以我國滬深兩市上市公司為研究樣本，研究得出銀行貸款比率和公司債券比率對公司財務績效的影響都不顯著，并且進行了原因分析，他認為主要在于我國銀行貸款的“軟約束”以及債券發行規模小，債權人對公司治理的談判能力弱，導致了前述兩者對公司經營的影響不明顯。

上述相關文獻回顧可以看出，由于中西方總體環境的不一致，或者選取樣本的差異，使得這方面的研究結果尚未形成定論，但是研究方法和研究思路都趨于成熟，并且研究結論中絕大部分都顯示出公司債務融資結構對公司財務績效的影響是顯著的，且都針對不同的情況提出了如何不斷優化公司的債務融資結構以提高其績效水平的合理化建議。在文獻梳理過程中，筆者發現對債務總體結構與公司財務績效關系研究這方面的文獻較多，而對于債務期限結構、債務來源結構對績效影響的研究則相對較少，并且研究主要側重于整個上市公司層面或是某個行業層面，所以這些研究對于我國尤其是民族地區上市公司是否同樣適用還有待驗證。另外，在績效評價指標的選取上，國內外學者往往采用托賓Q值或者選取某一個單一的財務指標如資產凈利率等作為公司財務績效衡量的標準，由于選取指標上的差異，所以對研究結論有所影響。為了彌補這一不足，本文擬采用主成分因子分析法，構建債務融資結構對公司財務績效影響的綜合評價體系，以期更為客觀全面。

二、研究設計

（一）研究假設

理論研究表明，債務融資對于上市公司來講就是一把雙刃劍，從我國民族地區上市公司的具體情況來看，其資產負債率偏低，債務融資率不足；近年來資產負債率呈下降趨勢，負債融資兩極分化加劇，并且債權人保障機制不健全，破產機制不完善，債務對公司經理人的激勵很弱等這些客觀原因使得在現階段債務融資的積極作用還很難在民族地區上市公司中得到充分發揮，債務融資對公司財務績效總體來說還是負面影響大于正面影響。理論結合實際，筆者認為，我國民族地區上市公司的債務融資總體上沒能促進其財務績效的提升，因此提出假設1。

假設1：在其他影響公司財務績效因素一定的情況下，公司財務績效與資產負債率呈負相關關系。

根據筆者對我國民族地區上市公司債務期限結構進行的統計描述發現：民族地區上市公司流動債務占總負債的比率一直居高不下，維持在75%左右，過高的流動負債比率無疑大大增加了公司的財務風險，一旦公司流動負債到期，公司流動資金出現周轉困難，則公司將面臨很大的流動性風險和信用風險，從而影響公司正常的發展經營。同時這種高比率的流動負債融資增加了公司的融資成本，并且會帶來一定融資資源的浪費。因此筆者認為流動負債融資率越高，會在一定程度上阻礙公司財務績效的提高。

長期負債比率過高，公司的融資成本整體就增加了，成本增加也就意味著收益減少了。一般來說，長期負債的期限較長，不像流動負債那樣便于監管，對于公司管理層的督促作用也不如流動負債那么強烈，降低債務融資代理成本的效果較差，因此本文認為長期負債融資率與公司的財務績效負相關。綜上提出假設2。

假設2：在其他影響公司財務績效因素一定的情況下，公司財務績效與流動負債融資率、長期負債融資率均呈負相關關系。

要研究債務來源結構對公司財務績效的影響，本文主要引用了銀行貸款比率和商業信用比率兩個指標，由于銀行貸款所產生的利息是一項負債，具有抵稅的作用，這在一定程度上可能導致其對公司財務績效產生積極的影響，但是經過筆者統計發現我國民族地區上市公司銀行貸款比率偏高，2009—2012年4年的平均值為43.82%，高于我國整個上市公司的平均水平。相比于其他商業信用，銀行貸款的資金成本要高得多，資本成本越高，公司的收益就越少，并且由于要定期支付利息，公司必須留出一部分資金用來定期支付，這也就減少了一些投資機會。加上我國特殊的銀企關系，銀行往往偏重對企業進行金融服務，而缺乏對其的監管措施，導致銀行不能有效發揮其對上市公司的監管和激勵作用，不利于上市公司財務績效的提高。會計報表中零利息費用的三項會計科目可以用來衡量企業的商業信用，即預收賬款、應付票據和應付賬款，因此商業信用是一種無償占用，資金成本最低，雖然一般期限較短，但是都能在一定程度上緩解公司的資金壓力。基于以上，提出假設3。

假設3：在其他影響公司財務績效因素一定的情況下，公司財務績效與銀行貸款比率呈負相關關系，與商業信用比率呈正相關關系。

（二）樣本選擇與數據來源

本文首先搜集了滬深兩市A股民族地區上市公司（考慮到數據收集的統一性，本文所指民族地區僅包括廣西、內蒙古、寧夏、西藏和新疆五大民族自治區）2009—2012年的數據，總獲得472個觀測值。將不符合研究條件的數值刪除后，本文最終獲得樣本觀測值392個。本文所選數據均來源于銳思數據庫，所采用的數據分析軟件為SPSS17.0 for windows。

三、研究假設檢驗

（一）基于主成分因子分析的公司財務績效綜合得分的計算

1.因子分析適應性檢驗

利用SPSS17.0進行原始數據的KMO和Bartlett的檢驗（表1），以檢驗變量之間的相關性。檢驗發現KMO值為0.688，大于0.6；同時Bartlett檢驗統計量的觀測值為1 831.243，相應的概率P接近于0。因此，推斷原有變量可以進行因子分析。

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2.因子的共同度分析

對原始變量進行公因子方差分析，可以看出所選取的11個反映公司財務績效的因子特征根的共同度基本都在0.75以上，也就是說在進行因子提取時均能保持原始變量信息的75%以上，說明因子提取的效果是很不錯的。

3.公因子的確定

根據表2可知，F1的方差貢獻率為22.460%，在載荷矩陣中顯示每股收益、凈資產收益率、總資產凈利率三個指標上的載荷系數較大，這三大指標是衡量盈利能力的，因此將其命名為盈利能力因子；F2的方差貢獻率為18.445%，在載荷矩陣中顯示為流動比率和速動比率，將其命名為償債能力因子；F3的方差貢獻率為17.650%，其主要解釋了凈資產增長率、資產增長率這兩個指標，可命名為發展能力因子；F4的方差貢獻率為15.842%，對流動資產周轉率、總資產周轉率具有較強解釋性，視為營運能力因子；F5的方差貢獻率為13.173%，主要的解釋變量為每股凈資產、每股盈余公積，視為股東獲利能力因子。

4.公因子得分

采用回歸法可以得出成分得分系數矩陣，根據該矩陣計算得出我國民族地區上市公司5個主成分因子得分。為實現對民族地區上市公司財務狀況的綜合評價，根據公式：

F=■F1+■F2+■F3+■F4+■F5

得出民族地區上市公司財務績效的綜合得分F。

（二）基于線性回歸分析的債務融資結構對財務績效影響的假設檢驗

1.債務總體結構對公司財務績效影響的回歸檢驗結果

經檢驗得到如表3的結果。

從表3可以看出可決系數為0.150，調整的R2僅為0.137，僅從這一點來看，感覺方程的擬合優度不是很好，資產負債率對公司財務績效的相關性不夠強。由于本文未考慮國家政策等宏觀環境的影響，并且影響公司財務績效的因素有很多，筆者并未納入方程中一一進行考慮，更為重要的是D-W值為1.088，低于2，F值為11.336，顯著性為0.000，從這些指標看資產負債率與公司綜合財務績效之間還是有線性關系的，方程的擬合優度不錯，顯著性很高。所以綜合考慮，可以看出該模型還是比較有說服力的。

表4中資產負債率（DAR）的標準化回歸系數為-0.336，可見資產負債率對公司財務績效的影響是顯著負相關，資產負債率每提高1%，公司財務績效水平則會下降0.336%，說明我國民族地區上市公司總體債務結構未能發揮其治理效應，沒有促進公司的發展和財務績效的提高。作為控制變量的公司規模（SIZE）和公司成長性（GROWTH）與公司財務績效的關系都很顯著，都存在明顯的正相關關系，起到了很好的控制效果，也就是說公司規模越大，公司成長性越高，對于公司財務績效的促進作用越大，兩者的回歸系數分別為0.241、0.210，說明公司規模對財務績效的影響效果要大于公司成長性對于財務績效的影響效果。由此可見，檢驗結果與假設1基本一致。

2.債務期限結構對公司財務績效影響的回歸檢驗結果

經檢驗得到如表5的結果。

表5中R2為0.156，調整的R2為0.141，方程的擬合優度欠佳，但是F值為10.149，Sig.為0.000，通過了F檢驗，表明該回歸方程整體的顯著性很高，可以進行回歸分析。

表6中長期負債融資率、流動負債融資、公司規模、公司成長性和各個年份虛擬變量的方差膨脹因子（VIF）分別為1.512、1.103、1.514、1.111、1.559、1.595、1.582，都小于2，說明各自變量之間不存在多重共線性的問題。長期負債融資率的回歸系數為-0.295，說明長期負債融資率每上升一個百分點，公司財務績效則會下降0.295%，長期負債融資率越高，公司的財務績效越差；流動負債融資率的標準化回歸系數是-0.256，可見流動負債融資率與公司績效之間也是負相關關系。通過比較可以發現長期負債融資雖然在比率上要低于流動負債融資率，但是對于公司財務績效的影響要略高于流動負債融資對公司財務績效的影響。

3.債務來源結構對公司財務績效影響的回歸檢驗結果

經檢驗得到如表7的結果。

表7中R2為0.149，調整的R2為0.133，DW值為1.145，方程擬合優度還是不夠理想，F值為9.602，Sig.值為0.000，通過F檢驗，方程的自變量和因變量之間還是有比較強的線性關系。

表8中銀行貸款比率的標準化系數是-0.052，說明銀行貸款越多，公司的財務績效反而受到不利影響，但是從t檢驗可以看出，這種負向關系并不明顯，t值為-0.846，Sig.值為0.398，并未通過t檢驗，就算將顯著性水平擴大到0.1，這種線性關系還是不夠明顯，所以應該說在該模型中銀行貸款比率跟公司財務績效表現微弱的負相關。商業信用比率的標準化系數是0.260，即商業信用比率每上升一個百分點，公司財務績效將提高0.260%，兩者呈正相關關系。

四、結論分析與政策建議

（一）結論分析

根據以上實證結果可以得出如下結論：我國民族地區上市公司債務融資并沒有發揮其應有的治理作用，促進公司財務績效的提升，并且由于其流動負債融資率過高，公司“短視”效應明顯。短期負債比率越高，定期或者短期需要償還的資金和利息也就越多，公司管理層會過分關注短期獲益的產品或者項目，期望用較短的期限收回投資以償還所借資本，這在一定程度上損害了公司的長遠利益，從整體上不利于財務績效的提升。民族地區上市公司中利用長期負債進行融資的上市公司還很少，因此長期負債的治理作用未能充分發揮。在債務來源結構方面，我國民族地區上市公司銀行貸款占負債融資的比率明顯高于全國上市公司的平均水平，銀行貸款比率越高，公司的還款壓力就越大，而且隨著銀行經營管理制度的進一步改革，為了加強資金的安全性，銀行往往會監督貸款企業資金的使用，它不會允許企業將貸款所獲資金投入到高風險項目中去，所以貸款資金的使用也受到一定的制約，這樣從一定程度上阻礙了公司財務績效的提升，一旦企業屆時資金安排不當，就很可能陷入財務危機。在商業信用籌資方面，我國民族地區上市公司運用得十分廣泛，基本上每家公司每年都有用到，商業信用作為持續性的信用方式，籌資容易被多數企業所接受，而且并不像銀行貸款那樣需要辦理正式的籌資手續，更可貴的是商業信用籌資成本低，融資率高，因此有助于公司財務績效的提升。

（二）相關政策建議

1.債務總體結構對財務績效產生負向影響的政策建議

我國民族地區上市公司資產負債率偏低，存在這一現象的很大一部分原因在于我國民族地區企業債券市場發展的落后。因此優化公司資本結構以提升其財務績效的一個很有效的措施首先就是加快我國民族地區企業債券市場的發展速度，鼓勵企業多進行債券融資，使得債券市場和股票市場得到均衡發展，合力促進公司的發展。其次我國民族地區上市公司應多手段、多方式結合使用，不斷拓寬債務融資渠道，以提升債務融資的總體能力，使其達到一個有效水平。在這個水平下，債務融資能有效抑制管理層過度投資也能減少投資不足，充分發揮債務融資對公司的治理效應。最后民族地區上市公司應增強自身實力，提升“造血”功能。民族地區上市公司債務融資率偏低的很大一部分原因在于自身實力比較弱，盈利能力不強，公司效益不夠好，致使其信用度不高，因此應不斷開闊思維，增強自身產品開發和人員管理的能力，擴寬銷售渠道，在企業生產經營管理的各個環節狠下工夫，穩扎穩打，提高自身市場競爭力和盈利水平。

2.長短期債務均對財務績效產生負向影響的政策建議

首先，我國民族地區上市公司在保障其應有獲利能力的情況下，要針對生產經營過程中不同的資金需求，合理安排短長期負債的比例關系，避免過高的短期負債造成集中的還債期限。一般而言，短期負債占總負債的50%較為合理。因此，我國民族地區上市公司應該適度提高長期負債融資率，從而有效避免短期負債嚴重替代長期負債這一問題。其次，我國民族地區上市公司應根據自身企業實際情況，各顯神通，綜合考慮市場環境的變化，建立有效的財務預警機制，形成動態的最優融資結構調整體系，及時應對環境變化，對公司債務總體結構和期限結構進行調整，不斷提高公司財務績效。

3.商業信用、銀行貸款與財務績效關系的政策建議

首先，要健全商業信用體系，建立健全相關的法律法規，強化政府的監管意識，從法律這一根本層面來保障債權人的合法權益；要加快商業信用的結構調整，建立信用評級制度。其次，要完善債權人保障機制，這樣可以保障債權人利益，約束債務人的行為，發揮債務融資對公司財務績效的正面影響作用，可謂雙贏。最后，應該強化銀行貸款“硬約束”，銀行應該積極主動行使監督職權，并通過多種合作方式參與到公司的治理當中來，真正把自己塑造成具有監管能力和把控能力的獨立市場化主體，發揮其公司治理效應。

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