董事會與公司業績關系研究

王鶴

[摘要]文章研究董事會特征包括董事會規模、獨立董事比例、監事會規模以及高管薪酬對公司業績的影響。以國泰安數據庫中2012年127家上市公司為研究樣本，分析了董事會特征與公司業績相關性的理論觀點，并利用統計軟件進行實證分析，研究各影響因素之間的關系。最后對我國公司治理建設提出了一些針對性建議，以期為今后公司治理提供理論支持和實踐指導。

[關鍵詞]董事會；公司業績；公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.23.039

1 引 言

關于公司治理目前國內外學者對其定義有很多，如將公司治理定義為一種制度安排，一種組織結構，一種決策機制等。公司治理可分為狹義和廣義兩種概念，狹義的公司治理要解決所有權與經營權分離情況下的代理人問題，其核心是如何降低代理成本。廣義的公司治理就是利益相關者治理，要解決的問題包括股權結構、資本結構、公司控制權市場、產品市場競爭度和利益相關者的利益兼顧等。在該定義下公司是以社會福利最大化為目標。盡管人們在公司治理的定義上爭論不休，國內外學者普遍認同將公司治理分為內部治理與外部治理，內部治理主要是通過內部組織結構來實現，內部治理機制包括董事會、高管人員薪酬、股權結構、財務信息披露和透明度等。而外部治理則是通過外部市場機制的激勵與約束企業及其管理層來實現公司的管理目標。通過公司治理機制解決企業股東與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突。

董事會從狹義的角度講，就是指內部董事與外部董事的比例，而從廣義來講，則指董事會規模、內外董事比例、監事會規模等。董事會是公司治理的核心，它作為股東的代表來行使公司治理，同時是激勵和保證經營者對股東履行代理職責的一種職位、人事、組織和制度安排。目前，在董事會中引入一定數量的外部董事已成為各國公司治理的普遍做法，我國也正在上市公司推動引入一定數量的獨立董事。董事會與公司績效間的相互關系正受到學者們越來越多的關注，所以研究董事會是如何影響經營績效具有理論與實際意義。

2 研究假設

根據我們研究的問題，提出如下假設：

假設1：上市公司董事會規模與公司績效不顯著相關。

董事會中董事人數太多，對于董事會作用的發揮與公司的治理具有一些不良影響。這種不良影響首先表現為董事會規模太大會出現董事會成員間溝通與協調的困難。董事會一般要承擔對公司重大問題進行籌劃與決策的職能。由于溝通和協調上的問題，會使很多好的策略與思路因理解的偏頗而遭流產。同時在討論問題時效率較低，影響董事會作用的發揮，進而影響公司的經營與績效。

但是董事會規模大也會存在一定的好處。首先是董事會人數較多會使得董事會內部的專業知識、管理知識得以較好地達到互補的效果。其次是大的董事會往往有代表多方利益的代表參與，如代表少數民族、婦女、勞工、社區乃至環境保護者等的代表參與，因而有利于協調各方利益。再次是大的董事會有利于吸引各種不同的意見，減少公司的經營風險。

鑒于以上的分析，董事會規模與公司經營績效之間不存在顯著線性關系。

假設2：董事會中獨立董事的比例與公司業績正相關。

20世紀中前期，適應公司治理結構改善的需要，美、英等發達市場經濟國家在公司董事會中開始聘任獨立董事。1999年國際經濟合作與發展組織的調查顯示，獨立董事占董事會的比例，美國為62%，英國為34%，法國為29%。而且美國《商業周刊》的統計還進一步表明，獨立董事在董事會的比例仍呈繼續提高的趨勢，而且獨立董事比例越大的公司年度平均收益率越高。這些情況說明，推行獨立董事制度是公司治理結構改善必然趨勢，它強化對經理層的監督約束機制，保護中小股東利益以及提高公司運作效率方面都具有積極的推動作用。

在構建中國證券市場的最初幾年中，獨立董事制度一直沒有被列入監管層的議事日程。最近幾年隨著證券市場的發展，以及各類公司治理問題的凸顯，獨立董事制度作為一種治理機制開始得到各界的關注，學界開始大范圍地討論其理論架構，上市公司也在建立獨立董事制度方面進行了一些有益的探索，證監會于2001年開始在上市公司和基金公司內部大力推行和完善獨立董事制度。隨著媒體對獨立董事作用的大肆渲染，獨立董事似乎一時間成了解決中國公司治理問題的“靈丹妙藥”。按照這種思路，我們應該可以得到獨立董事會對公司績效產生顯著的正向影響。

假設3：監事會規模與公司業績負相關。

為了保證公司正常有序有規則地進行經營，保證公司決策正確和領導層正確執行公務，防止濫用職權，危及公司、股東及第三人的利益，各國都規定在公司中設立監察人或監事會。監事會是股東大會領導下的公司的常設監察機構，執行監督職能。監事會與董事會并立，獨立地行使對董事會、總經理、高級職員及整個公司管理的監督權。為保證監事會和監事的獨立性，監事不得兼任董事和經理。監事會對股東大會負責，對公司的經營管理進行全面的監督，包括調查和審查公司的業務狀況，檢查各種財務情況，并向股東大會或董事會提供報告，對公司各級干部的行為實行監督，并對領導干部的任免提出建議，對公司的計劃、決策及其實施進行監督等。

但是在我國，監事會一般沒有實際的權利，如果監事會規模越大，說明公司冗員嚴重，管理效率低，經營績效越差。因此，提出假設三：較小的監事會規模有利于提高經營績效。

假設4：高管人員薪酬與公司業績正相關。

高管人員薪酬。在國外研究文獻中，高管人員的報酬除現金報酬外還包括所持股票和股票期權等，用于防止經理人的短期行為。但在我國，國企改制背景的上市公司高管基本不持股或很少持股，高管收入中還包括一定數量的職位消費和隱性收入，但由于公司年報中未披露，因此本文所用的薪酬數字僅指現金報酬。高管人員薪酬具有正向激勵作用。因此認為較高的高管人員薪酬有利于提高經營績效。

3 研究設計

3.1 數據收集與處理

由于中國上市公司董事會制度也處于不斷完善與變革中，加上早年董事會資料不能得到，因而時間序列的模型與方法受到了嚴重的限制，所以考察上市公司的董事結構與公司業績之間的關系，截面數據模型無疑是一種最佳選擇。為了保證數據的時效性和準確性，本文從CSMAR數據庫中提取了2012年127家上市公司的數據作為研究數據。數據的處理與模型的估計都是用R軟件進行。

3.2 變量選取

（1）績效指標（被解釋變量）的選取。對于經營績效的指標，我們選取了凈資產收益率（ROE）。凈資產收益率（或稱股東權益報酬率）反映公司管理階層如何運用股東投入的資金。它也是理解投資資本回報率和了解公司經營狀況的起點，其定義如下：凈資產收益率=凈利潤/股東權益余額。衡量企業經營績效的另一常用指標是托賓Q，托賓Q是公司市場價值與重置價值的比值，反映了市場對公司未來增長與經營績效的認可程度，但我們認為國內證券市場投機性太強，上市公司的托賓Q值不能反映公司經營績效。

（2）解釋變量的選取。影響公司凈資產收益率的因素很多，這里我們只研究與董事會有關的因素，主要有董事會規模、獨立董事的比例、監事會規、高管人員薪酬這四個方面。用這個四個指標來解釋上市公司的董事會對公司業績的影響。所有變量見表1。

4 模型及估計

根據研究假設，先采用如下OLS模型進行分析：

ROE_i=P₀+β₁BZ_i+ β₂1DZ_i+ β₃D_i+β₄1n（EC_i4）+μ_i

模型中對高管前三名薪酬總額取了對數，分析結果如下圖所示：

由以上結果可以看出只有兩個常數項和高管薪酬對數這兩個變量的系數顯著，R²值為0.05797和調整后的R²值為0.02708，兩者都很小，方程檢驗也不顯著P值是0.1188。這說明變量可能存在共線性或者模型存在異方差問題。所以首先做出變量的相關系數矩陣如下圖所示：

由以上結果可以看出變量之間的相關系數全都小于0.8，即相關性不明顯。所以模型存在異方差。因此我們采用WLS模型其中權重w_i= ，e_i為為模型OLS估計的殘差：

模型分析結果如下：

由以上結果可以看出除了董事規模變量的系數不顯著之外其他變量的系數都顯著，R2值為0.9478，調整后的R2值為0.9461，這說明模型對數據的解釋程度可以達到94.61%，模型檢驗P值是<2.2e-16，這說明模型檢驗也是顯著的。所以可以得到如下結果：

ROE=-0.2992813-0.0008551BZ+0.021075/DZ-0.0045194D+0.02296581n（EC）

5 結論及建議

由上述實證分析可以驗證以上提出的四個假設都成立，具體分析及相應對策如下：

董事會規模變量BZ的系數為負值，且不顯著，說明董事會規模對經營績效有負影響，但這種影響在統計上不顯著，即沒有足夠的證據支持董事會規模與公司業績的相關性，因此假設1成立。董事會規模應該與公司業績有著一定的相關性，但如假設中的推斷那樣小董事會與大董事會各有優劣，二者之間的關系絕對不會是線性或其他的簡單形式。而董事會規模的影響因素極為復雜，如企業規模、所處行業、經營的多元化狀況、各大股東之間利益的均衡等諸多方面，這些噪聲的加入就會影響到對董事會規模與公司業績關系的識別，所以，二者不顯著相關也就不難理解了。

獨立董事人數變量IDS的系數為正，且顯著，這說明董事會中獨立董事的比例與公司業績正相關。在上市公司內部治理中獨立董事發揮著預期制度設計的作用，因此有必要進一步加強和晚上對我國上市公司獨立董事制，以發揮獨立董事對上市公司董事會以及經理層的制衡作用。獨立董事制度的完善應特別注意加強對獨立董事任職資格的管理，選擇那些有時間、有專業能力的人士來擔當獨立董事。另外還要為獨立董事開展工作創造必需的制度條件，如定期介紹隋況、提供材料等，使得他們能夠發表獨立意見、提案以及書面說明等，以切實發揮獨立董事的治理作用。

監事總規模變量D的系數為正，且顯著，這說明監事會規模與公司業績負相關。上市公司監事會是由股東大會或者職工通過民主選舉產生的、對公司業務和財務活動進行監督的治理機構。在我國上市公司的監事會中，內部員工的比例通常比較大。由于內部員工在職務上往往與被監管對象董事、經理和其他高級管理人員等，是下級與上級的關系，這使得上市公司的監事們并不能真正地依照國家法律、行政法規和公司章程等的規定，切實履行他們應有的監督職責。而且我國上市公司的監事很多來自原國有企業的黨政工團等部門，其專業技能有所欠缺，難以對上市公司經營中的法律、會計和戰略管理等專業問題進行有效的識別與檢查。因此，我國上市公司監事會的治理結構必須進行改革，應適度增加具有證券、法律和現代管理等方面知識的專業人員，并且增加股東代表在監事會中的比例，以發揮監事會對上市公司董事會以及經理層的制衡作用，改變監事會形同虛設的局面。

高管前三名薪酬總額對數變量In （EC）的系數為正，且顯著，這說明高管人員薪酬與公司業績正相關。較高的高管人員薪酬有利于提高經營績效，這與一般的激勵理論相符。但是必須注意的是樣本中高管人員薪酬平均值為820333元，這可能是由于我國上市公司的年報中僅僅披露了現金收入，而沒有公開股票期權、職務消費、福利等隱性收入，這給更為精確的研究帶來了困難。由于高管人員的薪酬是經理市場的調節機制，其真實性直接關系到經理市場的有效性，因此有必要將高管人員薪酬顯性化、公開化，消除隱性收入以及灰色收入，為經理市場傳遞良好的價格信號。