公司治理、現金股利與過度投資行為研究

于曉紅　姜百靈　張雪

【摘 要】 文章以滬深A股制造業上市公司2007—2012年數據為樣本，研究了公司治理對過度投資的影響、現金股利對過度投資的影響以及公司治理、現金股利與過度投資之間的關系。結果表明：公司治理對過度投資有顯著影響；在沒有其他因素的影響下，現金股利與過度投資呈負相關關系，但不顯著；當公司治理、現金股利兩因素共同作用于過度投資時，派發現金股利能顯著地影響過度投資水平。

【關鍵詞】 公司治理； 現金股利； 過度投資

中圖分類號：F224；F275；F271 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）13-0056-05

一、引言

投資作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，對經濟健康發展發揮著不可替代的作用。投資作為籌資和分配的中間環節，是企業未來現金流量增長的基礎，企業投資行為是否有效率直接關系到企業價值的實現。但是近年來，由于多方面因素的影響，大多數企業都存在某種程度的過度投資傾向，過度投資已成為上市公司健康發展的瓶頸，嚴重影響資源配置，損害企業價值，甚至影響經濟的可持續發展。由此可見，如何遏制企業過度投資行為成為亟待解決的問題。

二、文獻綜述

（一）過度投資產生的原因

Fazzai，Hubbard and Petersen（1988）研究認為，公司投資行為與企業的自由現金流存在密切的相關關系，現金流是投資行為的重要影響因素，公司擁有的現金流越多，越容易引發過度投資行為。Richardson（2003）認為過度投資行為主要存在于現金比較充裕的企業。劉昌國（2006）認為企業充裕的自由現金流是其過度投資的主要原因，在其擁有充裕現金流的情況下，管理者為了個人私利往往會將現金流投資于對自身有利而非公司價值最大化的項目上，進而導致草率的過度投資行為。李莉等（2014）則認為管理者過度自信是過度投資行為產生的重要原因之一。

（二）公司治理與過度投資

Jensen and Meckling（1976）指出由于信息不對稱的存在，設計良好的公司治理結構能夠直接影響公司的投資行為。Richardson（2003）則以美國1988—2002年在納斯達克上市的公司為樣本，將公司治理因素引入過度投資衡量模型中，更進一步闡述了公司治理結構，尤其是獨立董事治理機制對提高企業業績、抑制過度投資有不可替代的作用。楊興全等（2010）以2002—2006年非金融行業的上市公司為樣本，從超額現金持有的角度實證研究了公司治理對過度投資的影響，結果表明公司超額持有現金會導致過度投資行為的發生，而改進公司的治理環境對抑制公司超額持有現金導致的過度投資行為有利。黃晶等（2011）從股權分置改革的背景出發，從公司治理的角度研究了上市公司過度投資行為，認為股權分置改革能夠弱化控制權、現金流權與過度投資之間的正向關系，外部治理環境可在一定程度上抑制過度投資行為。李莉等（2014）從管理者過度自信的視角分析并檢驗了公司治理的內部監督機制對過度投資行為的影響路徑，其結果表明：董事長、總經理兩職分離顯著抑制了過度投資行為；獨立董事對過度投資行為存在直接的抑制作用；董事會規模及股權集中度對過度投資行為不存在抑制作用。

（三）現金股利與過度投資

Jensen（1986）基于自由現金流的視角，論證了股利政策能在一定程度上制約過度投資非效率投資，股利支付能減少管理者手中可利用的自由現金流以緩解代理沖突，從而避免管理者的機會主義行為，促使管理者作出利于企業價值的決策。孔東民等（2012）實證檢驗了股利支付政策對企業過度投資行為的影響，其研究發現派發現金股利的確能有效制約過度投資行為，經常派現公司較非經常派現公司在現金股利抑制過度投資的效果上顯著。王茂林等（2014）從管理層權力的角度，以2006—2007年我國A股上市公司數據為樣本，實證檢驗了現金股利與過度投資的關系，并得出結論：發放現金股利能有效減少上市公司內部自由現金流以抑制其過度投資的行為，而管理層權力的存在可以降低現金股利對過度投資的影響作用。

（四）公司治理、現金股利與過度投資

魏明海等（2007）以2001—2004年國有上市公司的數據為樣本，實證研究并發現國有上市公司的低現金股利政策是過度投資行為產生的催化劑，而公司內部治理結構和外部治理環境的改善對國企的過度投資行為有制約作用。焦健等（2014）從國企分紅的角度，以2009—2012年“中證央企指數”中306家國有控股上市企業的數據為樣本，進行了實證研究并發現國企分紅抑制了企業過度投資行為，降低了代理成本，提高了公司治理效率。

綜上可知，在以往的研究中，國內外學者對過度投資的存在性、過度投資的度量以及過度投資的約束機制等方面進行了較為深入的研究，取得了階段性成果，但研究大多集中在狹義的公司治理方面，不夠全面和深入，尚未形成較為成熟完善的體系。由此，本文在前人研究的基礎上，結合我國實際情況，采用大量數據更加細化地研究了公司治理、現金股利與過度投資的關系，以期發現影響過度投資的深層次原因和制約機制，進而提高投資效率，實現企業價值最大化。

三、理論分析與研究假設

（一）公司治理與過度投資

投資作為拉動經濟發展的支柱之一，無疑發揮著重大的作用。但由于受多種復雜因素的影響，我國投資效率低下，并引發一定程度的投資過熱，在微觀層面則表現為過度投資。Jensen and Meckling（1976）指出由于信息不對稱的存在，設計良好的公司治理結構能夠直接影響公司的投資行為。李維安（2005）提出廣義的公司治理是指公司通過一系列正式或非正式制度來協調公司股東、經營者、債權人、雇員、政府等在內的利益相關者之間的關系，從而維護各利益相關者利益，保證決策科學合理。

對于公司治理，本文主要從股權結構、高管激勵、董事會治理和負債治理四個方面進行探討。股權集中度是上市公司股權結構的核心，反映公司股權集中的程度，不同的股權集中度對公司投資水平的影響存在一定的差異。國外學者Miguel，Pindado and Torre（2004）的研究從實證角度驗證了股權集中度與企業投資行為之間特殊的倒“U”型關系。股權制衡體現的是一種權力制衡狀態，它通過企業各大股東之間的相互牽制、相互監督，能夠防止控股股東為了牟取個人私利而掠奪公司資源、損害其他中小股東利益。國外學者Gugler and Yurtoglu（2003）通過研究認為，公司各大股東通過相互監督能夠約束控股股東侵占行為，降低過度投資行為發生的可能性。在委托代理理論的背景下，高管激勵作為緩解代理沖突的有效工具應運而生。辛清泉等（2007）認為對高管的激勵可以激發管理者積極地投身企業價值建設中，減少非效率投資的概率。在董事會治理方面，董事長與總經理兩職分離情況、獨立董事監督作用的發揮情況以及董事會活動的活躍程度也將影響到企業投資行為的質量。負債是企業融資的一種手段，同時也是公司治理的重要工具。負債的“相機治理假說”認為負債的固定利息支出能減少管理層手中可控制的自由現金流，同時負債具有到期還本特點，使企業面臨破產的威脅和壓力，這樣就迫使管理者考慮對企業有價值的投資項目。相對于短期負債，長期負債償還期限相對較長，短期內不會給經理層帶來清償債務的壓力，長期負債對抑制過度投資作用微弱，甚至還可能刺激企業的過度投資行為。基于以上分析，本文提出假設1。

H1：公司治理對過度投資有顯著影響。

（二）現金股利與過度投資

根據自由現金流理論，派發現金股利能夠減少企業可支配的自由現金流。當企業的自由現金流減少到沒有充足的資金投資新項目時，其便會轉向外部融資，這樣，企業就不可避免地受到外部環境的監督，從而促使管理者在決策時更有動力追求有價值的項目，減少盲目投資行為發生的可能性。股利代理成本理論也說明派發現金股利是抑制過度投資的有效工具。該理論指出派發現金股利迫使經理人“吐出”自由現金流，能夠緩解代理沖突，減少管理者為個人私利而損害公司價值的草率投資行為。基于以上分析，本文提出假設2。

H2：派發現金股利對過度投資有抑制作用。

（三）公司治理、現金股利與過度投資

Jensen（1986）基于自由現金流的視角，論證了股利政策能在一定程度上制約過度投資非效率投資，股利支付能弱化代理沖突，減少管理者手中可利用的自由現金流，從而避免管理者的機會主義行為，促使管理者作出有利于企業價值的決策。良好的公司治理可以通過科學合理的現金股利政策，緩解代理沖突，抑制企業的過度投資行為。基于以上分析，本文提出假設3。

H3：公司治理因素能強化現金股利對過度投資的抑制作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2005年12月31日之前在主板上市的滬深A股制造業上市公司2007—2012年的數據為初始樣本，在剔除被ST、*ST的公司，剔除同時發行AB或AH股的公司，剔除缺失值和異常值之后，得到626家上市公司共3 709個觀測值。根據Richardson（2006）的研究，對投資效率的測算模型進行回歸分析，發現有1 277個觀測值存在過度投資，剔除公司治理和現金股利方面的異常值和缺失值，得到有效正殘差1 227個。因此本文的最終研究對象為1 227個樣本。數據均來源于國泰安CSMAR數據庫，數據處理采用的軟件為Excel2003、Word2007和SPSS16.0。

（二）模型構建

根據理論分析和研究假設，為探討公司治理、現金股利與過度投資的關系，構建如下回歸模型：

Overinvesti，t=β0+β1Top3i，t+β2Top3sqi，t+β3Z2-5i，t

+β4MSHi，t+β5DMi，t+β6OutDIRi，t+β7Conferi，t+β8Levi，t

+β9ΔLDEi，t+β10Divi，t+β11Growthi，t+β12Sizei，t+εi，t

其中，β0為常數項，β為回歸系數，ε為隨機擾動項。

（三）變量定義

本文被解釋變量為過度投資水平（Overinvesti，t），解釋變量分為公司治理方面的變量和現金股利方面的變量。公司治理方面有股權集中度（Top3i，t）、股權集中度的平方（Top3sqi，t）、股權制衡度（Z2-5i，t）、高管激勵（MSHi，t）、

兩職分離情況（DMi，t）、獨立董事治理（OutDIRi，t）、董事會活動情況（Conferi，t）、總體負債程度（Levi，t）、長期負債程度（ΔLDEi，t）；現金股利方面主要是股利支付率（Divi，t）。同時本文選擇上市公司成長性（Growthi，t）和規模（Sizei，t）作為控制變量。各變量具體定義如表1所示。

五、實證結果與分析

（一）變量的描述性統計

對變量進行描述性統計以分析公司治理、現金股利和過度投資的基本特點和規律。模型中各變量的描述性統計結果見表2。

根據表2可知，過度投資水平均值為0.0705，證實我國制造業上市公司的確存在過度投資行為；最大值為1.6357，最小值為0.0001，說明上市公司間過度投資行為存在差異。股權集中度均值為44.06%，股權集中度的平方最大值達到0.7264，說明前三大股東持股比例較高，上市公司股權比較集中。高管激勵為虛擬變量，均值為0.27，表明我國僅有少量制造業上市公司的經理層持有公司股份。兩職分離情況為虛擬變量，均值為0.84，接近于1，并且中位數大于均值，說明我國大部分上市公司兩職趨于分離。我國上市公司獨立董事占董事總人數的36.18%，接近中位數33.3%，說明我國大多數上市公司獨立董事比例接近三分之一。董事會活動情況標準差為3.574，說明各上市公司董事會會議次數存在一定差異。總體負債程度均值為0.5297，略高于50%，說明上市公司融資的方式以負債為主。長期負債程度均值為0.0509，中位數為0.0041，說明大部分制造業公司總體負債中長期負債比例較小。現金股利均值為0.56，處于中等水平，標準差為0.497，說明各公司現金股利發放水平存在差異。

（二）模型回歸結果與分析

為了全面地考察公司治理、現金股利這兩種因素對過度投資的影響，本文采用分步回歸的方式，先將公司治理、現金股利分別與過度投資進行回歸，再將公司治理、現金股利與過度投資三者放在一個模型中進行回歸，模型回歸結果見表3。

由表3可知，模型（1）反映的是公司治理對過度投資的影響。回歸模型調整后的R2為0.291，說明模型擬合程度較好。F值為32.333，并且模型在1%的水平上顯著，說明整體回歸是有效的。股權集中度和股權集中度的平方的系數均在1%水平顯著，表明股權集中度與上市公司過度投資呈倒“U”型的關系；股權制衡度對過度投資有負向影響，但不顯著，這說明股權制衡能在一定程度上抑制過度投資，但作用微弱；高管激勵與過度投資水平的非標準化系數在10%的水平上顯著，可見高管激勵能夠影響過度投資水平；兩職分離和獨立董事治理對過度投資影響不顯著；董事會活動情況與過度投資水平的非標準化系數為0.02，顯著性水平為0.001，表明董事會會議次數越頻繁，過度投資水平往往越嚴重；在負債治理方面，總體負債程度在5%的水平上對過度投資有負向影響，長期負債程度在1%的水平上對過度投資有正向影響，說明整體負債程度越高，上市公司作為債務人還本付息的壓力越大，對管理層盲目投資行為的約束力越強，管理層會更多地考慮對公司整體有利的投資決策，而長期負債不但不能抑制過度投資行為，反而加劇了公司的過度投資水平。在控制變量方面，成長性對過度投資有顯著的正向影響，公司成長能力越強，過度投資水平越嚴重；公司規模對過度投資沒有顯著的影響，主要是由于大多數上市公司規模集中，差異較小。

模型（2）反映的是現金股利對過度投資的影響。該模型的F值為9.345，在1%的水平下顯著，表明模型整體是有效的。根據回歸結果可知，現金股利與過度投資水平的非標準化系數為-0.01，重要性值為0.166，略高于0.1，表明發放現金股利可以抑制過度投資水平，但不顯著。產生這種現象的原因有很多：一方面，我國上市公司現金股利發放整體水平較低，大多數企業只是“蜻蜓點水”，這就不可避免地影響現金股利對過度投資的抑制作用；另一方面，在沒有其他因素的制約下，現金股利的作用難以發揮。

模型（3）反映的是公司治理、現金股利與過度投資之間的關系。該模型的F值為30.750，遠遠高于模型（2）的F值，并在1%的水平上顯著，說明方程通過F檢驗，表明公司治理和現金股利的共同作用對過度投資有顯著影響。根據回歸結果，當把公司治理、現金股利與過度投資放入一個模型中進行回歸時，現金股利對過度投資有顯著影響。現金股利與過度投資之間的非標準化系數為-0.014，且在5%的水平上顯著，說明現金股利能夠對過度投資行為產生一定的抑制作用，而在模型（2）中單純地考慮現金股利與過度投資關系，過度投資并不能顯著地發揮制約作用。因此，與模型（2）的回歸結果相比可知，公司治理因素能強化現金股利對過度投資的抑制作用，符合H3的預期。表明在特定的公司治理環境中，如股權存在制衡時，公司的重大投資決策往往由幾個股東共同商議決定而不僅僅體現控股股東單方面的意志，各大股東之間相互牽制、相互監督降低了控股股東掠奪公司資源進行利益侵占的可能性；高管受到激勵時，管理層會更多地考慮公司的整體價值，而不會為了個人私利不擇手段。顯然，公司的治理結構和治理效率會在一定程度上制約股利政策作用的發揮。因而，在特定的公司治理環境下，派發現金股利，會使得管理層“吐出”自由現金流，從而在真正意義上發揮現金股利對過度投資的抑制作用。

六、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文以滬深A股制造業上市公司2007—2012年數據為樣本，建立多元回歸模型，研究了公司治理、現金股利與過度投資之間的關系，并得出如下結論：（1）公司治理水平對過度投資有顯著影響。其中股權集中度與過度投資水平呈倒“U”型的關系；股權制衡度對過度投資有負向影響；高管激勵緩解管理層和股東之間的代理沖突，基本上能對過度投資產生抑制作用；董事會活動情況與過度投資水平顯著正相關；總體負債程度對過度投資有顯著的負向影響，整體上能抑制企業過度投資水平；長期負債一定程度上加劇了過度投資水平。（2）在沒有其他因素的影響下，現金股利對過度投資水平有負向影響，但不顯著。（3）當公司治理、現金股利因素共同作用于過度投資時，發放現金股利能顯著地影響過度投資水平，抑制過度投資發生的可能性。表明在特定的公司治理環境下，公司的管理者能從企業整體價值的角度出發，合理利用公司的自由現金流，使得資源優化配置，此時，現金股利作為一種有效的制約工具能夠對抑制過度投資發揮應有的作用。

（二）政策建議

基于上述研究結論，本文提出如下政策建議：（1）提高股權制衡度，優化股權結構。（2）提高高管持股比例，賦予高管股票期權，以加強高管激勵；探析董事長與總經理的“內在關系”，強化領導權設置，確保兩職分任，從而抑制管理層的過度投資行為。（3）提高獨立董事的獨立性，健全獨立董事激勵機制，完善相關法律法規，約束獨立董事的權利和義務，使獨立董事的權利不受制于第三方，更好地為企業創造價值；應提高董事會會議的效率，真正地做到未雨綢繆，避免董事會會議空洞化、形式化。（4）應合理安排整體債務中短期負債和長期負債的比例，使得企業融資結構合理，避免管理層利用長期負債的固有特點進行基于自利動機的過度投資行為。（5）強化現金股利的約束作用：加大現金股利分派力度，加強股利信息披露。同時監管部門應關注上市公司是否按披露的分配數額履行了承諾，以保證現金股利政策的有效實施。●

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