有關(guān)未來貨幣政策走向及降息影響的思考

孔鋮

摘 要：從去年12月開始中國央行在連續(xù)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率之后開始下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但是很長(zhǎng)時(shí)間以來市場(chǎng)仍普遍認(rèn)為中國央行采取的是緊縮性的貨幣政策。中國最高決策層近兩年都是以“穩(wěn)健”一詞來描述中國的貨幣政策。很多人都習(xí)慣于觀察M1、M2及貨款的月份同比增長(zhǎng)率，并據(jù)此分析央行的貨幣政策趨向。

關(guān)鍵詞：貨比政策;降息;思考

一、貨幣政策刺激效力下降

雖然觀察三項(xiàng)指標(biāo)的月份同比增長(zhǎng)率，從2009年末開始，都呈向下降低的走勢(shì);很明顯，M1的下跌速度最快，M2次之，而貸款的下降速度最慢。根據(jù)指標(biāo)同比變動(dòng)率比較，人們很容易得到政策緊縮的感覺。然而，從三項(xiàng)指標(biāo)的絕對(duì)量觀察，我們則看到三項(xiàng)指標(biāo)都是很顯然地波動(dòng)向上，當(dāng)然貸款最為強(qiáng)勁，M2次之，而M1則相對(duì)疲弱。綜合分析兩張圖表，我們很明顯地看到M1的相對(duì)疲弱;貸款的同比速度也在下降，但自2010年6月后卻一直是以很低的速度在下降，24月內(nèi)從18%下降到15%，只降了3個(gè)百分點(diǎn)，而M1則從25%下降到了3%。銀行是通過貸款來實(shí)現(xiàn)其貨幣創(chuàng)造功能的，貨款“快速”增加而M1卻腳步不斷放慢。為什么M1如此相對(duì)疲弱？單純地貨幣分析是很難解釋這個(gè)問題，從經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行情況看，我們知道中國的出口、投資、房地產(chǎn)、發(fā)電量及交通運(yùn)輸?shù)仍谶@段時(shí)期內(nèi)都逐漸顯現(xiàn)了疲態(tài)。

中國央行一直在小心翼翼地調(diào)控著貨幣供應(yīng)量，雖然時(shí)松時(shí)緊但總體均衡，可謂“穩(wěn)健”。事實(shí)上，中國央行一直在放水，只是不如很多人期望那樣快速放水罷了。貨幣政策的作用空間也不像人們所期望的那樣，靈丹炒藥、藥到病除，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效力是有限的;從最近十幾個(gè)月的情況看，其效力也是在下降的。現(xiàn)實(shí)的情況已經(jīng)顯現(xiàn)，企業(yè)對(duì)銀行貸款的“需求”在下降。

二、未來的貨幣政策仍將“穩(wěn)健”

M2/GDP是常用的衡量金融深化的指標(biāo)。2001年以來，中國的廣義貨幣M2一直以驚人的速度增長(zhǎng)，M2累積增長(zhǎng)近6倍，其增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的增長(zhǎng)。當(dāng)前，中國M2存量已經(jīng)接近GDP總量的兩倍即2：1，美國和歐盟只有0.5-0.6：1。這也是有關(guān)方面一直詬病“貨幣超發(fā)”的依據(jù)。雖然存在不少爭(zhēng)議，但“貨幣超發(fā)”還是被多數(shù)人認(rèn)同，爭(zhēng)議其實(shí)主要集中在所謂超發(fā)的程度上。

當(dāng)前，國際上歐債危機(jī)愈演愈烈，美國及日本等國國債危機(jī)隨時(shí)可能出現(xiàn)，全球一體化產(chǎn)業(yè)鏈條極為脆弱;國內(nèi)結(jié)構(gòu)性問題復(fù)雜，地方債務(wù)鏈條緊繃、房地產(chǎn)泡沫仍存，對(duì)出口貿(mào)易過度依賴。各國央行制定貨幣政策都是綜合多種理論和不同經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)考慮周邊國家之政策，以及國內(nèi)的形勢(shì)，不但要考慮過度發(fā)放貨幣可能帶來劇烈通脹，還要顧忌國際游資對(duì)本國貨幣的沖擊，小心翼翼地試探前行。在如此復(fù)雜的國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)條件下，期望中國央行大力度地放松貨幣政策，是很不現(xiàn)實(shí)的。如果國際國內(nèi)不出現(xiàn)劇烈的經(jīng)濟(jì)事故，中國央行仍將采取多種數(shù)量和價(jià)格工具、時(shí)松時(shí)緊、較為緩慢而“穩(wěn)健”地增加貨幣供應(yīng)量。中國對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激將更多地依賴中央財(cái)政直接投資并引導(dǎo)民間資本增加投資，通過減稅和補(bǔ)貼等財(cái)政政策降低企業(yè)成本、促進(jìn)局部消費(fèi)（如節(jié)能家電等）、促進(jìn)出口等等“組合拳”，行政手段仍將被采用，貨幣政策只是組合拳中的一個(gè)比較重要的組成部分而已。

三、本次降息的影響

降息是有人受惠有人受損，儲(chǔ)蓄者收益降低，貸款者利息負(fù)擔(dān)減輕;一些可能斷裂的經(jīng)濟(jì)鏈條因此而重新連接，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況應(yīng)有所改良。地方融資平臺(tái)的利息負(fù)擔(dān)減輕，前幾年已開工的項(xiàng)目可能繼續(xù)投資，房地產(chǎn)業(yè)、航空運(yùn)輸業(yè)等高負(fù)債類企業(yè)因此受惠。不管怎么說，降息可謂中國政府較為強(qiáng)力的政策宣示，對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是一個(gè)正面的信號(hào)，更重要的是中國政府的穩(wěn)增長(zhǎng)組合拳還會(huì)一個(gè)個(gè)地打出。但是，無論是“只做不說”還是又做又說，期望再來一個(gè)“4萬億”，未必是理性的。

債券價(jià)格略升。債券市場(chǎng)價(jià)格與收益率與利息政策變動(dòng)高度相關(guān)，降息必將使債券價(jià)格有所提高。但未來的走勢(shì)仍有很大的不確定性，因?yàn)槲磥碡泿耪呶幢啬敲纯焖佟⒋蠓确潘伞?/p>

股市仍將震蕩探底。降息信息發(fā)布第二天（6月8日），股市不升反跌。有人認(rèn)為是因銀行股跌引起的，人們擔(dān)憂銀行息差降低而影響收益。事實(shí)上還有一個(gè)重要的“邏輯”，現(xiàn)在的A股市場(chǎng)的主要持股是資金很少的散戶，活躍的交易者大都是小散戶，富裕階層的資金大都去投資理財(cái)了。少數(shù)機(jī)構(gòu)基于銀行受損的判斷拋售銀行股，小散戶也因此如驚弓之鳥。有的媒體大肆鼓噪說A股估值歷史新低，但是其理論基礎(chǔ)卻不是很有說服力，無非拿著市盈率說事兒。就總體而言，全球及中國的投資者還是理性的，百年不遇的金融大危機(jī)不可能揮之即去，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持久戰(zhàn)是一種必然。美國上世紀(jì)三十年代和七十年代股市的走勢(shì)，可為歷史之鏡鑒，其經(jīng)濟(jì)背景與當(dāng)前世界及中國的情況有不少共性。

降息對(duì)銀行業(yè)的影響。本次降息賦予銀行更大的自主權(quán)，即市場(chǎng)人士所解釋的事實(shí)上的非對(duì)稱降息。銀行業(yè)近年來超高的收益率已經(jīng)為各方所詬病，削降銀行業(yè)的超額收益是一種必然趨勢(shì)，但銀行業(yè)的收益率卻是有“政策底線”的，維護(hù)金融安全是中國政府必然要做的重大事情。

降息與房地產(chǎn)市場(chǎng)。中國的決策層已經(jīng)非常明確高房?jī)r(jià)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的危害，有關(guān)房?jī)r(jià)調(diào)控的政策總體上不可能放松。調(diào)控房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展是不同層次的問題。降息有利于剛需者購房，但房企的信托借款也將在近期進(jìn)入還款高峰期。房地產(chǎn)企業(yè)將繼續(xù)洗牌，房地產(chǎn)股走勢(shì)也將進(jìn)一步分化。

降息與商品市場(chǎng)。大宗商品特別是大宗商品期貨大都金融化，成為準(zhǔn)金融產(chǎn)品，美元升即跌、美元跌即漲。近期美元升其主因則是歐元跌。事實(shí)上美國經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)仍很難真正好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)已在期望QE3，中國也很難也未必愿意再次“拯救”全世界。

四、結(jié)語

距上次降息不到一個(gè)月，7月5日中國央行再次宣布降息、差別降息，直觀解讀為“刺激消費(fèi)、降低企業(yè)成本”。其國際背景是歐洲央行及韓國央行等也已宣布降息，其國內(nèi)背景是主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行。媒體輿論據(jù)此又唱出“政策基調(diào)重新轉(zhuǎn)向?qū)捤伞薄Ｊ菍捤伞⑹欠€(wěn)健，還是緊縮，語言的模糊性都賦予它們很大的空間。正如前面所述，我們應(yīng)該注意到的是，中國貨幣政策“寬松”的空間已下降。結(jié)合近期有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)報(bào)導(dǎo)的分析，我們認(rèn)為溫總理近日所說“經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)”、“經(jīng)濟(jì)困難可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間”、“應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，要做長(zhǎng)期準(zhǔn)備”是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常恰當(dāng)?shù)母爬ā?/p>