IPO注冊制提速利好股市

趙歡

1月5日晚間，中國證監會核準今年首批20家企業的IPO（首次公開募股）申請。本次新股數量之多，創下近年來新高。財富證券認為，IPO注冊制最快可在今年推出，在穩定市場預期的基礎上，其將保持每月新股均衡發行，市場容量也會逐步上升。國家此前出臺的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，體現了監管層堅持以信息披露為中心、以投資者需求為導向，市場化、法制化改革方向的堅定決心。

注冊制改革意味著新股上市節奏市場化，新股供給的增加，將促使投資者審慎甄別和評估待上市企業，得不到投資者認可的企業將難以完成發行。未來，隨著注冊制的積極推進和投資理念的不斷轉換，2015年股民有望逐漸摒棄“炒新、炒小、炒差”的習慣。

自愿上當權利

注冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開， 制成法律文件，送交主管機構審查， 主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。

注冊制是目前成熟股票市場普遍采用的發行制度，這種制度的市場化程度最高。

注冊制最重要的特征是：在注冊制下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查， 不進行實質判斷。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平， 或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。

注冊制主張事后控制，核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自愿上當被認為是投資者不可剝奪的權利。

在注冊制下，發行人的權利無需政府特別授權，這是注冊制區別于核準制的重要特征。此外，注冊制還有以信息披露為核心;審核機構只進行形式審查，不進行實質判斷;強調事后監管等特點。而核準制即所謂的實質管理原則，以歐洲各國的公司法為代表。

依照證券發行核準制的要求，證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。符合條件的發行公司，經證券管理機關批準后方可取得發行資格，在證券市場上發行證券。這一制度的目的在于禁止質量差的證券公開發行。

市場監管重心后移

去年11月15日，黨的十八屆三中全會決定——《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》將注冊制推向了前臺，但注冊制到底是什么樣子，人們只能盲人摸象。不過，當年11月19日出席《財經》年會的證監會主席肖鋼為投資者描繪了一幅注冊制的美麗藍圖，使得注冊制頗受投資者期待。

對于注冊制，有人以為企業可以自由上市，但事實并非如此。肖鋼在講話里特別提醒大家，“千萬不要誤解，注冊制就是登記生效制，不是這樣的。股票發行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發了，而是審核方式要改革。”

肖鋼還透露，在注冊制下，監管的力度還會加強，只不過審核的內容要以信息披露為中心，對發行人信息披露的準確性、全面性進行審核，而不對發行人的投資價值和持續盈利能力做出判斷。不僅如此，肖鋼還表示，注冊制需要經歷一個循序漸進的過程，需要其他方面的配套改革。

肖鋼的這一表態給投資者吃了一顆定心丸。因為，投資者擔心的是，伴隨著十八屆三中全會關于“推進股票發行注冊制改革”決定的作出，注冊制會在股市里風風火火地推出。但從目前的情況看，注冊制推出的諸多配套措施還沒有跟上，尤其是注冊制推出后，市場監管的重心必須后移，但目前股市還缺少完善的法律法規，并不能為注冊制保駕護航。而肖鋼強調，注冊制需要一個循序漸進的過程，投資者心中的石頭可以落地了。

推出注冊制的過程，實際上是一個完善中國股市基本制度、完善中國股市法律法規的過程，是一個保護投資者尤其是中小投資者權益的過程，更是一個推動中國股市走向健康發展的過程。有鑒于此，投資者自然會積極支持證監會堅定不移推行注冊制改革。

創業板影響較大

推行注冊制對A股市場而言具有劃時代的意義，將引發股市格局的重大變化。

A股市場將呈現“慢牛短熊”的新格局、新時代。A股市場估值偏高的小盤股，或將因供應增加而受到沖擊，藍籌股則會受到青睞，整個市場將會變得更加理性、成熟，同時更加重視價值投資。

在注冊制推進的大背景下，對大盤影響偏中性，但創業板表現分化或加劇。此前證監會曾表示將繼續均勻下發IPO批文，不排除2015年平均每月下發20家左右批文，這也是一個較為合理的假設，2010年峰值水平約為每月25家。

按照此發行節奏，結合2014年IPO平均規模，預計2015年IPO資金需求壓力在1500億～2500億元左右。由于IPO企業規模變小，相比2010年5000億的融資需求大幅縮小，大盤可基本消化該程度的融資需求。

IPO提速將對創業板影響較大，雖然從目前排隊企業來看主板和創業板、中小板數目分布較為均勻，但是從企業的實質性質來看，大部分企業仍屬于新興行業。信息技術、可選消費、醫療保健、公用事業（包括環保）與電信服務排隊企業共276家，占比超過40%。尤其以信息技術和可選消費企業數量最多。預計創業板表現分化將加劇，高估值低質成長股將繼續受到較大下行壓力。

盡管改革長期有利于資本市場建設，但新股發行從核準制向注冊制過渡，意味著短期內新股發行數量將大大增加，形成“抽血”效應。市場普遍判斷新股發行的節奏可能超出此前預期，重啟發行將在短期內對市場形成抽血的擔憂。相對國際創業板估值溢價明顯偏高，新股供給增大將使創業板面臨較大沖擊。

注冊制將保證上市公司信息披露的質量，但對于未來成長前景、估值等需要投資者自己把握。

注冊制對散戶來說，既是機遇，也是挑戰。機遇在于有更多優秀投資標的可選擇，挑戰在于選擇的標的更多而且選擇的難度更大。

尚未盈利的企業如何估值，對于所有投資者來說都是一個難題。對于注冊制，投資者還要有個適應過程。滬深股市是個以中小投資者為基礎發展起來的市場，中小投資者因受多方面制約對上市公司的研判能力較弱，而滬深股市又有將新股當“福利”籌碼的傳統，買新股不用研判，只要拿到籌碼就能盈利，這個陋習至今未有根本改變。

實行注冊制，就需要研究公司，中小投資者要有個適應過程，就是機構投資者也未必不需要一個學習提高的過程。

A股注冊制時代

新股發行注冊制改革堪稱中國證券市場的里程碑，這將有效治理IPO市場“三高（高發行價、高市盈率、高超募資金）”的股市頑疾。不過，注冊制也會帶來很多隱患，比如可能帶來資金“抽血”預期、“保殼”行為造成退市難行、“曲線借殼”保牌新伎倆等難點。

此外就是新股定價機制在維護中小投資者利益方面尚有欠缺，可能產生發行價被做高、機構主導新股申購、大股東提前減持套現等問題。

縱觀全球股票市場，各國的發行制度主要有3種：審批制、核準制和注冊制。審批制是完全計劃發行的模式，核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，注冊制則是目前成熟股票市場普遍采用的發行制度。

注冊制改革方案，將解決目前新股發行供求關系嚴重失衡以及炒新浪潮嚴重等問題。現實來看，考慮到國內各個交易所的現狀，從創業板開始逐步推行注冊制，發揮股票市場在創新企業中的作用，是較為可行的辦法。

新股發行向注冊制的轉變不可能一蹴而就，而是一項系統性工程，需要市場各參與方共同努力。目前，新股發行制度改革所面臨的主要困難包括各市場參與者尚不適應市場化的發行環境、以散戶為主的投資者結構在投資判斷能力和抗風險能力方面相對較弱、保護投資者利益的配套司法制度還不完備、整個社會誠信制度亟待加強等。

但我們相信，隨著一系列改革措施的落地，市場化機制進一步完善，將會為實施注冊制打下良好的基礎，A股市場將會迎來真正的“注冊制”時代。