新三板市場發展存在問題分析

李紹紅

【摘要】從“舊三板”到“新三板”，作為多層次資本市場體系的有機組成，新三板近兩年迅速發展，2014年拉開擴容序幕后，無論從掛牌企業數量、交易量還是融資金額等都取得了突破性的進展，市場關注度也隨之提高。但新三板的快速發展也不乏問題，本文從信息披露不完善、流動性不足、價格發現功能不足、監管缺失等方面分析了目前新三板發展產生的問題。

【關鍵詞】新三板；流動性不足；監管缺失；制度建設

中圖分類號：F27文獻標識碼A文章編號1006-0278（2015）07-044-01

一、緒論

2014年，新三板拉開擴容序幕，新三板開始快速發展。從掛牌總數看，2013年年底掛牌公司總數為356家，2014年年底1572家，截至2015年5月15日，掛牌公司總數2411家。2013年市場覆蓋四個地方，北京中關村、上海張江、武漢東湖和天津濱海，2014年市場開始覆蓋全國。從交易量看，2013年全年8.14億，2014年全年130億，2015年從年初至今為721億。2014年8月25日，做市交易方式正式上線，大幅度提高了新三板市場的流動性。截至2015年5月15日，已經有300家公司選擇做市交易方式。從投資者角度，截至2015年5月，投資者賬戶總數為11.1萬，去年為4.8萬，2013年為8000，比2014年年底增加的6萬投資者中，合格投資人為5萬戶，一定程度上表明比較多的合格投資人已經開始參與市場。

無論從交易量、融資量、并購重組情況還是投資者參與情況來看，近兩年新三板發展都可以稱為迅速。但不可否認，新三板本身由于轉型時間短，目前都只是才搭起了基本的框架，依然存在一些問題急需解決。

二、新三板市場發展現存的問題

（一）信息不對稱，流動性不足，缺乏投資吸引力

根據股轉系統報告顯示，新三板企業信息披露存在錯報、少報、不報的問題，2014年共出具511次更正公告，主要以數據差錯更正為主，其中部分企業甚至將資產負債數值、關鍵日期弄錯，部分公司的信息公告中缺失重要信息，甚至連公司地址更改都不進行披露。信息披露問題導致投資者決策的極大不確定性，直接表現為新三板市場交投清淡。新三板交易額逐年上升，但總體上市場交投依然清淡，交易規模偏小并且大量掛牌公司常年零交易。截至2015年5月15日，2411家掛牌的家企業中仍有1407家企業沒有發生過交易，占比58.36%。有過交易的公司，也有704家企業發生的交易日數少于50天，也就是只有300家企業相對活躍，只占整個市場的12%。從換手率看，整體上2014年新三板市場換手率僅為17.22%，其中10家企業換手率超過100%，對比創業板886.63%的換手率相差甚遠，新三板的流動性還是相對不足。

（二）市場融資功能不健全，掛牌公司質量層次不齊，兩極分化

就一級市場而言，新三板至今仍存在融資覆蓋面低、公司質量參差不齊、融資額度不高、兩極分化的問題。截至2015年5月15日，8年來共有599家公司進行了814次定向增資，僅占掛牌公司總數的24.84%，總籌資額355.18億元，平均每家公司融資5929.57萬元，平均每次融資4363.41萬元，相較全國中小企業的資金需求而言依舊不足。此外由于新三板掛牌公司質量參差不齊，導致公司融資規模兩極分化現象嚴重，股票價格越高、上漲越明顯的公司越受投資者的追捧，而股票價格越低的公司則越無人問津。掛牌公司在遭遇總量融資困境的同時也面臨著結構性融資困境。2014年新三板集中上市首日，266家公司融資6493萬元，僅紅豆杉、雅威特和中搜網絡三家公司就占了一半，融資的結構性失衡問題嚴重。新三板市場高度分化，好企業吸走了市場上大部分的資金。

（三）市場的價格發現功能差，市場估值波動幅度大

新三板市場同時存在估值水平低和投資吸引力不高的現象。投資吸引力不高上文已經闡述，估值水平可用市盈率大體衡量。數據統計，新三板整體市盈率27.11，遠落后于創業板58.31和中小板的37.28。另一方面，新三板掛牌公司的股票價格估值水平分化、波動幅度大、股票價格易出現暴漲暴跌。截至2015年5月15日，漲幅超過1000倍的有55家，市盈率超過100的也有176家。比如天大清源最低收盤價僅為0.01元，最高收盤價為61.66元，相差6000倍，華恒生物最低收盤價僅為1元，最高收盤價為1058元，相差1000倍，由此都能反映出市場估值水平嚴重分化。波動如此偏離合理區間，一方面說明制度的部分不合理，另一方面也說明市場發行人、投資人、中介機構尚無清晰的估值體系，這也使市場系統性風險高企，價格失去引導資源配置的作用。

數據來源：wind數據庫

（四）市場制度監管不足，部分制度仍缺失

目前新三板市場投融資功能的不健全與市場制度建設滯后不無關系。首先，協議交易定價有問題。協議交易是一對一，是非公開的交易體制，更由于三板沒有漲跌幅限制，不能排除利益輸送，也容易造成市場的波動，也即第三點提到的價格失去資源配置的作用。再次，新三板的轉板制度也存在明顯的缺陷，有轉板之形無轉板之實。截止目前新三板掛牌公司已有8家成功實現了形式轉板，都是在退出新三板后重新走程序向創業板提交申請，與非新三板掛牌公司一樣排隊等待復雜的審核過程——轉板形式大于實質。此外，做市制度監管不嚴，容易發生做市商串謀現象。

最后，證監會去年發的118號文，將允許基金公司子公司、期貨公司子公司、PE/VC類非證券機構承擔主辦券商職能、推薦和做市，這些在加大市場參與的資金量、人才量的同時，也加大了監管的挑戰和壓力。

相較于主板、創業板、中小板，新三板市場目前依舊處于成立初期，仍有很多部分需要完善，如完善信息披露制度、加快落實轉板制度，完善投資退出渠道以及加強市場監管及對做市商的監督管理等。目前應進行相應配套制度建設，以打造健康的新三板生態鏈，才能實現新三板成為價格重估、價值發現的最佳場所。

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