企業信用非財務影響因素分析

羅曉光　宋雁超　徐海秀

摘要：企業是市場經濟的主體，良好的企業信用秩序是市場經濟健康發展的保證。關于企業信用的財務影響因素的研究已經比較深入，而對于企業信用的非財務影響因素的研究還很不完善。從公司治理、企業規模和區域經濟發展水平3個方面來研究企業信用的非財務影響因素。在對相關理論文獻進行分析的基礎上提出假設，并以滬深A股126家上市公司2013年的非財務數據作為研究樣本進行多元回歸分析。研究發現，公司治理、企業規模及區域經濟發展水平對企業信用水平均有一定影響，其中，公司治理因素對企業信用水平的影響程度最大。

關鍵詞：企業信用；企業信用影響因素；公司治理；企業規模；區域經濟發展水平

中圖分類號：F062.9

文獻標志碼：A

文章編號：1008-7133（2015）04-0059-07

改革開放以來，我國經濟迅速發展，建立了符合我國國情的社會主義市場經濟體制。隨著市場經濟的發展，信用對經濟運行產生的影響愈加深刻，信用活動決定經濟活動已成為經濟的一個重要特征。西方國家的實踐表明，市場經濟不僅是契約經濟，同時也是信用經濟。企業作為市場經濟的主體，其行為對市場經濟的秩序有著重要影響。近年來，國家對于企業信用的問題也愈加重視。2014年12月，國家統計局制定并發布《統計上嚴重失信企業信息公示暫行辦法》，按照該《辦法》組織管理全國統計上嚴重失信企業信息公示工作，在中國統計信息網上直接公示特別嚴重的失信企業信息。企業失信的問題是制約我國經濟發展的重大障礙之一，切實提高企業信用水平，是解決我國目前經濟發展瓶頸的關鍵，而提高企業信用水平就要深入研究是哪些因素直接或間接地影響著企業的信用水平。

目前，主流的企業信用評價多數考慮的企業信用能力的影響因素，或者說是根據企業財務狀況對企業信用產生的影響判定企業的信用。企業信用不僅僅受企業信用能力的影響，企業的信用意識與企業外部環境等非財務因素也對企業信用有很大的影響。因此，研究非財務因素對企業信用的影響，可以為從多角度評價企業信用提供依據，避免單純根據財務因素評價所帶來的片面性，從而更加準確地反映企業真實的信用狀況。

1企業信用影響因素研究

綜和國內外學者關于企業信用影響因素的研究，影響企業信用的因素可以分為財務因素和非財務因素兩大類。財務因素主要是指企業的財務狀況，也就是企業的信用能力，而非財務因素則包括了企業的信用意識和企業所處的信用環境因素。

早期的關于企業信用影響因素的研究主要關注企業的信用能力因素，Edward A就提出企業的資產規模、變現能力、獲利能力、財務結構、償債能力和資產利用效率等是影響企業信用的主要因素。之后許多學者提出了一些新的方法，如logit模型、遞歸分類樹模型乃至神經網絡模型等來判斷企業信用水平，但這些模型所依據的影響因素仍是企業的財務因素。國內許多學者的研究也都證明了企業財務因素對企業信用的影響。吳曉楠等通過研究指出企業的流動資產周轉率、凈資產周轉率、資產凈利率、凈資產收益率、總資產同比增長率五個指標對企業信用有決定性的影響。何亮以滬深兩市制造行業103所上市公司2012年財務數據為樣本，研究我國制造行業上市公司信用狀況的影響因素，實證結果表明，制造業上市公司信用狀況與盈利能力顯著正相關。

從20世紀90年代開始，影響企業信用的非財務因素開始受到學者的關注。Brown認為文化、人際交往、組織、社會和自然這5個方面都會影響企業的信用。Furubotn指出，一個企業所選擇的治理結構的類型決定了他所進行的交易特征——尤其是交易的專用性和次數。如果將交易專用性看作以有序信息維數表現的企業信用的話，那么公司治理結構決定企業信用；晏艷陽研究發現我國上市公司的公司治理對企業信用有著重要的作用，公司治理與企業信用在統計意義上顯著相關，良好的公司治理能提升上市公司的信用水平。熊海斌利用結構方程研究發現除企業財務能力外，企業家管理能力和企業發展能力也是影響企業信用的因素。樓霽月研究發現，雖然企業的財務能力是企業信用最重要的影響因素，但企業基本素質等因素對企業信用的影響也較大。

目前，關于企業信用的財務影響因素的研究已經比較深入，結論也趨于一致。但關于企業信用的非財務影響因素的研究還很不完善。有關影響因素的探討還不全面，已經提出的因素也缺乏定量驗證。本文在借鑒中外學者關于企業信用影響因素已有研究成果的基礎上，結合我國實際情況，擬從企業治理、企業規模和企業所在區域經濟發展狀況3個方面探討企業信用的非財務影響因素。

2企業信用非財務影響因素分析

2.1公司治理因素

公司治理是指由企業所有者、企業董事以及企業高管3個群體所構成的組織結構。張維迎認為，狹義的公司治理結構是指有關公司董事會的功能與結構、股東的權力等方面的制度安排；廣義地講，指有關公司控制權和剩余索取權分配的一整套法律、文化和制度性安排。從企業的利益相關者角度看，公司治理就是調整公司運營中的相關利益關系，而利益關系的協調與平衡則表現為信用；因此，可以認為，較好的公司治理狀況會對企業信用水平產生有利影響。

作為公司治理結構的基礎，股權結構直接決定企業的內部組織結構，而內部組織結構的合理與否又會直接影響一家企業的經營行為和經營效率。集中的股權可以對企業運營行為形成有效監督，規范企業經營，提高企業信用水平。股權結構對企業信用水平的影響可以通過股權集中程度與企業發生財務困境概率之間的關系得以體現：Elloumi通過研究指出，大宗股票持有人的持股比例與企業發生財務困境的概率呈負相關；鄧曉嵐通過實證研究也指出，股權集中度與公司發生財務困境的概率呈負相關關系。可見，企業股權比較集中的情況下，企業可以更加有效的避免陷入財務困境的狀況，在出現財務困境的情況下，企業往往缺乏足夠的資金去按時償還企業經營過程中所產生的各項債務，這又勢必造成企業違約率的升高，從而對企業信用水平產生不利影響。因此，企業信用水平與其股權的集中程度具有緊密的聯系。企業的股權集中程度通常以一家企業前三大股東的持股比例來衡量。根據以上分析，本文提出假設：

H₁：企業信用水平與企業前三大股東持股比例呈正相關。

董事會是公司治理的核心，該機關由全體董事構成，對內負責掌管公司事務，對外代表公司進行經營決策。企業信用水平一定程度上受其信用能力的影響，而企業信用能力主要取決于其財務狀況的好壞，牛建波通過研究發現，大型董事會可以保證財務績效的穩定性。可以認為，在董事會規模較大的情況下，企業的信用能力較好。董事會在公司治理中的作用的有效發揮可以極大地提高公司治理水平，高雷等以2002-2005年我國上證A股的所有上市公司作為研究樣本，得出董事會在公司治理過程中可以發揮一定的監督作用，擴大董事會規模，可以對董事會成員起到激勵作用，從而提高其治理水平。此外，董事會成員的專業背景、工作經歷、性格特征等千差萬別，當這些董事會成員組成一個集體，董事之間的異質性可以使得資源得到很好地優勢互補，這有助于董事會管理工作的順利進行，進而提高公司治理水平。因此，董事會規模的擴大可以使董事會在公司治理中的作用得到有效發揮，從而促進公司治理水平的提高，而良好的公司治理水平又可以促進企業信用水平的提升。根據以上分析，本文提出假設：

H₂：企業信用水平與董事會規模呈正相關。

董事會在沒有受到一定約束獨立董事的監督的情況下，其決策行為通常會受利益關系影響而帶有一定的傾向性，長此以往不益于企業良好信用的形成。謝永珍從董事會約束機制的角度出發，在控制了有可能對上市公司信用產生影響的企業特性因素后，發現董事會約束與上市公司信用之間呈顯著的正相關關系。因此，良好的企業信用的有賴于董事會約束機制的有效發揮，而董事會約束機制的發揮又在很大程度上需要獨立董事約束機制的完善。李維安選取了249家中國上市公司的數據，對其企業信用與董事會的治理進行了實證研究，結果表明獨立董事的功能對企業的信用有顯著性的正相關作用，獨立董事發揮作用的程度與企業的信用呈正相關關系。獨立董事規模的擴大，一定程度上會施壓于執行董事，在董事會內部形成制衡，從而可以加強獨立董事的約束功能，促進董事會約束機制的有效發揮，提升企業信用水平。并且，獨立董事往往還具備一定的專業知識和獨立判斷能力，可以為企業的發展建設提供獨到的意見，促進企業公司治理水平的提高，使企業保持較好的信用水平。根據以上分析，本文提出假設：

H₃：企業信用水平與獨立董事規模呈正相關。

2.2企業規模因素

企業規模是指勞動者、勞動手段、勞動對象等生產要素和產品在企業里集中的程度。企業規模體現了一個企業生產、經營等范圍的大小。Fama和Jensen認為公司規模是一個重要的信息，公司所傳遞的信號總是能被市場觀察到。與小規模的公司相比，規模大的公司發展前景廣闊，公司財務績效的穩定性較強，反映出其具備較好的信用能力。從對資源的占用以及生產要素層面上來看，企業資產總額可以很好地反映企業規模，我國學者洪錫熙，沈藝峰以總資產為解釋變量，對上海證券交易所上市的22家企業進行實證研究得出公司規模越大，債務水平越高的結論。企業債務水平越高，說明投資者對于這家企業信任程度越高，間接地反映出企業信用較好，其融資渠道暢通，資金周轉量大。規模較大的企業在經營手段和抗擊風險能力兩個方面往往會表現得更加突出，Booth等認為，相對于小規模的公司而言，大規模的公司更傾向于實施多元化經營，這樣就會形成穩定的現金流，破產的可能性較小；國外學者Fama和Jensen認為在眾多的反映公司經營狀況的信息中，公司規模是一個重要的信息，它在一定程度上反映了公司抗擊風險的能力。可以認為，企業規模較大的情況下，體現出企業可以提供用作抵押擔保的資產較多，并且即便遇到經營困境，企業的應對措施也相對較多，并不會因此造成企業違約率的升高而對企業信用水平造成負面影響。此外，對于規模較大的企業，其信息披露相對完善，可以有效降低由于信息不對稱帶來的道德風險，從而可以大大降低企業出現失信行為的可能性，使得企業保持良好的信用水平。根據以上分析，本文提出假設：

H₄：企業信用水平與企業規模呈正相關。

2.3區域經濟發展水平因素

我國地域遼闊，不同地區自然條件及地理位置的差異較大，造成我國地區經濟發展程度極不平衡，不同省市之間出現多極化的發展趨勢。地區經濟發展水平會對一個地區企業的發展產生極大影響。Frarchis通過研究指出，與發達地區相比，經濟欠發達地區的企業往往面臨著較高的債務融資成本，意味著這些企業要給付投資者更高的債務利息來彌補信息不對稱的成本，這些企業陷入債務困境的概率更高，進而造成企業失信記錄的增多，對企業信用水平產生不利影響。此外，經濟發展水平的高低還會對該地區企業的融資成本造成一定影響。Malloy研究發現地理距離會提高信息獲得的成本。因此，大多數的投資銀行、商業銀行等金融機構往往聚集在經濟發展水平較高的城市，金融機構傾向于對這類城市發放貸款或進行投資，這是由于距離較近的情況下，銀行可以對這些企業的發展動態進行實時地監控。因此，對于經濟欠發達地區的企業來說，銀行需要付出更多的監督成本，這些企業面臨的融資成本也會隨之升高，融資成本的升高會對企業的發展造成不良影響。在融資成本較高的情況下，部分企業為了實現盈利不惜以損害企業信用為代價，通過降低產品質量、削減員工報酬等不正當手段一再縮減生產成本，牟取不正當利益。因此，區域經濟發展水平與區域內企業信用水平有著緊密的聯系。高輝以江浙兩地的企業作為研究對象，證明企業信用與經濟發展水平存在著極強的正相關性。根據以上分析，本文提出假設：

H₅：企業信用水平與區域經濟發展水平呈正相關。

3研究思路與實證設計

3.1研究思路

本文擬通過建立多元回歸模型來研究公司治理、企業規模及區域經濟發展水平與企業信用之間的關系。首先，依照設定的指標變量收集樣本數據，并對樣本數據進行描述性統計，分析數據的集中趨勢與離散程度；其次，對樣本數據進行雙變量相關分析，初步判斷各解釋變量與被解釋變量之間的相關性是否與文章假設一致；最后，將全部樣本數據代入回歸模型進行多元回歸分析，在進行多元回歸分析之前首先對研究變量進行共線性檢驗，若各變量間不存在多重共線性關系，則可以對樣本數據進行多元線性回歸分析，得到表示被解釋變量與解釋變量之間線性關系的回歸方程，根據回歸方程的相關系數進一步分析它們之間的相關性以及解釋變量對被解釋變量的影響程度。

3.2實證設計

3.2.1變量設定

目前，企業信用的評價形式主要是資信評估公司等專業機構運用專門的系統和科學的方法對申報主體的信用狀況做出等級評定，評級結果按等級高低不同用符號加以區分，按照國際上企業信用等級評定慣例，企業信用等級包括AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-、A+、A、A-共9個等級。本文以中債資信、聯合資信以及中誠信3家評級公司2013年對上市公司所做出的信用等級評定結果作為被解釋變量，9個等級對應的取值由高到低依次設定為9～1這9個數值，以本文提出的影響企業信用水平的5個非財務影響因素作為被解釋變量。其中，董事會規模和獨立董事規模分別以董事會成員總數和獨立董事人數代表，企業規模以樣本企業2013年末資產總額來度量，區域經濟發展水平則以樣本企業所在地市2013年GDP總量來進行度量，如表1所示。

3.2.2樣本選取

由于上市公司的各類信息比較公開透明，所公布數據的真實性和可靠性都較高，而我國非上市公司的數據的取得比較困難，考慮到本文企業信用非財務影響因素相關數據的可獲得性，本文以2013年滬深證券交易所A股上市公司作為研究對象來探討非財務因素對企業信用的影響。為了保證樣本數據的科學性和完整性，本文在對樣本進行篩選確定時依據了以下準則：

（1）為排除地區經濟發達程度的不同對企業信用水平影響因素的研究造成干擾，本文選取了遍及東北及華北、西部、華中、華南、華東5個區域不同規模的上市公司，選取范圍涵蓋全國所有自治區及省市；

（2）以往研究選取的樣本往往局限在某個單一行業，忽視了不同行業發展差異對企業信用產生的影響。本文選取了分布在采礦業、制造業、金融業、零售業及旅游業等多個行業的企業，并且所選取企業的行業變動情況相關；

（3）排除掉數據異常、被ST和ST*處理的企業以及未參與信用評級的企業。

根據以上樣本選取準則，經過篩選最終選定126家企業作為有效樣本。具體篩選情況，如表2所示。

4實證分析與結果

4.1樣本數據描述性統計

對126家上市公司的企業信用等級、企業前三大股東持股比例、董事會人數、獨立董事人數、企業資產總額以及地區GDP總量進行了描述性統計，反映了各個變量樣本值的集中趨勢和離散程度，如表3所示。由表3中各變量樣本值標準差數值大小看到，企業信用等級標準差為0.0120094，離散程度較大，說明所選樣本企業之間的信用水平存在著明顯的差異；在所有解釋變量的標準差數值之中，企業資產總額的標準差數值最大，為0.0289679，離散程度最大，波動較大，表明本文在樣本選取上隨機性較好，兼顧了不同資產規模的企業，保證了較好的樣本代表性。獨立董事人數的標準差數值最小，為0.0031026，最大值和最小值相差僅0.0104，樣本企業中獨立董事人數的波動較小，這是由于我國公司法中對于上市公司獨立董事人數有著相應規定，我國絕大多數上市公司的獨立董事的人數規模都在3人左右。

通過表4結果可以看到，各解釋變量與被解釋變量都呈正相關關系，其中，企業前三大股東持股比例、獨立董事人數、企業資產總額以及地區GDP總量與企業信用等級呈現顯著正相關關系，這也與本

4.2企業信用水平與影響因素的相關性分析

為判斷各指標變量與企業信用水平之間的相關性以及各解釋變量兩兩之間的相關關系，對樣本數據進行雙變量相關分析，分析結果，如表4所示。文之前的假設相一致。此外，由分析結果來看，變量之間可能存在多重共線性的情況，具體情況則需要進行進一步檢驗。

4.3企業信用影響因素的多元回歸分析

4.3.1回歸方程的建立與指標變量的多重共線性檢驗

（1）回歸方程的建立。通過相關分析，初步確定了本文所提出的3個因素與企業信用具有相關性。為進一步驗證所提出的假設，本文采用多元回歸方法來進行研究，建立多元回歸方程如下：

L=α₀+α₁l₁+α₂l₂+α₃l₃+α₄l₄+α₅l₅+ε。

其中：L是被解釋變量，代表企業信用等級。l₁、l₂、l₃、l₄、l₅是解釋變量，分別代表企業前三大股東持股比例、董事會人數、獨立董事人數、企業資產總額以及地區GDP總量，ε為隨機誤差項。

（2）指標變量的多重共線性檢驗。相關分析的結果發現變量之間可能存在多重共線性的情況。因此，在進行回歸分析之前，首先對研究變量進行共線性檢驗，結果如表5所示。由檢驗結果來看，所有維度的特征值均大于0，且多數維度的特征值大于0.05，此外，所有維度的條件索引指數均小于15，說明各變量間不存在多重共線性問題，可以對樣本數據進行回歸分析。

4.3.2企業信用影響因素多元回歸分析

采用上文建立的回歸模型，將收集到的2013年126家上市公司變量數據代人進行回歸分析，得到以下結果：

（1）從模型匯總表中結果看到，復相關系數R為0.845，決定相關系數R²為0.715，說明方程的擬合度較好，該回歸方程顯著性較高。分析結果，如表6所示。

（2）方差分析表中，在顯著水平為0.05時，通過F分布表查得自由度k=5，n-k-1=120對應的臨界值F_0.05（5，120）=2.29，顯然，F=60.076>2.29，此外，P=0.000<0.05，表明回歸方程線性關系高度顯著，即企業前三大股東持股比例、董事會規模、獨立董事規模、企業規模、區域經濟發展水平對企業信用水平存在著顯著的線性影響。具體分析結果，如表7所示。