IPO注冊制開啟股市“革命年代”

譚保羅

正式啟動注冊制，這是中國金融改革和金融開放，乃至整個經濟體轉型的必然選擇。甚至可以說，這是中國經濟過度貨幣化、人民幣國際化背景下一種“被迫”的選擇。在這個意義上講，注冊制改革一定會到來。

2016年最初的這些日子，熔斷機制引發了市場嘩然，但A股也有希望。

2015年12月27日，全國人大常委會表決通過《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》（下稱《決定》）。此決定的實施期限為兩年，決定自2016年3月1日施行。

目前，現行《證券法》依舊規定股票發行需采用核準制，因此，《決定》的通過意味著注冊制相關修法和法律適用調整正式啟動，注冊制這一A股發行制度的徹底變革即將有了法律層面的保證。

正式啟動注冊制，這是中國金融改革和金融開放，乃至整個經濟體轉型的必然選擇。甚至可以說，這是中國經濟過度貨幣化、人民幣國際化背景下一種“被迫”的選擇。在這個意義上講，注冊制改革一定會到來。

好制度顯然難以一蹴而就。中國股市還有太多的“基礎設施”沒有搭建好。監管機構的自我革命，“弱勢買方”現狀的改變，這些都是未來必須面對的改革難題。

除了權力的自我革命之外，還不應該忽視新興市場力量的崛起，特別是“野蠻人式”財團的發展壯大，必將對A股買賣雙方格局的改變起到正面作用，這也是對注冊制改革的一個良性輔助。

“外患內憂”

IPO注冊制的推進，之所以如此“神速”，很大程度在于這是中國“金融保衛戰”的需要。

如果說中國正在打一場“金融保衛戰”，很多人恐怕會說這是金融陰謀論。其實，這是一個現實。在這場戰爭中，重構股市是中國最有效的防御工具之一。

這必須從打擊資金外逃說起。在2015年的大股災之后，監管部門，甚至包括公安機關在內的強力部門立即加大了對國內地下錢莊的打擊。一種觀點認為，這些不規范的地下錢莊是“做空A股”、“做空中國”的資金通道。但實際上，這種說法只對了一半。

地下錢莊除了是股市大佬的炒作通道之外，很大程度上還是國內資金外逃的途徑。堵住資金外逃，是當今中國金融保衛戰的第一要務，所以地下錢莊非治不可。從小看，這有利于股市在大跌后的企穩，從大看，這是人民幣幣值乃至中國國內資產價值—主要是房價保持穩定的基礎。

在海外投資者對樓市看空的時點，健康的股市可以“鎖住”資金外流。這是重構股市的直接好處，而更長遠的好處則是推動人民幣國際化。

人民幣國際化有賴于一個人民幣“回流機制”的建立，所謂“回流”即海外人民幣在國內能夠尋找到優質的投資標的。良好的股市，以及這個市場中的藍籌是海外資金配置的主要目標。在這個意義上講，股市是人民幣“回流機制”建立的“基礎設施”，必不可少。

除了這些“外患”之外，“內憂”則是燃眉之急。貨幣專家、上海財經大學教授戴國強認為，中國的資本市場不發達，會不斷加重中國陷入流動性陷阱的危險。

道理并不復雜。戴國強表示，一般而言，資本市場的貨幣交易量不會被納入貨幣統計之中，因為這個市場的交易都通過使用存量資金來完成。股市是一種對存量資金的優化配置，不會產生新的貨幣。

但銀行貸款的原理則不一樣，它會產生新的增量資金，特別會導致“派生存款”不斷被創造，從而不斷增加貨幣供應量。中國的通貨膨脹之所以如此嚴重，其原因很大程度就在于此。

戴國強表示，世界上凡是對間接融資依賴度較大的國家，貨幣化程度都比較高。相反，直接融資體系較強大的國家，其貨幣化程度（M2/GDP）要低得多，比如美國，其貨幣化程度不過67%左右。中國在上世紀90年代就早已超過100%。

當貨幣存量不斷增加，新增的貨幣卻無法進入真正需要資金的實體部門，那么資金就會不斷在虛擬經濟之中循環。央行貨幣政策的效果也會因此不斷被削弱，在這種情況下，很難有效地促進實體經濟的復蘇。

股市更嚴重的問題是，能上市的企業往往不是真正的“好企業”，這是“核準制”的弊端之一。上海高級金融學院（SAIF）金融學教授錢軍近期的一項研究結果顯示：在按資產回報率分析，從1998年到2013年的15年里（除2010年數據不全外），A股上市公司的資產回報率僅有兩年超過行業與資產規模相匹配的非上市公司。

如果簡單理解，這個數據的意思就是，對股民而言，他們手中股票的回報水平在多數時候低于行業水準。這些上市公司甚至還不如非上市公司。

股市的痼疾由來已久，癥結便在于IPO的核準制。核準制破壞了中國股市正常的市場機制，在微觀層面，它“坑股民”早已不再是秘密。從宏觀層面而言，它阻礙了這個市場的良性發展，既不利于中國金融開放，特別是人民幣國際化進程的推動，同時還加重了國內的過度貨幣化。

不過，長期以來，IPO核準制另外一個容易被忽視的危害是，它不斷透支著中央政府的信用以及投資者對經濟的信心。2016年最初的這段時間，A股的熔斷機制不斷“熔斷”，市場嘩然，這固然有這項制度本身缺陷的原因，但也反映了投資者信心正在遭受挑戰。

政府信用

現行的核準制，其實已經算是一種制度進步，只不過是名義上的。

1992年，中國證監會成立，地方的股票發行決定權被逐漸收歸中央。股票發行先后經歷了審批制和核準制兩個階段。

審批制是完全“計劃經濟式”的發行模式，在審批制之下，企業發行股票由地方政府（主要是省級政府）和主管政府機構（中央部委）根據各地區或各行業的分配額度決定。

審批制面臨兩大問題，一是股票發行的“決定權”其實在地方或者部委，地方利益和部門利益的色彩極為嚴重，影響了中央政府對股市的“調控”。

二是在執行中，地方政府或中央部委為了照顧下轄地區或單位，會將有限的發行規?！斑^度細分”，導致發行公司規模小、質量差。1996年，證監會進行了一次審批制的改革，實行了“總量控制，集中掌握，限報數家”的辦法，就旨在解決這個問題。

股票發行真正的大變革在1998年。當年12月，九屆全國人大常委會通過了《證券法》，自1999年7月1日起施行?！蹲C券法》第10條正式規定了新的發行制度—核準制。

現行《證券法》表述稱，證券發行必須“報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準或審批，未經依法核準或審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券?！边@里的證券主要是指股票和債券，按照規定，股票采用核準，債券采用審批。

所謂核準制，和審批制相比，最大的變化是“審批權”從地方政府和中央部委集中到了證監會一家。如果一定要說進步，那么是中央政府對股市的“調控權”—尤其是對新股供給規模的控制力變得更加強大有效。

顯然，核準制的本質并非“核準”，確切地說只是“權力集中版”的審批制。在核準制之下，上市公司的融資許可不再由地方政府和中央部委決定，而是國務院直屬正部級事業單位中國證監會“核準”。在這個意義上講，公司上市融資其實等于得到了中央政府的“監管背書”，這也正是中國股市的最大荒謬所在。

這種對中央政府信用的不斷透支，是資本市場最大的隱性危害。一直以來，全球對中國經濟增長、金融體系穩定最大的“信心”都在于中國強大的中央政府。中國經濟要轉型、資本市場要發展，這種信用不但不允許被利益集團透支，反而應該不斷被加強。

2015年，中國證監會遭遇了其成立以來最嚴重的反腐行動。證監會副主席、長期主管發審委的“發審皇帝”姚剛和證監會主席助理張育軍被查，主管部門如此高級別官員密集被查實屬罕見，這充分說明了中央政府推動資本市場改革，以及在資本市場強化中央政府信用的決心。

實際上，除了人民幣資產的價格保衛戰之外，中國經濟的另一個大問題是債務問題。債務問題最嚴重的是地方政府和國有企業，而這個問題的解決最有效的、最直接的方式便是以資本市場的直接融資，來降低負債者的負債率。

不過，這種融資行為，到底是讓股民為債務買單，還是讓投資者分享經濟發展的收益？這兩個不同結果，其分野就在于股市是什么樣的股市。IPO注冊制的推行，至少讓人看到了走向好的一面的希望。

監管革命

目前，注冊制的具體實施方案還沒有正式落定。業界猜測最可能的結果是，“審核權”將下放到滬深兩家交易所。

但也有觀點提出了質疑。在美國，證監會自然是國家機構，而交易所則是私人公司。也就是說，交易的場地提供者和監管者是不同的，他們的利益也不一致，這對規范上市公司行為，維護投資者利益大有好處。

但對中國而言，證券交易所只是證監會的外派機構。簡單理解，就是場地提供者和監管者是同一個人。雙方的共同利益之下，如何保證不偏袒“場地租用者”—上市公司？

還有觀點認為，盡管證監會的發審委取消了，但交易所將可能設立“聆訊質詢委員會”，由其負責對待上市公司的審查。那么，這個委員會是否會成為發審委的“交易所版”？依然對企業上市進行實質性審查，而不是形式審查呢？

盡管這些擔憂還停留在猜測階段，但無疑提出了注冊制具體實施可能面臨的困難和阻力。一個非常重要的問題是，注冊制其實是中國資本市場的最高權力部門證監會的“自我革命”，其難度可想而知。

在核準制之下，企業能否上市由證監會下設的發審委決定。對監管者而言，這是中國資本市場的“終極權力”，對一些不法的官員而言，這種權力對其升遷和個人財富積累的價值不言而喻。

但在注冊制之下，監管者的智能被顛覆。監管機構非但要放棄這種“終極權力”，而且還必須做“吃力不討好”的事情—嚴格監管。注冊制之下，必須嚴刑峻法來保證投資者的利益，這也意味著，監管機構必須成為資本市場所有權貴的“共同敵人”。這實在不是一個好差事。

對曾經的審批官員而言，這是一個極大的心理落差;對監管機構而言，這是一次部門利益的大舍棄。在這個意義上講，改革的難度可以預見。

多年前，證監會高官曾自稱坐在“火山口”上。如果證監會職能徹底大轉變，而是把力量用在嚴查資本市場違法上，恐怕官員面對的壓力遠比當年的“火山口”還要大得多。

不過，在任何市場，監管總會力有不逮。美國證監會是世界上最強大的證監會，但實際上，美國股市對投資者利益的維護很大程度是通過強大的買方力量來實現的。

美國的買方，主要是各類基金和保險公司，可以簡單分為兩類，第一類是保守型，主要是保險公司、共同基金等風險偏好較低的機構投資者，巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司和其他共同基金屬于這一類。另一類則是激進的投資者，主要是對沖基金公司—美國靠金融發家的頂級富豪絕大多數都來自于這個領域。

前面一種買方可謂“富可敵國”，領先的共同基金，其資產規模超過大型商業銀行早已是常態。巨大的資產規模，也意味著基金經理基于股權的“話語權”極大。更重要的是，不論是共同基金還是對沖基金，其基金經理在國家政治生活中還扮演著極其重要的地位，這一點足以讓他們制衡股市可能存在的各類“權貴”。實際上，美股根本沒有什么“權貴”，他們自己便是股市最有能量的人。

但在中國，格局則完全不一樣，買方完全是一個“弱勢群體”。一是基金公司的資產規模小、分散;二是基金公司本身的固有缺陷，比如它們的股權結構都是“地方國企”，受到的制衡太多。在某些特殊時刻，基金公司難以真正維護“基民”的利益。當然，廣大散戶的利益更沒有人維護了。

但是，A股的買方也在發生變化。安邦、寶能等資本“野蠻人”的崛起，反倒可以看是中國股市的一個新興力量，極可能改變“弱勢買方”的老傳統。他們敢直接挑戰王石這樣的頂級大佬，而后者曾一度是公募基金經理只能“仰望”的對象。

除了注冊制，還有“野蠻人”，這是中國資本市場即將到來的巨變的最好注腳。